目前我们并没有看到改革牛

　　文/北京师范大学教授 钟伟

　　从2014年第四季度至今，资本市场没有发生什么所谓“改革牛”。国企改革市场化趋向不明显，区域政策规划，丝路等等主题，都是政府说之，市场姑妄信之的奇特互动。政府推出某个改革主题，市场对此似乎一呼百应，但主题热度降低时，则结局是一哄而散。

　　在市场深度调整之后，人们在思考，是什么导致了下跌？

　　说法一：宏观经济因素。这种说法不靠谱。

　　有人说，经济增长越差，股市越好。基本的逻辑无非是经济差，财政和货币政策的持续宽松方向和幅度较大，但这种说法难以得到历史印证。即所谓股市有关国运说，这显然有些因果颠倒，牛市在一定程度上有利于政府和企业去杠杆，但毕竟还是国运决定股市。

　　美股四次大牛市，分别是1929-33年大萧条之后，马歇尔计划时期，新经济时期和次贷危机之后，前三次牛市的基础都是美国经济增长成功转型，次贷危机至今的牛市，则是史无前例的量宽政策以及随后美国经济摆脱危机，可能正在走向一个持续低于潜在增长率的平庸期。中国2005-2007年的牛市，也是成功转型之后带来的，国企脱困战和银行股改战在2004年上半年的时候已大致成功，但股市破净现象在加剧，此后A股走向牛市。次贷危机后的短暂牛市，则很可能是流动性突然充斥导致的。

　　目前中国经济仍运行在2010年第3季度以来的持续下行轨迹上，没有看到有共识的转型成功或是失败的大转折点，宏观经济没有什么根本变化。短期看，宏观经济的变化也并不太大。例如2015年第2季度，可能存在一点点预期差，即我们认为，2季度的增长不可能破7，略高于市场一致预期，2季度CPI则略低于市场预期。总体上，2季度市场普遍预期的增长向下，通胀向下，最终被证明的，可能是更有利于市场的组合，即增长向上，通胀向下。

　　宏观经济好和坏，没有剧变，市场也没有形成对宏观判断的剧变，它显然不足以解释大跌。

　　说法二：流动性因素。这种解释也牵强。

　　流动性扩张还是收缩，对股市影响较大，但似乎不是这次大跌的决定性力量。流动性对股市的极其夸张的说法，即A股的牛市是“水牛”，这种说法有些道理，但很可能片面性更强烈。

　　回顾美国，1990-1999的大牛市中，1994年10月到1995年5月，美联储在加息、降息之间犹豫；但在1995年5月份之后，美联储持续加息；1996年春，格林斯潘警告非理性繁荣，市场对加息和警告不予理睬，继续上涨至1999年。2005-2007年间，A股牛市也伴随央行[微博]的不断加息进程。

　　这轮A股牛市，从2013年开始，成长股已渐渐进入牛市，此后6个季度，央行的流动性没有显著放松，反而因利率市场化，影子银行和互联网金融的冲击，市场利率始终高企。流动性真正的松动可能是2014年10月，当月银行系统的存款准备金余额达到了接近23万亿的峰值。但2014年12月流动性并不松，2015年春节之后，流动性开始有所松动。

　　因此，你看不出从2013年逐步启动的牛市，决定于流动性，但确实受到流动性的影响。在这次大跌之前，央行货币政策没有特别显著的变动，最多也就是放松幅度不及预期。

　　以较为规范的分析方式，GORDEN模型中，考虑永续增长率、无风险利率和风险溢价，中国股市的估值应该向下，而不是出现牛市。理论上，宏观和流动性对这次大跌的解释力不足。

　　说法三：融资因素。这种说法也有道理。

　　经过2013年下半年到2014年上半年的持续努力，出表的资产再入表，非标重新标准化，影子银行基本回到了银行系统内，这带来的显著变动是：社会融资总额中银行信贷的占比，从最低时的55%逐步上升到目前的接近90%，因此，发展多层次资本市场和直接融资是必然的。这即所谓“改革牛”，人们用改革牛来形容这次牛市，但大跌之前，改革牛有什么突变吗？

　　人们心知肚明，以南北车为代表的所谓改革，本质上和改革没有什么关系。

　　从2014年第四季度至今，资本市场没有发生什么所谓“改革牛”。国企改革市场化趋向不明显，区域政策规划，丝路等等主题，都是政府说之，市场姑妄信之的奇特互动。政府推出某个改革主题，市场对此似乎一呼百应，但主题热度降低时，则结局是一哄而散。这种格局在2007年有中石油为典范，当下有中车为典范，未来的典范可能是核能。

　　坦率的说，我们没有见到改革牛。目前为止，18届3中全会还是纲领和蓝图。

　　但抽水机的确显著上升，尤其是一月双发、定增和减持。没有改革，但却要强化抽水，这导致市场投资风格极度走偏，成长股不断高估，打新和融资热潮涌动，但由于没有任何像样的改革，投资风格始终不能转变。

　　资本向权力的赎买，在过去2年半始终是比较失败的，党委巍然不动，抽水有增无减，投资风格无从转变。

　　如果不是增长、流动性或改革出现了剧变，那么究竟是什么导致了自2007年以来，踩踏最严重的一周？

　　我们将其归结为贪婪，浮盈和恐慌这三大因素。

　　前戏：贪婪的不断膨胀和无法宣泄。

　　在2013和2014两年，股票型基金的收益率分别达到了16%和26%，社保基金理事会的投资收益在2014年达到了11%，这都已十分惊人。但更惊人的是，2015年前4个月，成长股的持续膨胀，最终市盈率超过140倍，创业板公司的盈利，甚至已不足以支撑投资者的交易税费。公募基金中，不足半年，收益率超过50%的只是平庸，超过100%的也比比皆是。

　　人们的贪婪开始膨胀，对收益率的期待陷入疯狂。

　　魏伟博士通过细致的分析，显示中国成长股和主板之间，在过去10个季度根本无法实现风格转换，也就是成长股和主板的估值差异在波动中不断扩大；也就是说，投资风格始终未能转型，成长的牛气不能感动公司党委的霸气。魏伟博士同时也比较了Nasdaq泡沫和中国创业板，大致的结论是，中国创业板非常类似在时间和空间上浓缩了3倍的Nasdaq，调整的风险一触即发。

　　但是中国的投资者别无选择，三重困境重叠着：一是主板的改革太虚假，只能“同床异梦”，不能“生死与共”。无论资本对权力赎买的出价高低，国有经济没有明显的市场化转型兴趣，断绝了风格转型的大门。二是成长股不能单纯视为泡沫，它被寄托了中国经济的未来，并且形成了复杂的利益勾兑链条，链条上的庞大参与者都难以下船。三是公募激烈的排名竞争。

　　贪婪只能膨胀，无法宣泄。资本只能活在泡泡中，走不进党委的眼中和心中。

　　佳境：浮盈遍地时的不断抽水。

　　贪婪导致人们对浮盈的巨大追求，以及对兑现浮盈的不断延后。

　　通常的估计是，在2015年上半年，1块钱的资金净流入，推动了大约2.5-3元的市值增长。如果问一下周边在股市中的人群，至少在2015年五一节之前，很少看到炒股有亏损的，或多或少有盈利。如此之多的浮盈，一定会有率先想要兑现筹码的。但持筹者希望赚取得更多，这个团群体没有人率先离开。

　　抽水机将迫使这些发生改变，即股市资金供求的失衡。我们做了努力，试图计算今年以来，累计的资金净流入和流出，也比较了他人的相关研究结果，但这些都徒劳，没有特别可信的研究方法和结论。

　　从结果上看，抽水机效应是明显的。一是当市值已从不足40万亿迅速增加到近70万亿时，如果没有中小投资者的羊群效应，资金源源不断蜂拥入市，那么央行保持既有的货币宽松力度，也不足以支撑市场上升的斜率； 二是观察上市公司的公告，几乎清一色都是减持、定增，对做实业的企业家来说，他们以其行为表达了对现有股价的满意； 三是IPO的供给冲击持续膨胀，并且估值昂贵，只有二级市场剧烈下跌，才能增加打新风险，降低抽水节奏。

　　人们观察到，五一之后，市场上升斜率变得平缓，波动性显著加大，换手率难以再上升。斜率平坦化意味着有追求绝对收益的投资者在逐渐离场，资金供求开始到微妙转折点了，波动性加大，意味着市场焦躁的情绪，走还是留的不断冲突。

　　A股中，只要约3%的投资者选择离场，则已足以导致指数在一天内大跌超过6%，因此，即便市场中有90%的投资者看多，仅仅有10%的持不同意见者，这些试图离场兑现筹码时，已足以导致踩踏式的大跌，并迅速扭转场内90%的投资者对未来的判断。

　　至今，浮盈并没有洗净，对于春节前后入市的投资者，仍有较多浮盈。大多数投资者盈利的市场现状，仍然不是情绪稳定的均衡状态。

　　高潮：自我安慰，矛盾中的恐惧共振。

　　在市场滞涨和波动的时候，绝大多数投资者仍然舍不得离场，他们寻找各种自我安慰。

　　自我安慰之一是，中国目前创业板和海外成长股累加起来，其市值对GDP的占比不会超过20%，仍然远远小于Nasdaq泡沫时期高达60%的水平，并且中国成长股所覆盖的行业远远比Nasdaq更为广泛。

　　自我安慰之二是，牛市不仅是水牛，是改革牛，还是居民资产持续重新配置的超级牛。2007年时，公募基金对居民储蓄的占比达到13%，而目前股票和偏股型基金对居民储蓄的占比可能仅有8%，何况房地产和信托等配置品种已过时。

　　自我安慰之三是，政府会通过各种手段来维护牛市，不给股民面子，总不能不给李博士面子，牛市几乎是当下经济的唯一亮点。诸如此类云云。

　　我们也观察到了一些表达恐慌的明显证据，但很遗憾，却没有能力用这些证据，去预判恐慌的发作。

　　证据一是，对谣言和流动性的极其关注，在西方已有许多研究显示，在人们不再关注估值和基本面，却对真假传言兴趣浓厚，对流动性极其敏感时，市场已经恐慌。

　　证据二是，机构投资者突然从喜爱各种B，到非常青睐各种A，对A的喜爱本质上是对类债券的偏好。这种一方面宣称牛市，同时又下注各种A的行为本身，充满矛盾，本质上是恐惧的发作。它包含着短期内股牛不过A的上限判断。

　　证据三是，对各种配资的猜测。关于融资盘对流入资金总量的占比，从估计约5%到15%甚至更高者皆有，却都又缺乏足够的方法、统计和证据。甚至在大跌之后，对融资盘的多少，争论会更激烈而不是平息。

　　我们的理解是：在股市中无所谓真相，大多数投资者的判断意见，就是真相。

　　因此，对融资盘究竟有多少的争论，其本质无非是你对有多少投资者可能离场的关注，并可能以此来作为你是否应该离场的依据。因此，如果你并不是融资盘，如果你认为融资盘比较多，从而给自己离场予以确认，那你就是融资盘。融资盘次要的是按资金杠杆和强平来划分，主要的是按你是否对自己的仓位采取了强平来划分。

　　目前，恐慌和踩踏已在自我实现，回顾过去的3个季度，中国股市经历了贪婪，浮盈到恐慌的自我实现式泡沫。现在处于崩溃早期。

　　暂时安息吧，无论水牛还是改革牛，恐慌的情绪并未释放完成，它将在未来如何演化？

　　我们能力有限，只能虚妄地猜测，因为我们既没有能力通过收集的恐慌证据给予明确判断，很可能也缺乏足够的能力去观察市场的去向。

　　一是在噪声中，如何接听电话？

　　你不必对噪声过大听不清的电话太温柔，或者太粗暴，由于无法判断电话另一头是谁，因此你唯一的最佳策略，是沉默地挂断。大跌之后，市值收缩了10万亿，但如果你的仓位仍有盈利，那你只能平静地离场。因为下跌通常比上升更为陡峭，可选择的交易时间窗口更有限；因为我们无法确定A股调整的确切幅度和时间，甚至无法确定是中期调整还是意外见顶。因此离场观望可能是必要的。你必须等待大多数甚至绝大多数在场内的投资者已出现明显的亏损时，才考虑重新进入的可能。

　　尽管从理论上说，中期调整的幅度大约需要25%，但你需要首先认定这是否是中期调整。如果不是的话，Nasdaq曾经跌去80%， 07年和09年的中国牛市，曾分别跌去超过80%和67%

　　即便是中期调整，金融市场也往往会在过度调整之后，才有生机。

　　二是有什么变化了吗？

　　一切不动，贪婪恐惧者心动。

　　你可能高估牛市对经济的支撑意义，同样也就容易高估股市大跌对经济的伤害。实际上，中国经济增长格局，产能去化节奏，流动性宽松取向，甚至创新的方向都没有明显变化。在贪婪之前看多市场的理由，在恐惧之后仍然构成看多市场的理由。

　　什么都没有变化，为了点燃些微渺茫的创新，股市毫不留情地烧毁了大量泛滥的资本。不过如此。

　　三是如果国运决定股市，中国国运如何？

　　无论调整多深多久，无论是贪婪还是恐慌，我们都应该有坚定而乐观的心态。

　　1、外围局势，尤其是美国在未来将其60%海空军力量投放亚太，迫使事情的可能选项只有和平，而不是战争。2、改革开放近40年，人们所思所虑，决定了装神弄鬼在中国没有销路也没有出路。3、考虑到2013年到2014年前3个季度资本市场的选择，就是成长和创新，这种选择是在没有宏观和流动性的支持下，市场的果断选择；因此，成长和创新仍然是中国未来的希望。

　　如果改革继续以南车北车合并的方式来表达，那么资本市场将对这样的改革表达出恐慌和拒绝，一种不知道国有经济选择了什么道路的恐惧和拒绝。

　　资本市场是温情的也是无情的，面对市场，我们的无知几乎是无限的。大跌并没有改善我们对市场的理解，也许我们最多只是增加了面对现实失败的沉静，而不是增加了面对未来取胜的信心。

　　(本文作者介绍：北京师范大学经济与工商管理学院教授、平安证券研究所首席经济学家)

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