文/新浪财经专栏作家 张明
一旦中国开始面临经常账户赤字，这就意味着人民币汇率将会由低估转为高估，中国对短期资本流入的依赖性将会上升，而短期资本流动大进大出对中国宏观经济与金融市场的破坏性也会相应上升。[更多中国金融风险系列，请关注作者专栏《九论中国金融系统性风险》]
九论中国金融系统性风险之经常账户自 1994 年以来，中国已经连续 20 年面临经常账户顺差。中国的经常账户顺差在 2008 年达到 4206 亿美元的峰值，占当年 GDP 的比率超过 10%。2011 年至 2013 年， 中国经常账户顺差的绝对值已经连续 3 年低于 2000 亿美元，经常账户顺差占 GDP 比率在这三年内也持续低于3%。
根据一国经常账户余额占 GDP 比率超过 3-4%就被认为存在经常账户失衡的标准来看，中国的经常账户已经由失衡趋向均衡。但笔者的问题是，未来中国会出现经常账户逆差吗？
出口导向经济体的经常账户会出现逆差？这并非耸人听闻。去年至今，美联储退出量宽的预期与行为对新兴市场国家造成了显著负面冲击，而那些受到冲击最大的新兴经济体，例如印度、印尼、巴西、南非、土耳其、阿根廷等，均面临短期的或持续的经常账户逆差。正是由于出现了经常账户逆差，这些国家才不得不更加依靠短期资本流入来平衡国际收支，从而最终加剧了短期资本流入逆转对上述国家金融市场与本币汇率的冲击。
出口导向经济体究竟是如何出现经常账户逆差的？这就需要对经常账户进行更细致的分类分析。让我们以巴西为例。作为一个出口导向的大型经济体，巴西自从 2007 年第 4 季度起就出现了持续至今的经常账户逆差。但有意思的是，巴西的货物进出口却一直是顺差(除 2013 年第一季度出现短暂的逆差外)。因此，造成巴西出现持续经
常账户逆差的原因，一是巴西持续面临服务贸易逆差，二是巴西的海外投资净收益持续为负。2007 年第 4 季度至 2013 年第 3 季度，巴西的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为 53、-77、-96 以及 8 亿美元，因此出现持续的经常账户逆差就不足为奇了。
事实上，尽管中国持续面临经常账户顺差，但中国经常账户的结构，与巴西存在很大的相似性，也即面临持续的货物贸易顺差与经常转移顺差，以及服务贸易逆差与负海外投资收益。
例如，2007 年第 4 季度至 2013 年第 3 季度，中国的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为 736、-135、-51 与 62 亿美元。中国之所以没有步巴西后尘出现经常账户赤字，仅仅是因为前者的货物贸易顺差远远超过服务贸易逆差与海外投资负收益。
中国与巴西同属新兴市场国家，服务业的国际竞争力相对较差，出现持续的服务贸易逆差不足为奇。但巴西的服务贸易逆差的相对规模远远超过中国，主要原因是巴西服务业的开放程度远远超过中国。可以预期，随着中国政府逐渐开放服务业(无论是近期的上海自贸区实践还是未来的中美 BIT、中欧 BIT,以及 RCEP 甚至 TPP)，至少在一定时期内，中国的服务贸易逆差将会明显扩大。
但是，中国出现与巴西类似的负海外投资收益，就令人疑惑了。原因在于，巴西是一个国际净债务国，而中国是一个国际净债权国。例如，截至 2013 年第 3 季度， 巴西的海外总资产为 7495 亿美元，海外总负债为 15401 亿美元，因此巴西的海外净债务为 7906 亿美元。同期内，中国的海外总资产为 5.65 万亿美元，海外总负债为 3.85 万亿美元，因此中国的海外净债权高达 1.80 万亿美元。
既然中国是一个海外净债权人，但为何中国还在持续向外国投资者支付利息(海外投资净收益持续为负)呢？问题出在中国海外资产与负债的结构上，截至 2013 年第 3 季度，在中国的海外总资产中，储备资产占比高达 66%，而对外直接投资占比仅为 10%，而在中国的海外总负债中，外商直接投资占比高达 60%。考虑到直接投资的收益率远高于外汇储备的收益率，这就不难理解中国为何会持续面临海外投资负收益了。
笔者认为，随着中国经济的转型以及加快对外开放，在一定时期内，中国经常账户的结构可能发生如下一系列变化，从而可能造成中国在未来出现经常账户赤字：
第一，随着人民币有效汇率的持续升值、国内劳动力成本的快速上升以及其他要素价格的市场化，货物贸易顺差的增速将会进一步下降，特别是其占 GDP 的比重可能会持续下降；
第二，随着中国加快开放服务业，由于中国服务业整体竞争力显著低于美欧日发达国家啊，造成服务贸易逆差可能快速上升；
第三，随着中国资本账户与金融市场的加快开放，中国投资者会加大对海外的直接投资与证券投资，而外国投资者也会加大对中国的各类投资，考虑到中国投资者的海外投资经验显著落后于外国投资者， 不排除短期内中国的海外投资负收益进一步扩大的可能性。
综上所述，如果未来中国货物贸易顺差增长缓慢，而服务贸易逆差与海外投资负收益显著扩大，那么中国面临经常账户赤字的概率将会显著上升。而一旦中国开始面临经常账户赤字，这就意味着人民币汇率将会由低估转为高估，中国对短期资本流入的依赖性将会上升，而短期资本流动大进大出对中国宏观经济与金融市场的破坏性也会相应上升。
如果说中国经常账户演进前景的一个负面情景是巴西的话，那么正面情景应该是谁呢？答案可能是日本。截止 2013 年第 3 季度，日本的海外总资产为 7.42 万亿美元， 海外总负债为 4.29 万亿美元，海外净资产高达 3.13 万亿美元。在海外总资产中，对外直接投资、证券投资与储备资产的占比分别为 15%、45%与 17%。在海外总负债中， 外商直接投资与证券投资的占比分别为 4%与 53%。如此的海外资产负债结构，导致日本存在持续且较大规模的海外投资净收益。
尽管日本自 2011 年以来出现连续的货物贸易逆差、长期以来存在服务贸易逆差，但受到持续较大的海外投资净收益的支撑， 日本一直处于经常账户顺差。2007 年第 4 季度至 2013 年第 2 季度，日本的货物贸易余额、服务贸易余额、海外投资净收益以及经常转移余额的均值分别为 69、-96、395 与-32 亿美元。由此可以看出，海外投资净收益是日本经常账户顺差的最重要来源。
中国应该如何向日本学习呢？第一，应该大力鼓励中国企业的海外直接投资，尤其是应该加大对民营企业海外直接投资的支持力度；第二，在风险可控的前提下，推动中国金融机构、企业与居民的海外证券投资；第三，通过加快汇率、利率市场化， 降低外汇储备的积累速度；第四，进一步取消地方政府对外商直接投资的各类优惠措施，真正实现内外资企业的平等国民待遇。
(本文作者介绍：中国社科院世经政所国际投资室主任)
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