文/新浪财经专栏作家 管清友[微博]
传闻央行7月3日向国有大行发行1000亿定向央票，期限为3年期，中标利率为4%。我们认为，这并非货币收紧信号，央行意在通过央票回收流动性然后再通过定向宽松方式投放到特定领域，这正是我们反复强调的“总量稳定、结构优化”的货币政策新常态。
图1:货币政策思路新常态:总量稳定、结构优化①、央行[微博]“放短收长”的扭曲版操作控“非标”，配合8号文和127号文等措施加大监管套利成本，主要是防范非标进一步流入地方融资平台、产能过剩行业和房地产等资金黑洞。
②、反腐力度加大，地方官员“官不聊生”，地方主导的无效投资收缩。严控非标和反腐导致地方政府无效投资需求减少。
①和②导致实体经济融资需求回落，银行风险偏好回落，银行间市场呈现衰退式宽松，一季度银行间市场资金利率降至历史的低位。在这样的背景下，地方债务也得到有效控制。上周，审计署公布了《国务院关于2013 年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》，2013年6月至2014年3月地方债务余额的年化增速为5.05%，显著低于2013年6月末前的27%。
③、人民币单边升值和外汇占款大幅流入可能有损货币独立性。为了使货币政策能够支持结构性调整，央行主动引导汇率贬值，防止套利资金单边流入，牢牢掌握货币政策调控的主动权，为日后的定向宽松创造了条件。
④、连续高利率正回购，使银行将被挤出的无效投资回流至银行间的流动性主动上缴至央行，或者是通过对地方融资平台和预算软约束国企贷款份额较大的银行发行央票。
③和④实际上是等同于央行利用从传统部门回收的流动性这个“钱袋子”，再通过定向宽松的形式，将资金配给到有利于稳增长和经济结构转型的领域。
⑤、稳增长体现在央行通过再贷款定向支持铁路投资和棚户区改造，中央加杠杆托底经济，转移部分地方存量债务，稳增长、惠民生。
⑥、经济结构调整体现在，央行通过定向降准为定向为“三农”和“小微”释放流动性，降低过去经济领域薄弱环节的融资成本。此外，为了获取定向降准的资格，银行调整其资产负债表，加大了对“三农”和“小微”信贷支持的力度，促进信贷结构优化。
此次央票定向发行可以看成是对我们提出的货币政策新常态的一个验证。但定向宽松存在可能性边界，货币政策不能完全解决结构问题。要解决结构问题，必须彻底改变银行为上述部门提供信贷的内生动力。提高“三农”和“小微”部门的盈利能力改善其融资需求是问题的根本。这需要中央政府将简政放权、放松管制、结构性减税、所有制改革等措施落实到实处。
对债券市场而言，定向央票发行意味着投资者要修正货币政策过于宽松的预期(不符合新常态调控思路)，经济和通胀底部将在三季度渐次探明，再考虑到年初至今长短端收益率均出现明显下行，我们认为债券牛市已经走完大半，未来应侧重于关注高收益、高票息品种的补涨行情。
(本文作者介绍：民生证券研究院院长)
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