钱荒两周年纪念日与牛市起步

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 洪灝

　　由于小概率的极端回报不断累积，得到更多的极端回报率的概率开始减小。就如每手都能摸到同花顺一样，久而久之则无以为继。同时市场系统变得非常不稳定。这种极端市场情况的发生往往领先于市场的顶部大约半年左右。然后泡沫的最终破灭则接踵而至。

市场的不稳定因素仍然存在

　　“未来的伏笔是当下。”——伏尔泰

　　明天将是6-25钱荒的两周年纪念日，2013年的此日，中国股市在经历了近20%的两个星期的抛售潮后，最终在1849点探底回升。回过头来看，2013年6月25日是中国市场在过去7年来的最低点，也应该可以认为是本轮牛市的开始，尽管之后市场的升势有所反复。

　　在这一天，我们的交易模型显示了上海和香港两地市场同步崩盘。当时由于市场交易员现金严重短缺，使得短期市场利率飙升到有史以来的最高记录。同时也是在这一天，我们把交易观点从做空翻变为做多。在过去一周里猛烈的抛售潮以及昨天盘中大盘戏剧性的逆转在过去的二十年里都可以堪称是“史诗”级别。然而，尽管这些历史性的事件对短期交易有显著的意义，我们仍然不能太确定它们对于市场交易更长期的展望。

　　在2015年6月16日，我们发表了题为《伟大的中国泡沫：800多年历史的领悟》的报告。在这个报告里，我们研究了800多年的全球金融历史数据，并指出了泡沫标示的特点。极速的换手率和密集分布的极端回报率是一个泡沫在其晚期泡沫的重要标志，正如当下。

　　由于小概率的极端回报不断累积，得到更多的极端回报率的概率开始减小。就如每手都能摸到同花顺一样，久而久之则无以为继。同时市场系统变得非常不稳定。这种极端市场情况的发生往往领先于市场的顶部大约半年左右。然后泡沫的最终破灭则接踵而至。在过去一周里，中国市场从峰值到低谷经历了一场约20%的暴跌便是市场系统脆弱性有力的证明。

　　许多人认为融资盘强平是这轮暴跌的祸首。然而，我们注意到，类似的历史波动在过去融资融券交易不存在的时候也曾有出现。也就是说，即便一些脆弱的融资盘可能已经在此轮暴跌中爆仓，市场的不稳定因素仍然存在。虽然我们的具有良好的历史记录的短期情绪交易模型已经发出了积极的交易信号(焦点图表1)，我们长期的配置模型继续显示出系统的不稳定性(焦点图表2)。

焦点图表1: 短期情绪交易模型显示积极的交易信号。

焦点图表2: 整体指数和成分股显著偏离长期趋势。

　　这个长期的模型发现整体市场指数以及指数成份股相对于其长期的趋势都出现了显著的偏离。在一般情况下，这样显著的偏离领先于市场峰值水平约六个月左右。这个六个月的时间窗户和我们看到的极速换手率/收益率和市场峰值的时间关系基本一致。市场共识认为金融板块的估值倍数很低，因此这些板块应可以接力已经暴涨了的中小盘股并把市场进一步大幅推高。

　　我们在短期内并非不同意这个观点。然而，这些低估值大盘蓝筹股的复苏必然会消耗大量的市场流动性，并降低市场整体估值倍数。如果市场整体盈利增长无法弥补的估值倍数的下滑，那么市场指数在大盘股复苏的背景下仍然可以回落。

　　(本文作者介绍：交银国际董事总经理兼首席策略师。CFA，毕业于北京对外经济贸易大学和澳大利亚新南威尔士大学。)

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