中国如何应对刚性泡沫之忧？

　　文/新浪财经意见领袖(微信公众号kopleader)专栏作家 朱宁

　　只有投资者对经济增长速度和投资回报率形成了正确的、不受刚性担保的预期以后，市场才能行之有效地发挥其甄选、调整和淘汰的机制，才能帮助经济可持续地，有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，投机和资源配置扭曲只可能更加严重。

中国如何应对刚性泡沫之忧？

　　“泡沫可以不太严格地定义为：一种资产或一系列资产价格在一个连续过程中的急剧上涨，初始的价格上涨使人们产生价格会进一步上涨的预期，从而吸引新的买者——这些人一般是以买卖资产牟利的投机者，其实对资产的使用及其盈利能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是预期的逆转和价格的暴跌，由此通常导致金融危机。”

——查尔斯•P•金德尔伯格

　　泡沫，有可能是经济学中被研究时间最长，但学者仍然难以取得共识的一个领域。

　　有些研究认为，泡沫的形成很大程度是因为市场参与者的非理性。就好像在17世纪的荷兰郁金香泡沫(很可能是人类金融史上记载的第一次泡沫)疯狂之巅，一颗没有什么实际价值的郁金香种子可以在荷兰首都阿姆斯特丹买20幢连排别墅。

　　另外有些学者则认为，经济中可能并不存在所谓的泡沫。由于泡沫只有在泡沫崩盘后才能被识别出来，因此在市场崩盘之前，很难判断是否存在泡沫，某些事先被认为是泡沫得经济增长阶段，很可能从历史地角度看来，不过是一次经济腾飞奇迹的一个开端。

　　还有些学者认为，即使真的存在泡沫，其原因很可能也并非是市场参与者不够理性，而很可能和当时的宏观经济环境，技术进步以及政府的支持有关。有研究表明，在泡沫形成的过程中，往往至少有一部分投资者和市场参与者仍然是非常理性的并且对风险有所意识和防范的，他们之所以参与到泡沫的投资和投机之中，更多是看透了泡沫形成过程中“击鼓传花”的本质，希冀自己可以火中取栗，能够在泡沫崩盘之前全身而退。

　　预期的形成，无疑对于泡沫的形成和崩盘具有重要的意义；而预期的形成，很大程度上受到政府政策，经济社会发展阶段、风险偏好、无风险投资收益率及投资者情绪等诸多因素的影响。投资者的预期越是一致、强烈和持久，泡沫形成的可能性就越大，泡沫的规模也越大。

　　有时候市场的预期如此之强烈，以致于市场的很多参与者可能都意识到了泡沫的存在和泡沫的严重性，但正是因为大家如此一致的预期，进一步强化了投资者的预期，认为泡沫也没什么不对，没什么不好，也并不一定会破裂，也就是说虽然有泡沫，但泡沫是刚性的，很可能一时半会不会破裂——甚至有不少人宣称，既然泡沫是刚性的，那就永远都不会破裂，因此也就不是泡沫。

　　回顾近两年中国金融体系里最吸引人的投资，不可不提信托产品。很多投资门槛100万的信托产品可以提供高达15%以上的年化收益率。这些信托产品之所以有吸引力，不仅仅是因为他们在一个低利率的市场环境下提供了高额的投资回报，也是因为投资者认为这些产品非常安全。

　　很多投资人甚至认为，这些信托产品和银行发行的理财计划的安全性，和银行存款本身的安全性，没有什么太大的差别。虽然在这些产品的说明书里明确表示，银行不会对这些产品的投资安全负责任，但是很多投资者都认为，中国的监管体系和银行对自身声誉的关注，都会要求银行对这些信托产品的投资安全负有全部责任。

　　刚性兑付，这一在很长时间里对信托行业发展作出重大推动的因素，即使是在过去一两年中国经济增长速度放缓，债务问题加剧的大环境下，仍然显现出其巨大的吸引力和生命力。有不少投资者即使了解信托产品背后的风险，但仍然坚定地相信，只要信托公司，销售的商业银行和金融行业监管机构在，自己的收益就是刚性的，而投资所面临的风险，最终一定会有别人来替自己埋单的。

　　这种隐性担保的现象，并非只是出现在中国的信托行业，其实在信托行业之外的中国经济里非常普遍。比如，在中国的A股市场里的投资者，很多都相信中国政府及其指定的资本市场监管者，会保证中国股票市场的上涨，或者至少保证市场不会出现下跌。

　　由于证监会[微博]仍需批准上市的公司，而且获批的都应该是从公司的发展潜力财务指标来讲优秀的公司，因此，一旦出现市场大跌，或者财务造假而另投资者蒙受损失的情况，就不乏出现中国投资者在证券公司，证券交易所，或者证监会门前示威或者游行的情况。这些投资者认为，监管者因该为自己的风险和损失负责任，或者希望自己的行为能够让政府出台更多有利于市场上涨的利好政策。

　　与此同时，中国房地产行业的投资者，也面临或者相信存在类似的隐性担保。购房者们相信中国政府一定会保证他们投资房地产的资金可以获得丰厚的收益。如果因为房价下降而导致投资者蒙受损失的话，那么过去几年里曾经多次在全国各地出现过高价买房而后因为开发商降价，而在售楼处进行示威，甚至劫持售楼人员，破坏售楼处的现象。

　　这些房地产领域的投资者也是清醒地意识到，政府不会对他们因为投资受损而进行的抗议坐视不管，而一旦政府出面，开发商一定会给政府个面子，给自己的投资损失一个说法。

　　这种保证投资收益，无需承担投资风险的想法，并不只局限在居民家庭投资领域。目前中国经济的很多领域都面临严重的产能过剩现象之所以会出现，很大程度是因为在像钢铁，水泥，太阳能平板等领域里大量不负责任的投资项目，得到了许多信托产品和理财计划的大力支持。

　　一方面，信托产品的投资者有一个强烈的信念，那就是企业、信托公司、分销银行、监管机构，一定会对他们的不负责任的投资决定买单和负责任的，因此敢把大量的资金投入到那些不安全，也不应该安全的投资领域，而假装自己的投资和银行存款一样安全。

　　与此同时，很多企业之所以敢于债台高筑，很重要的一个原因就是他们相信在自己进行大量的投资和创造了大量就业之后，那么一旦投资真的失败，那么政府和国有银行一定会对企业进行救助。中国的很多企业，都是在政府明确和隐含的鼓励和保证之下，选择进行了大量的自知难以持续的扩张产能的投资，而最终导致企业资不抵债，不得不寻求地方政府和国有银行的救助的。

　　过去一段时间以来，很多地方政府不惜以大举借债的方式来推动短期经济增长。根据2013年中国审计署对于地方政府债务的审计，从2010年在2013年下半年的三年多时间里，中国地方政府债务上升了70%，达到了二十万亿左右，相当于中国GDP规模的40%。虽然地方政府债务规模本身已经是一个非常让人担心的问题，但是更让人担心的，是地方政府债务的增长速度。随着地方政府财政收入增长速度的放缓和土地储备的逐渐缩减，越来越多人开始担心中国地方政府的财政状况和为今后经济增长提供更多隐性担保的能力和实力。

　　让人特别担心的事，在过去一段时间里，地方政府和地方政府融资平台的主要融资来源，恰恰是信托产品和理财计划，以及类似的影子银行产品。很多自身投资收益很低或者投资风险比较高的投资产品，由于影子银行所提供的隐性担保的，摇身一变成为收益比较高，相对比较安全的信托产品。

　　由于中国的投资者相信，政府会对自己所投资的产品提供隐性担保，并且保证自己投资本金和投资收益的安全，所以才会把资金投入到这些原本风险相对比较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了这种政府隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源的话，那么中国的影子银行与投资者的丰厚收益，和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。这将无疑对中国经济增长速度和经济增长模式的转型也带来重大的压力。

　　由此可见，中国目前经济增长速度放缓，某些行业产能严重过剩，地方政府和企业债务水平攀升，金融市场波动的现状，一定程度上是过去一段时间政府担保和刚性兑付所引发的某些局部经济领域刚性泡沫破裂所导致的。

　　政府推动短期经济增长的良苦用心，虽然在短期达到了政策目标，但是却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。中国目前所面临的中小企业融资难、融资贵、新增货币供应难以流入和服务于实体经济，以及诸多投资领域里的投机和泡沫频现，其实都是这种刚性泡沫在经济金融不同领域的不同反映。

　　适逢2015年－2016年中国经济增长速度逐渐放缓，关于是否需要和如何进一步刺激经济增长的讨论又再一次吸引了社会各界的广泛关注。一方面，经济增长速度对于中国进一步深化改革、改善民生、提升国际地位具有重要的意义，因此政府对于如何能够稳定经济增长仍然给与高度的关注。

　　另一方面，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针意味着，市场上的投资者和投机者必须对其自己所选择承担的风险负责，而政府应该逐渐退出自己为经济金融等领域所提供的各种隐性和显性的担保。

　　只有投资者对于经济增长速度和投资回报率形成了正确的，不受刚性担保的预期以后，市场才能行之有效地发挥其甄选、调整和淘汰的机制，才能帮助经济可持续地，有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，经济中的投机行为和资源配置中的扭曲问题只可能会变得更加严重。

　　从一定程度上来讲，中国经济目前所面临的挑战和全球金融危机之前西方主要经济和金融体系所面临的挑战有类似之处。就像花旗集团当时的CEO Chuck Prince在金融危机爆发后曾经说的，“我们知道(这些产品)有很多风险，也会带来复杂的后果。但是，只要音乐还在播放，我们就必须不停地起舞(销售和房地产相关的有毒资产)。”

　　恰恰是在这种歌舞升平中，西方经济百年一遇的金融海啸悄然而至了。正像西方谚语所说的，正义可能有时会迟到，但是从不缺席。市场规律可能也是如此，越是刚性的泡沫，到破裂时越有可能造成始料不及的严重后果。是音乐，终会停止，是泡沫，终会破裂，古往今来，概莫能外。

　　2016年，既是中国寻求新的经济增长点，稳定经济增长速度的一年，也是进一步深化改革，让市场更大限度地发挥配置资源作用，避免刚性泡沫的一年。

　　(作者即将出版新书《刚性泡沫》，敬请期待！)

　　(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授，耶鲁大学国际金融中心研究员，著有《投资者的敌人》，《刚性泡沫》即将出版。)

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