文/民生证券研究院副院长、首席宏观研究员 管清友[微博] 宏观研究员 李奇霖
超预期的经济数据并未导致市场超预期的反应，究竟哪里出现了问题？三方面原因，金融机构风险偏好并未改变，货币传导机制不畅通。表内信贷很难完全对冲表外规模收缩留下的流动性缺口。房地产下行周期对经济负面作用较大。
汇丰PMI初值反弹至50.86月汇丰PMI初值反弹至50.8，大幅超出市场预期，反映出在一系列稳增长措施下，经济短期内正企稳回升。伴随着政策宽松和海外经济复苏，新订单和出口订单保持扩张势头，内外需双双走强。
在经济总需求带动下，企业投产意愿增强，生产指数同样大幅反弹至51.8。生产好转带动企业采购原料热情提高，采购量由50.8上升至51.7，而购进价格由49.2上升至50.8。总需求转暖导致产成品库存下降，采购上升带动原料库存回补，经济处于被动去库存周期。
6月汇丰PMI初值给力，但市场却并未给出积极地回应。股票市场早盘略有拉升后尾盘收阴，当日跌幅为0.11%。国债期货TF1409合约在早盘大幅下挫后再度拉升，全日仅微跌0.04%。银行间债券市场现券走势波澜不惊，长端利率窄幅波动，14国开03券最新成交收益率为4.9050%，较前日尾盘4.90%仅略有上行。可见，超预期的经济数据并未导致市场超预期的反应。
究竟哪里出现了问题？有一种解释说经济数据好转意味着未来政策继续宽松的可能性和力度会减弱，股票市场不涨反跌意味着市场在修正对政策宽松的预期，但这并不能解释债券市场长端收益率先上后下的事实。从全天股债市场针对该数据的联动看，我们认为市场的解读是对未来宏观经济基本面企稳向好的可持续性仍旧值得怀疑。
从债券市场的角度看，二季度以来债券市场收益率曲线呈“牛市平坦化”特征。库存高企、实体融资成本上升以及房地产下行周期令市场越来越相信稳增长无法在不放松货币的前提下进行。然而，时至今日，尽管央行[微博]货币政策宽松意图明显，但投资者期待的“牛市陡峭化”的收益率曲线迟迟未出现。
何谓收益率曲线陡峭化？当经济和通胀下行压力较大时，央行将采取扩张型货币政策，短端和长端利率同时下降。若扩张性货币政策让市场确信有助于化解经济下行压力，市场预期未来利率会上升，长端利率降幅会弱于短端，即收益曲线牛市陡峭化。
但当前的收益率曲线特征仍表现为平坦化下移，因此，至少从债券市场的角度看，表明投资者对未来经济前景并不乐观，或者说投资者认为当前的货币政策宽松力度不足以改变经济的颓势。
首先，金融机构风险偏好并未改变，货币传导机制不畅通。尽管央行采取定向宽松的货币政策助力稳增长，但金融机构惜贷情绪并未有所改变。宽松的流动性形成了银行间市场的堰塞湖，127号文监管和信用风险的担忧导致“宽货币”并未有效地转化为“宽信用”，长端国债收益率大幅下行并未对应实体经济融资成本下行。高位的实体经济融资成本不利于未来经济继续走强，这是市场先生认为当前的货币政策宽松力度不足以改变经济下行趋势的重要原因。
其次，表内信贷很难完全对冲表外规模收缩留下的流动性缺口。同业业务为银行创造了信贷额度，没有了准备金计提，绕过了存贷比限制，减少了资本占用，带动银行超贷，货币的内生活力提高。2013年央行货币政策中性偏紧，在没有降低准备金的前提下，货币乘数仍上升至4以上，新增社会融资总量创下历史的新高。
127号文监管政策出台后，银行信贷类非标业务基本处于停滞状态，尽管目前表外融资转表内趋势明显，考虑到表内信贷存贷比约束，央行信贷额度管控，表内信贷很难完全承接表外融资收缩留下的缺口。表外融资规模收缩导致货币信用派生能力下降，对经济负面作用不可小觑。
最后，尽管微刺激给经济短期带来积极的变化，但房地产下行周期对经济负面作用较大，意味着未来经济下行压力依然没有缓解，这也是市场先生对未来经济前景并不乐观的一个重要原因。利率市场化推动金融机构负债成本上升，金融机构配置按揭贷款等无风险、低收益类资产的热情被削弱。过去十年房价快速上涨导致居民购房只能依赖于加杠杆，而按揭贷款收紧使居民失去了重要的加杠杆工具，房地产销售自然压力巨大。
销售走弱带动地产相关的投资与消费泥沙俱下，更糟糕的是，房地产销售仍在探底，银行按揭贷款并没有由点及面扩散开，6月30个大中城市成交面积同比跌幅扩大至-18.1%。房地产销售底部领先投资，房地产销售仍未探底、房地产开发贷融资条件趋紧以及高位的库存意味着房地产投资远未探底，基建投资很难完全对冲房地产投资下行叠加制造业去产能压力。
从高层近期一系列言论看，我们不能低估中央政府对实现全年经济目标的决心。考虑到经济下行内生动力不减，在通胀压力不大的前提下，政策宽松将是实现全年经济目标唯一的选项(参见《“微刺激”第三波：政策渐宽终不悔？》)。从财政政策看，预计财政支出力度将进一步加大，扭转八项规定的被动紧缩，助力稳增长。
从货币政策看，货币端，央行将继续按照国务院的要求，加大货币定向宽松的力度；信用端，央行将逐步放松信贷额度的管控，并通过窗口指导将定向宽松的货币政策落实到实处，资产证券化也有望加速推进，以盘活表内信贷资金，银监会方面，存贷比规则也有望适时微调，比如将政策类贷款不计入分子，将来源稳定的同业存款计入分母，相当于变相放松存贷比。
综上，我们认为三季度经济仍有下行压力，但在政策助力下，对三季度经济也不宜过于悲观，走势有望保持相对平滑。
(本文作者介绍：民生证券研究院院长)
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