债务置换压力会让央行加大宽松力度

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 管清友[微博]

　　考虑到4月份万亿以上的流动性缺口，一次50BP的降准释放的流动性不足以改变资金面紧张的压力，我们认为财政部要求更多债务置换的压力可能会逼着央行货币宽松的力度更大一些。

债务置换压力会让央行加大宽松力度

　　楼部长在博鳌亚洲论坛提到：“我们正在跟全国人大做沟通，今年适当的时候在看各地1万亿要发债，发出去，看他会不会发？要看发债的情况。我们有准备有可能再一步替换。”简而言之，楼继伟部长的意思是债务置换规模可能不止是1万亿。对于饱受供给冲击煎熬的利率债，这无疑是一晴天霹雳。

　　其实也可以理解，简单计算一下就知道1万亿规模的债务置换对于今年到期债务来说其实只是杯水车薪。

　　根据2013年6月审计署全国政府性债务审计结果，2015年政府负有偿还责任的债务为、政府负有担保责任的债务和政府可能承担一定救助责任的债务到期规模约2.8万亿，1万亿债务置换肯定不够，甚至都不够覆盖政府负有偿还责任的债务1.8万亿这部分。

　　当然，还不止于此，1万亿债务置换还未考虑：

　　1)未被审计署纳入的平台债。根据信托业协会数据，2013年6月底，基础产业的信托融资余额约2.4 万亿，但审计署口径仅为1.4万亿；2013年6月底，万得口径的城投债余额约6.9万亿，但审计署口径仅为2.3万亿。

　　2)未考虑2013年下半年至今新增的短期限地方债务。

　　3)未考虑2015年以后到期的地方政府债务。

　　我们简单匡算下今年地方政府债务到期量到底有多少。扩宽审计署债务计算口径，按WIND城投债和信托口径计算，2013年6月地方政府债务余额约为20万亿左右。按照同样的到期债务分布，2015年真实到期债务规模约为4万亿左右。考虑到财政收入和土地出让收入双放缓，我们预计地方政府债务置换规模至少要达到2万亿。

　　对于债务置换的钱从哪来的问题，楼部长表示：“中国目前情况下金融机构购买还是大头，另外金融机构和证券公司承销，像其他的购买主体，包括个人也可能有一定的比例。”这似乎表明，央行[微博]QE购债的预期渐行渐远。

　　供给压力加放松预期的弱化就直接导演了利率债的大幅度调整，主要原因有四：

　　1)“类利率债”供给加速上升。2015年中央财政赤字给的是1.12万亿，比去年多1700亿，对应的国债供给要比去年多1600亿-1800亿左右。地方债有5000亿一般地方债和1000亿专项债，此外1万亿置换债也具备类利率债属性，而去年自发自还的地方债仅4000亿。这意味着2015年类利率债供给规模比2014年要高出近1.4万亿。

　　2)商业银行资产负债表结构的改变。如果由银行购买置换债，比如商业银行A直接动用超储购买用于置换商业银行B对城投贷款的债券。对整体商业银行来说，表现为超储不变，仅资产结构改变，由高息短期贷款变为低息长期的债券。对银行来说，意味着利润收窄，为完成全年利润考核，资产配置必须去寻找高收益资产，导致利率债被抛售。

　　3)4月流动性压力巨大。一方面是债务集中在4月到期对银行超储的消耗，批量IPO发行常态化；另一方面又是接近零增长的外汇占款、预计4000亿回笼财政存款和2000亿存款准备金补缴的压力。流动性缺口按最乐观估算也在1万亿以上，二者均对资金面构成紧约束。

　　4)信贷投放超预期回升。大量债务到期在债券市场上反映的是债券供给增加，在实体层面上反映的则是新增人民币贷款高速增长。实际上从去年11月份起，每月新增人民币贷款规模都在万亿以上。信用派生加快消耗了超储。

　　但我们认为长端收益率到了这个位置(10年期国债3.6%和10年期国开债4.1%)，完全可以越跌越买，主要判断依据取决于三点：

　　1)目前看，还没有明确的经济下行趋势减缓的信号，利率上升肯定是实体经济无法承受之重。即使稳增长改变经济下行趋势，也得宽货币。

　　2)债务置换真导致资金面紧张，是不利于发行人(地方政府)实现低成本债务融资置换的。那么，债务置换高息贷款的意义何在？

　　3)从大的经济运行周期来看，考虑到房地产长期下行和环境约束，重工业去产能的趋势势不可挡。产能扩张是借钱的过程，而产能去化则是债务消失和还钱的过程。

　　考虑到4月份万亿以上的流动性缺口，一次50BP的降准释放的流动性不足以改变资金面紧张的压力，我们认为财政部要求更多债务置换的压力可能会逼着央行货币宽松的力度更大一些。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)