文/新浪财经专栏作家 张茉楠[微博]
当前货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”，不是“增量”调整而是“存量”调整，这将有利于中国总体资产负债表的优化和货币政策效率的提高。一旦资本流向流转，央行外汇储备就会不断减少，负债的规模相应会收缩，这样就会导致货币供给量的减少。
李克强总理：对县域银行适当降低存款准备金率当前中国经济已经进入“爬坡过坎儿”的重要阶段，增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期政策消化期 “三期叠加”加大了中国经济的“风险系数”，包括货币政策调整在内的宏观调控思路也正在进入新的调整阶段。
事实上，自2011年以来，中国结构性挑战已经开始，地方债务、影子银行、高杠杆、产能过剩、房地产等风险随着经济减缓进一步凸显，且彼此互为传导，只要某一环出现“风吹草动”或调控不慎，容易引发区域性甚至系统性风险。因此，从当前以及未来一段时期，“底线思维+区间管理+差别调控+存量调整”可能成为包括货币政策在内的宏观调控的重要思考路径。
近期，央行[微博]公布的金融数据引发了市场的高度关注。根本而言，金融数据的大幅波动其实就是流动性在实体部门和金融部门之间进行动态配置并逐渐失衡的过程。央行最新金融统计显示，社会融资、货币信贷等指标均呈现下滑趋势。
由此，较高的债务水平根本无法维持，迫切要求债务清偿，这就是美国经济学家费雪提出的所谓的“债务—通缩”。“债务—通缩理论”揭示经济体在“过度负债”负债条件下，遇到外部冲击后，债务与紧缩相互作用，产生导致经济循环下滑的机制，这也许就是当前中国宏观经济所表现出来的状况。
进一步地分析，经济收缩导致了政府和私人部门资产负债表的恶化，债务风险增加将导致市场违约担忧情绪的上涨和融资成本的上升。
“去杠杆化”效应将使各部门的资产负债表进一步收缩，货币乘数大幅走低，市场流动性下降导致投资信心不足，资本溢价风险放大导致借贷能力下降。3月融资总量2.07万亿，同比减少4794亿元，除委托贷款和股票融资项外，各项均为同比负增长。M2增速低于年初既定13%增长目标，未来融资和货币增速可能持续下降。
存量调整既包括“量”的调整， “价”的调整以及“结构”的调整。首先是“量”的调整。传统意义上，央行一般通过信贷额度控制来调整货币供应量。随着货币供应渠道的多元化，非信贷渠道的资金投放逐步扩张，央行对于货币供应的控制力有所趋弱，在这种情况下，货币政策渠道可能要通过商业银行或金融机构超额准备金和超储率来影响利率和流动性。
另一方面，我国基于外汇占款的货币发行机制是种被动的货币投放机制，但越来越多的事实表明，随着美国QE政策调整引发的全球货币金融周期的拐点到来，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变，利用中美利差、人民币即期远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，未来外汇占款可能会持续下降，这将大大改变一直以来以外汇占款为主渠道的货币创造机制，一旦资本外流压力增大，或通过发展债券(国债)市场，创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险。
其次，是“价”的调整。当前中国的货币政策调控正在处于直接调控向间接调控、数量型调控向价格型调控的转变中，“利率”越来越成为央行货币政策调控的重要目标。利率市场化改革短期来看同样会带来可预知或不可预知的风险，须充分评估和防范利率市场化带来的溢出风险。
从国际经验看，无论是发达国家还是发展中国家，利率管制放松初期引发的市场均衡利率大幅上升，以及国内外利率水平差异变化引起跨境资金大量流动等。因此，利率市场化进程凸显了系统性风险防范的重要性，增加了金融监管协调的紧迫性。
与此同时，2014年又是融资大年，前期债务到期压力非常大，并且集中到期使信用风险和流动性风险加大，高利率环境下的“去杠杆”也会加大实体经济存量的债务压力。因此，亟待解决的是完善基准利率定价体系，切实降低实体融资成本。
在风险防范方面，须建立常规性的系统性风险监测指标和预警体系，引入压力测试等工具以及建立跨市场、跨地区和跨境的监管协调等，也即流动性总量控制之下，在效率与风险之间取得平衡，处理好“市场化”与“金融稳定”的关系
最后，是“结构”的调整。从央行资产负债表结构看，外汇、金融性公司存款占比较大，弱化了货币调控的效果。正如上文谈到的，一旦资本流向流转，央行外汇储备就会不断减少，负债的规模相应会收缩，这样就会导致货币供给量的减少，因此，优化资产负债规模与结构，增加资产负债表管理的弹性，也是货币调控的重要内容。
由此可见，当前货币政策的立场和取向不是“刺激”而是“调整”，不是“增量”调整而是“存量”调整，这将有利于中国总体资产负债表的优化和货币政策效率的提高。
(本文作者介绍：中国国际经济交流中心副研究员，经济学博士后。)
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