汇金减持是压垮牛市的罪魁祸首吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 朱振鑫

　　本周的大跌让市场猝不及防，很多人把矛头指向汇金减持，但客观来看，本次减持的主要是金融危机以来为稳定市场所增持的部分股份，在市场向好的过程中汇金退出市场属于正常行为，目的是回收流动性、兑现部分收益。

汇金减持是压垮牛市的罪魁祸首吗？

　　从披露的信息来看，由于此次减持规模其实相当小，和混改似乎并没有直接关系，不宜过度解读。对市场来说，决定牛市方向的依然是经济基本面，而目前来看，我们尚未看到压垮牛市的最后一根稻草，资产重配的牛市依然在路上。

　　一、中央汇金是谁？国家金融控股平台

　　最近的减持和解植春离职事件让中央汇金站上了风口浪尖，要想理解汇金减持的逻辑与影响，必须先搞清楚中央汇金是谁。中央汇金全称中央汇金投资有限责任公司，是国务院2003年批准设立的国有独资投资控股公司，主要职能是代表国家行使对国有重点金融企业进行股权投资，行使出资人权利和义务，实现国有金融资产保值增值。

　　2007年9月中投成立后，汇金变为后者的全资子公司，但中投公司开展投资业务和中央汇金公司代表国家行使股东职能的行为之间有严格的隔离。

　　简单来说，中央汇金是国家的金融控股平台，实际上就是本轮国企改革力图打造的国有资本运营公司模式。目前的国有企业架构分成两种模式。非金融领域的国企由国资委[微博]主导，而金融领域的国企则由财政部主导，汇金代表国家持有金融企业的股权。

　　“国资委[微博]-国企”和“财政部-中央汇金-国企”这两种模式最大的区别在于，前者强调“管人管事管资产”相结合，作为政府部门的国资委既当出资人又当监管人，很容易造成政企不分、效率低下，而后者则强调“管资本为主”，作为企业的汇金不干预其控股的国有重点金融企业的日常经营，也不从事其他人任何商业经营活动，更符合“让市场发挥决定性作用”的改革方向。未来国企改革可能会在非金融领域打造更多的“中央汇金”，国资委只当“裁判员”，不再担任“教练员”。

　　截止2014年12月31日，中央汇金直接持有6家大型银行、3家保险公司、4家证券公司、2家资产管理公司及4家控股集团的股份，共计19家金融机构。汇金公司持有的6家银行股份，从最低工商银行35.12%至最高中国银行65.52%，比例均相当高。

中央汇金直接持股情况

中央汇金直接持股情况

　　二、历史上增持的逻辑：兼顾政策性和市场性目标

　　从2008年到2013年间，中央汇金在二级市场对国有银行股的操作以增持为主。首轮增持是2008年9月19日至2009年9月对工中建三大行增持；第二轮是2009年9月份至2010年10月12日对工中建三大行增持；第三轮是2011年10月10日至2012年10月9日对工农中建四大行增持；第四轮是2012年10月10日至2013年4月9日对工农中建四大行增持。第五轮是2013年6月13日至12月12日对工农中建四大行增持。

　　从过去几年的经济和市场背景来看，汇金的增持行为主要出于三个目标：

　　首先是稳定市场预期，比如2008年金融危机和2011年欧债危机导致经济和市场同步下挫，市场极度悲观，中央汇金出手意在稳定市场。

　　其次是配合金融改革，比如2009年10月A股迎来解禁高峰，尤其是工行即将实现全流通，市场因担忧汇金公司减持，而汇金在2009年9月解禁前夜宣布增持三大行股份，有效的缓解了全流通对市场的冲击，提振了市场信心。

　　第三是看好银行股投资价值。汇金的核心任务是国有金融资产的保值增值。过去几年银行股受到严重冲击，四大行股价先后跌破净资产，中央汇金选择在低点增持，具有相对较高的安全边际，而事实证明，这也为汇金获得了可观的收益，实现了保值增值。

　　对市场的影响要辩证的来看：一方面，汇金的行为的确会对其他市场投资者具有一定的代表性和指向性，尤其是一些追求保值的大机构资金，比如保险资金。另一方面，汇金增持并不是市场的决定性因素，不会改变市场的基本面。虽然总体上看汇金增持对银行股价有明显的正向作用，但并不会改变由基本面决定的市场大势。

图1

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　　三、本轮减持的逻辑：正常兑现收益，和混改关系不大

　　5月28日汇金发布公告，承认金融危机以来首次成批减持银行股。公告称：“2008年以来，汇金公司在二级市场增持了工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等上市金融机构的A股股份，并购入交易型开放式指数基金(ETF)。近期，汇金公司出售了部分增持股份和ETF，其中触发信息披露义务的，已根据监管要求进行了披露”。

　　根据披露的信息，此次汇金公司减持的具体情况为：减持4.26亿股工商银行A股股票，持股比例降至34.72%；减持建设银行A股股票3.66亿股，持股比例降为57.12%；共计套现35亿至48亿元左右。其中，按照上交所[微博]大宗交易披露数据可得，工商银行的减持分8次完成，成交均价为5.43元/股；建设银行减持共分6次，成交均价是6.81元/股。

表2

　　如前所述，中央汇金的行为一般是政策性与市场性目标兼顾，但从此次减持来看，兑现收益、回收流动性应是主要目标。

　　本次减持与市场传言的混合所有制改革似乎关系不大。首先，银行混改是国企混改的重要组成部分，目前尚未有完整的方案出台，改革的边界和细节还不明确，这个时候把汇金减持和银行混改联系起来似乎有些牵强；

　　其次，有观点认为国有控股股东持股比例过高是银行混改的障碍，但此次汇金减持的规模相当小，减持后汇金持有这五家银行股份占比仍旧处于高位，对工农中建的持股分别占34.7%、40.3%、64.3%和57%，而总的国有股占比更是分别高达71.8%、84.4%、65.6%和60.1%。第三，如果说主要目标是降低国有股比例，似乎更应该减持国有股占比较高的农行和中行。

表3

　　本次减持更多的还是出于市场化目标。

　　首先，金融危机以来增持的银行股已经获得丰厚收益。以工商银行为例，此次汇金共减持4.26亿股，假设全部来自2011年到2013年的两轮增持，成本价以2011到2013年的均价4.09元计算，成交价为5月26日收盘价5.43元，则每股获利1.34元，总共获利5.71亿元，收益率33%。

　　其次，目前市场环境稳定向好，甚至过于疯狂，减持不仅不会扭转牛市格局，而且还可以起到风险警示作用，这为汇金减持提供了客观条件。

　　汇金减持不仅不是市场转向的标志，相反，这可能说明中央对市场充满信心，因此才逐渐退出在危机期间的非常规措施。更重要的是，监管政策的变化从来不是压垮牛市的最后一根稻草，决定牛市方向的仍然是经济基本面。

　　目前来看，市场对汇金减持这样的消息变的越来越敏感，主要原因是基本面出现了一些微妙变化，使资产重配的牛市逻辑略微动摇。

　　第一，房地产市场出现了局部性的复苏，30个大中城市的销售增速已经回到去年降息后的水平，深圳等一线城市出现了量价齐升的局面，分流了部分资金。

　　第二，随着中央加大稳增长的力度，地方投资情绪有所改观，政府信用开始分流更多的资金进入实体经济，尤其是PPP项目近期在顶层法律规范和信息共享的推动下进入快车道。

　　第三，在货币宽松和需求低迷的双重合力下，银行间流动性极度宽松，再加上央行[微博]今天重启正回购，导致市场对货币宽松的预期减弱。

　　但个人认为市场过虑了，不管从近期的数据还是我们的调研来看，实体经济依然麻木，资产重配的牛市逻辑远远没有结束。

　　第一，房地产近期的回暖是短期的局部复苏，不能理解为长期性的全面复苏。如果说去年四季度回暖是首套刚需积压之后的集中释放，那么现在这一段回暖就是二套刚需积压之后的集中释放，长期来看是不可持续的，而且从全国来看，深圳代表不了一线城市，一线城市更代表不了全国，二三线城市的地产依然面临库存和人口的巨大压力。

　　第二，政府的需求扩张政策只能对冲存量，并没有刺激增量。在地方税收和政府性基金大幅下滑的情况下，地方政府的信用扩张心有余而力不足，1万亿的债务置换相比今年4.5万亿的到期规模显然无法创造增量，唯一可以指望的是PPP和城镇化基金。但PPP还是无法弥补城投留下的融资缺口，一是融资最难的项目往往是不适合做PPP的纯公益项目，二是相关的法律制度还不够健全，地方政府信用体系的完善还有很长的路要走。

　　第三，正回购不代表央行主动紧缩，而是资金面宽松的结果，而资金面宽松恰恰反映了当前实体经济融资需求不强，银行找不到好的项目，未来央行一定会维持宽松的货币环境，为地方债务置换和稳增长保驾护航。

　　对市场来说，长期资产重配带来的牛市仍将继续前行，但随着水位的不断攀升，波动和分化的加剧也将在所难免。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院宏观研究员。)