5000点之后大牛市向何处去

　　文/国泰君安证券[微博]研究所 任泽平

　　未来中国经济和资本市场有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动；第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格和驱动力切换；第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分，重回熊市。概率3:5:2。

5000点之后大牛市向何处去

　　5000点之后，我们拟推演中国经济和资本市场的的演变逻辑和未来趋势。如果要推演未来，必须理清过去这段时间的主要逻辑和驱动力，以及它们的演进方向。

　　2014年2季度是起始点和大拐点：经济快降、货币宽松、改革提速、资金入市、牛市启动。2014年2季度以来，微观数据(发电量、粗钢产量、铁路货运量)跟宏观数据(工业生产及GDP)的背离不断扩大，这表明经济在加速下滑而非平稳运行。

　　由于经济加速探底，货币政策在2014年2季度开始从中性偏紧转向加码宽松放水。经济和房市低迷使得政府财政收入及土地出让收入大幅下滑，财税改革提速。2014年7月以来，无风险利率下降、风险偏好提升、房市调整使得来自居民理财、存款、房市、产业资本等各渠道的资金汹涌澎湃地流入股市，大牛市启动。

　　为什么是2014年2季度：房市调整、出口下滑、企业去库。2014年2季度房市开始深幅调整源于人口因素决定的长周期拐点出现、货币政策偏紧、银行负债成本偏高不愿意投放抵押贷，房地产投资累计增速从2014年初的19.3%下降到2015年1-4月的6%，4月当月更是降到0.5%。出口增速在2015年1-4月大幅下滑，4月当月下滑至-6.4%，显著低于2012年以来6%左右的增长中枢。

　　而在此期间，美欧日经济筑底改善，因此，出口的大幅下滑跟人民币过强有关。2014年4月以来由于美联储退出QE、加息预期、美国经济一枝独秀、欧日加码QE和欧元日元贬值，美元指数从80快速上升并一度冲到100，人民币汇率随着美元一起走强，成为第二大强势货币，对出口部门产生了累积性和滞后性的损害。2014年4月以来随着美元大幅走强，叠加需求下滑，大宗商品价格暴跌，企业去库，规上工业企业产成品库存累计增速从2014年1-8月的15.6%下滑到2015年1-4月的7%。

　　2015年下半年经济有望探明底部：地产投资着陆、出口回归中枢、去库缓解。一二线城市地产销量明显回升，土地购置也开始加快，预计2015年下半年地产投资着陆，经济有望从政策性企稳转向市场性企稳，探明增速换挡期底部。预计2015年底人民币纳入SDR，2016年上半年人民币汇率将适当矫正被高估部分，出口增速有望从负增长区间回归到6%左右的中枢。大宗商品价格见底，企业库存已处在历史低位，下半年去库对经济增长的下拉效应有望缓解。

　　中国经济和资本市场的三种前景、牛市高度与风格切换。在经济基本面未企稳之前，成长板块将持续领跑周期板块，下半年密切观察经济能否企稳以及可能的风格切换。未来中国经济和资本市场有三种前景：第一种，经济L型，牛市有顶部，不能实现从成长股向价值股周期股的风格切换，不能完成从政策资金分母驱动转向企业盈利分子驱动；第二种，经济U型，牛市不言顶，能够实现风格和驱动力切换；第三种，经济落入中等收入陷阱，梦醒时分，重回熊市。概率3:5:2。

　　(本文作者介绍：国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，中国金融40人论坛特邀研究员、中国新供给50人论坛成员、中国人民大学兼职研究员等。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任。)

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