与其MLF续发，不如LLF和降准

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 李奇霖

　　从货币政策实施效果看，降准会优于LLF，毕竟降准是无限期和零成本资金来源，且LLF后续货币创造受到较高准备金率的约束。但无论如何，不管是LLF工具创设还是降准，收益率曲线都能以牛平收场。

与其MLF续发，不如LLF和降准

　　MNI援引知情人士称，本月到期的MLF总规模约 6700 亿元，至少部分不续作。据传，不续作的原因是由于当前3.5%的利率不够有吸引力。

　　一、基本排除这是货币政策收紧的信号

　　6月中旬，在新股发行、大行分红和半年末考核压力之下，银行间流动性略显紧张。但此时，央行[微博]并未选择按照更低的利率完成MLF续发，这是货币政策收紧的信号吗？

　　经济终端需求尚未现企稳。房地产销售回暖，但库存仍高，十大城市可售套数80万套，而2012年7月房地产投资企稳时仅54万套；43号文剥离地方对城投信用担保，在杠杆率与资本报酬递减约束下有充足现金流的资产供给不足；强势汇率和发达国家贸易再平衡挤压出口，6月中上旬出口集装箱运价指数继续加速下行未见拐点。

　　社融与经济终端需求见底，银行资产负债表扩张消耗超储，但经济弱复苏超储消耗尚能由货币宽松抵补，宽货币与宽信用并存表现为社融见底但债市收益率尚能稳住。随着社融与经济复苏相互强化，央行因实体加杠杆和通胀压力退出宽松，债券市场收益率开始上升，但实体融资成本可能还是下降的。

　　因此，货币政策转向至少要发生在“宽信用、宽货币”之后，但目前无论是社融增速还是终端需求还没看到企稳的迹象，货币政策转向的证据不足。

　　二、将扭曲操作进行到底

　　上一次的定向正回购+PSL的政策组合引发了市场对央行扭曲操作的讨论，不排除本轮在MLF不完全续作后，继续通过降准或在继SLF、MLF后创设新的流动性投放工具LLF，将扭曲操作进行到底。

　　①陡峭化收益曲线有做平的需求。在经济有加杠杆主体下，实体与银行间利率跷跷板效应源于：实体加杠杆——社融扩张——实体融资成本下降——超储消耗——银行间利率上升。当经济失去明确的加杠杆主体，银行偏好回落与信贷需求不足并存，此时反映的超额准备金消耗减少与银行间流动性衰退式宽松。当前收益率水平和陡峭化曲线会恶化银行偏好，进而抬高融资成本。举例来说，4.2%的10年期国开考虑资本占用和税收优势，不一定低于8折后的5年期贷款利率。

　　②存量对接地方债务置换，增量对接经济稳增长。地方债置换公开发行的部分，挤压银行信贷投放头寸，且地方债配置拉长资产久期降低资产收益率，银行有做窄信用利差需求不愿配利率债。但国债收益率是地方债发行利率基准，国债收益率上升不利于地方发行人。因此，央行有充足动力释放长期流动性干预地方债发行。此外，私营部门去杠杆，新增长点青黄不接，基建仍是短期稳增长唯一动力。近期无论是项目收益债出台、企业债发行资质放松还是大力推广PPP模式，旨在为基建投资修“渠”。当然，“渠”修好以后需要引“水”，这时需要长期流动性对接。

　　③银行购买外汇派生存款和货币，但当前外汇占款收缩，负债端理财久期短但收益高，降低融资成本央行需提供低成本且稳定的负债端来源。降准释放的流动性理论上是零成本且无限期，在当前资金利率环境下LLF也能实现低成本长期限流动性投放。

　　当然，从货币政策实施效果看，降准会优于LLF，毕竟降准是无限期和零成本资金来源，且LLF后续货币创造受到较高准备金率的约束。但无论如何，不管是LLF工具创设还是降准，收益率曲线都能以牛平收场。

　　(本文作者介绍：民生证券宏观研究员。)

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