程实：雷曼九周年特朗普似乎已经忘记了教训

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 程实、钱智俊

　　基于中国视角思考雷曼事件，从旧历史中汲取新经验，有助于坚守国家金融安全的底线。

　　“前车之覆，后车之鉴。前事不忘，后事之师。” 九年前，雷曼兄弟轰然倒下，宣告本轮金融危机全面爆发，浩劫余波至今犹在。九年后，乐观的全球市场和新政乏力的特朗普政府，似乎已经淡忘了历史教训，跃跃欲试地推进着金融监管放松。不仅耶伦和德拉吉在Jackson Hole发出的警告收效甚微，费希尔的提前离去也使特朗普重塑美联储成为可能，新一轮的金融监管风险山雨欲来。

　　从雷曼事件审视当前局势，我们认为，大型金融机构的监管和流动性的平衡是金融稳定的核心支柱。以修复金融活力、推动经济复苏为旗号的金融监管放松，不仅可能引致深重的危机，更将触发“监管竞次-外溢冲击”的风险循环，阻碍全球经济的复苏进程。

　　鉴于这些忘却的纪念，全球金融监管放松需要三思而后行，循序而守度。在九年后的新形势下，中国金融亦需顺势而为，加速金融监管升级，推动全球治理变革，进而支持区域金融稳定和经济长周期复苏。

　　第一，大机构监管绝非政策赌注。2008年9月，随着全美第四大投行雷曼兄弟申请破产保护，美国政府陷入两难赌局：一面是动用政府财政救助私企的道德风险，另一面则是金融机构“大而不能倒”的系统性风险。两难之中，美国政府冒险放弃救援雷曼，导致投资者信心彻底崩溃，全球股市连续暴跌，金融危机由此进入全面爆发阶段。

　　此后，基于这一惨痛教训，美联储构建了以SCAP、CCAR和DFAST为核心的压力测试体系，通过加强对系统重要性金融机构的前瞻性和综合性监管，杜绝两难赌局重现，维护了危机后金融体系的长期稳定。

　　但是，根据今年6月美国财政部报告，特朗普政府的金融监管改革将首先放松美联储压力测试，并降低对大型托管银行的资本要求。此举将大机构监管连同美国经济的长期发展，再次放上政策赌桌，以换取短期的增长表现。

　　今年以来，美股市盈率和美国房价维持于历史高位，银行坏账率则升至危机前水平（详见附图）。过松的金融监管将加速下一个雷曼的出现，使特朗普政府陷入相似的两难赌局。与2008年相比，当前全球货币宽松和财政刺激的政策空间更为有限，特朗普政府不再握有为赌局兜底的充足筹码，因而将面对更为严峻的风险挑战。

　　第二，流动性平衡方是稳定关键。雷曼的教训表明，市场流动性需要从两个维度加以考察。一是流动性的充裕度，即在正常情境下市场资金面的松紧程度。二是流动性的强韧度，即在市场恐慌中流动性以何种速率走向枯竭。

　　这两个维度的动态平衡对于金融稳定具有重大意义。危机前夕，雷曼以客户资产为抵押，向市场提供大量融资。此举扩大了市场流动性的充裕度，但严重削弱了流动性的强韧度。当市场恐慌来袭时，客户纷纷挤兑而证券资产难以有效变现，导致雷曼无法进行清算，被迫走向破产。

　　因此，2008年真正击倒雷曼、贝尔斯登、美林等大型金融机构的，并非偿债能力不足，而是流动性失衡。当前，美国财政部建议，放宽对大型金融机构的资本和流动性要求，并简化沃尔克法则，以提高市场流动性。鉴于目前全球市场情绪过度乐观、VIX指数长期居于低谷（详见附图），这一变革可能迅速打破流动性的平衡，推动流动性的强韧度向充裕度的过度转化。一旦投资者情绪出现逆转，将触发挤兑浪潮和流动性枯竭，再度导致系统重要性金融机构的突发性休克。

　　第三，放松监管实为饮鸩止渴。本次特朗普政府放松金融监管的主因，在于增强金融机构的信贷投放意愿，以加速经济复苏。尤其是随着当前税改、基建政策严重缓滞，这一动机日趋强烈。

　　但是，拆了金融监管的东墙，未必能补上财政刺激的西墙，反而更可能导致全局性崩塌。从历史经验来看，历次金融危机后，以修复金融活力、推动经济复苏为旗号的金融监管放松，往往引致更为深重的危机。

　　1980年代，为挽救陷入困境的存款机构，美国放松金融管制、扩大存款机构业务范围，甚至不惜调降会计标准、放松资本金要求，最终却因为道德风险、逆向选择引发了更大规模的储贷协会危机。

　　2000年互联网泡沫破裂后，美国《商品期货现代化法案》豁免了对场外衍生品的监管，是雷曼倒下和本轮危机爆发的重要根源。从当前形势看，由于美国货币政策正常化尚未完成，真实利率正处于历史性低位（详见附图），金融机构盈利能力羸弱。如果此时放松金融监管，金融机构为了弥补盈利空间的不足，将大概率转向冒险的经营策略和过度的杠杆水平，从而迅速形成新一轮的风险累积。

　　第四，风险循环侵蚀全球秩序。从全球视角和历史脉络梳理雷曼事件，“监管竞次-外溢冲击”的风险循环值得警惕。具体而言，这一长周期循环分为三个阶段。阶段一，监管竞次埋下危机隐患。1980年代，英国推行轻触式的原则性监管，伦敦金融监管较纽约更加宽松，进而吸引了大量国际机构涌入。为与之竞争，1999年美国废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》，大力放宽金融监管，导致了监管体系碎片化，为次贷危机埋下隐患。

　　阶段二，外溢冲击深化危机影响。虽然美国监管放松引致了雷曼事件，但是2008年至今，次贷危机渐次演变为欧债危机、新兴市场货币危机和全球秩序危机，沉重损失转由全球市场共同承担，形成了行为与责任的严重不对等。

　　阶段三，全球乱局重启监管竞次。本轮危机连绵至今而阴霾不散，随着全球博弈升级和英国退欧推进，纽约、伦敦、法兰克福等金融中心的竞争日趋激烈。如果特朗普政府倚仗不对等性，过度放松金融监管，将大概率在全球形成新一轮的“监管竞次-外溢冲击”循环。这将与当前各国在气候、移民、贸易、货币和税收领域的政策摩擦产生共振，恶化经济金融风险和地缘政治风险，进一步加剧全球经济复苏的不确定性。

　　第五，顺势而为坚守金融安全。较之于9年前，中国在国际金融体系中的角色已发生重大转变。基于中国视角思考雷曼事件，从旧历史中汲取新经验，有助于坚守国家金融安全的底线。

　　其一，中国已经跻身金融创新的前沿，金融监管的升级革新成为大势所趋。雷曼事件的根源之一，在于美国“金融大爆炸”后，以衍生品为代表的金融创新无序发展，而金融监管相对落后，形成了严重的监管空白和监管套利。当前，中国的资产管理、互联网金融、区块链技术、虚拟货币等金融创新蓬勃兴起，亦伴生了多种金融乱象。因此，金融监管亦需革故鼎新，突破分业监管局限，强化穿透监管、功能监管与监管协调，及时覆盖金融新业态、新产品，引导金融创新提高金融效率、服务实体经济。

　　其二，中国已经成为全球治理的支柱，主动防御外溢冲击已是力所能及。面对全球金融监管竞次的现实风险，中国应当积极履行大国职责，加快人民币国际化进程，以多元化的国际货币体系抑制全球外溢冲击。同时，基于“一带一路”建设和“金砖+”合作新模式，推动全球治理体系变革，以紧密的监管合作和政策协同，部分阻断“监管竞次-外溢冲击”循环，支持区域金融稳定和经济长周期复苏。

　　(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)