向小田：本轮A股下跌都是杠杆惹的祸

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 向小田

　　杠杆是一种特权，不是什么人都能加的。允许你加你才能加。没有护体的金符，加上去后怎么下来，就不是你自己能说了算的了。

向小田：本轮A股下跌都是杠杆惹的祸

　　2015年下半年，A股盛况空前，泥沙俱下，时局多舛。为了响应号召，根据统一部署，很多银行对大股东增持，或者员工持股计划增持股票的融资开放绿色通道。为了鼓励这类业务的发展，当时的对公、投行、资管各部门，都降低了不少标准，或可提高杠杆比例，或可提高质押比例，或可放宽授信要求，总而言之，为了拉业务，四处游说，倒也弄了不少此类项目。

　　彼时笔者也处于这一波热潮之中，辗转于银行资金口，接触之项目，除上述增持之外，联合发起设立产业并购基金，借用杠杆融资收购资产，以装入上市公司进行后续资本运作，从而维护股价，以为市值管理工具之用，颇为流行，一时形成风潮。

　　当时，这种资本运作的模式，并未因为2015年股市大幅下跌而消散殆尽，反而因为2014-2015年的教育，在一帮投资人和投行人群中大为扩散，几乎形成了一种风气。银行组团的队伍，到企业总是讲述借贷并购的好处：一可以讲故事，不用上市公司的钱提前圈定资产，利于战略布局；二可以在项目亏损时购买，避免并表造成上市公司财务不好看；三可以倒两手，大股东先行购买后再卖给上市公司，赚几笔套利；四可以平滑业绩，上市公司业绩不好时资产注入；五可以维护股价，大小非减持时可以配合做点资产运作；六是可以做管理层激励，在体外做，避开上市公司做股权激励必须有业绩达标的考核。总之，游说力度之广、好处之多，吸引了不少地方企业参加。

　　根据东方财富Choice的数据，2016年全年上市公司成立的产业并购基金出资总额达到了1073.55亿元，规模为8980.92亿元。到2017年，这一出资总额已经超过1万亿。许多上市公司以自身信用为基金兜底，尤其是与银行等金融机构合作的，这几乎为必定选项。也就是说，与其说是产业投资基金，不如说是金融机构给上市公司或其股东的授信，是上市公司集体的信贷扩张/加杠杆，而这一加杠杆的痛苦的悲剧，直到最近才显现出来。

　　01

　　对资本运作的盲目追求，对时局的错误理解，对暴利的渴望，最终让一些人或公司承担了超过其能力的负债。

　　2016年，是中国信贷狂欢的最后一年。在这一年的年初，鼓励上市公司信用扩张，鼓励居民买房，依然还是拉动经济的不二选择。供给侧改革的威力还没有显现出来。受到巨大鼓励的上市公司股东们，通过增发融资-质押股票融资-收购资产-再增发融资-减持股票偿还债务等循环的方式，迅速实现了上市公司体量的扩大（实际上是虚胖）。各种盈利能力强或弱的资产，一股脑全部证券化。股票质押融资的标准一再模糊化，从场内到场外，标准不一，金融创新大行其道。各种银行资金、信托资金、社会资金，都通过打包设计成产品的方式进入了这个游戏中。根据Wind数据的统计，截至2月5日，3800多家上市公司中，有3469家的股东进行了股票质押。其中，132家股份质押的比例在50%以上，568家质押的股份比例在30%-50%之间，780家公司质押股份比例在15%-30%之间。这些数据还不包括体外融资的。

　　如果说2015年的牛市隐患是投资者放杠杆，那么2016-2017年最大的隐患，就是上市公司及其股东们的放杠杆。

　　过度乐观是悲剧的根源之一。举例而言，如今众人皆知的保千里，从2015年开始，就陆续发起设立各类并购基金。2015年8月，保千里与深圳百岁兰投资发起设立10亿元并购基金。12月，与深圳深国融发起设立10亿元并购基金。这些并购基金后续投资进展未可知，但现如今，保千里前实际控制人庄敏已经失去联系，上市公司则已连续26个跌停，市值从200亿以上跌到了60亿以下，还未止跌。如今回想起来，当初为这些产业并购基金审批优先级资金额度的金融机构，是不是不寒而栗？

　　我前几天还写了一篇文章《一个上市公司董事长炒自己家股票爆仓的故事》，举了另外一个例子。和佳股份董事长，2016年初，也是基于对公司未来持续稳定发展的信心以及对公司未来发展前景的坚定看好，认为公司现在的股价已经不能反映公司的真实价值，于是从2月到6月，用一个带杠杆的资产管理计划从二级市场增持了2.2亿元的股票，均价15元。到了2018年2月1日，股价跌了约一半到7.6元，这个资产管理计划到期还不能续期，于是不得不被平仓被动减持，把股价砸了一个大坑（现在已停牌）。伴随这个增持的，是2016年6月，和佳股份宣布发起设立3亿元的产业投资基金，这个基金，也是带杠杆的。当时的乐观和现在的惨淡形成了鲜明的对比。

　　董事长也借钱，上市公司也借钱，前景就真的这么乐观吗？一年多以来的现实说明了一切。

　　根据Wind数据，截至到2月6日，154家公司在一周内停牌；93家公司股价创历史新低；1313家公司股价创三年新低；1711家公司股价创两年新低；2282家公司股价创一年新低。A股一共才三千多家公司。

　　在这些公司里面，大家仔细去看看，那些股价创新低的，是不是股东质押融资多，或者设立过产业并购基金的？一看果然如此。

　　过去数年，其实所有的公司都在加杠杆，都在做大债务扩大规模，然而，供给侧改革解决了一部分企业的债务问题，他们利润猛增，再加上债转股，整个杠杆率下来了。另外一些企业，就是上面这些股价创新低的，却没有受益于此。他们的杠杆依然处于高位，利润却没有跟上来，偿还利息支出压力巨大，这个时候政策一收紧，还能怎么办，只能掉下来了。

　　02

　　2018年1月23日17时08分，因违规搭建广告牌，郑州航空港区新港大道客运站北50米处的一座三层楼房前，执法人员在多次劝阻后，将施工用的梯子和三轮车没收带走。当天最高气温2摄氏度，夜间最低气温零下5摄氏度，安装工人欧某和其徒弟周某身上只穿了三件衣服。欧某想凭借自己老练的施工安装经验，通过安全绳下滑到地面。大约18时左右，欧某在下滑的过程中摔在了水泥地上，掀起厚厚的几层灰。

　　后周某拨打了120急救电话，医生赶到现场后半小时，欧某经抢救无效死亡。

　　写完开头第一段，我总是不经意间想起上面这个故事。也许欧某在下滑的过程中觉得，自己经验老道，可能不会出问题，但谁知道呢？拿走梯子的城管，当时有没有想过，会因为自己，导致一个施工人员的死亡？

　　加杠杆的决策，当然是上市公司及其老板们做出的，但银行、监管，在当时的情况下，是不是曾经鼓励过，这个我们心知肚明。当激动过后，要还钱时，选择要去杠杆，不允许续期展期的，是谁，我想这个也不用争论了。晴天送伞，雨天收伞，这些事情干得不要太多。

　　对上市公司如此，对居民而言，何尝不是如此呢？需要二三线城市去库存了，鼓励你们加杠杆。去库存的工作完成了，工作就是去杠杆。一会儿鼓励一会儿限制，一会儿收一会儿放，真的让人无所适从。然而就在这无所适从间，2017年全国商品房销售面积和销售额双双打破历史纪录，分别为16.9亿平方米和13.4万亿元，较2016年分别增长7.7%和13.7%。截至2017年末，全国商品房待售面积为5.9万平方米。这意味着，相比2016年2月的7.4万平方米库存最高点，库存降幅超过20.3%。库存降低了20%，任务完成了。

　　我早就说了，杠杆是一种特权，不是什么人都能加的。允许你加你才能加。没有护体的金符，加上去后怎么下来，就不是你自己能说了算的了。董明珠老师说，加杠杆发财是对实体经济的一种犯罪，反映了社会上的一种看法，不得不令人深思。

　　03

　　这一轮股市下跌，可以说，是不切实际地加杠杆导致的，换句话说，是一场债务危机。我们看到，多少上市公司资不抵债，多少上市公司及其股东债务违约，更不要提那些融资能力更差的非上市公司和连环担保圈了，这些都剧烈地爆发于2016年至今的两年多时间里。这个现象不是偶然的。经济复苏的成果，他们确实没有享受到，毋宁说，在市场出清的过程中，他们正是牺牲品，是被淘汰的对象。历史和现实都是残酷的。对他们而言，对他们的投资者而言，这个痛苦不是一时的，还将会持续下去。

　　如果要指出一条出路的话，我们大致可以看看聪明人的做法。在万达集团2018年1月20日发布的年度总结中，有一段描述很有意思，“（2017年）是历史上难忘的一年，经历了风波，承受了磨难……”万达的数据显示，总资产7000亿，减少了11.5%左右。王健林说，要用2-3年时间，把万达集团的负债降低到绝对安全的水平。

　　而在更早之前的2017年年初，一个嗅觉最敏锐的中国地产人，已经通过做减法，把集团的负债率降低了一半。这个人就是许家印。通过引入700亿战略融资，许家印把股本金做了上去，并且还掉了1100多亿永续债券的一半。一上一下，负债率大大降低，以至于银行圈有人说道，恒大不仅仅是2013/2014年全行业最谨慎时加杠杆最坚决的，也做到了2017年全行业去杠杆最激烈最迅速的。如此庞大的体量，还能够这么灵活转身，许家印的身段太厉害了。

　　对于更多的中小企业而言，中国最优秀的企业家正在做的事，是不是有所启发呢？他们之所以要快速把负债率降低到最安全的水平，想必应该是看到了我们所看不到的，想到了我们所不曾想的。

　　我的一个好朋友，如是金融研究院院长管清友博士提出的观点我认为很值得重视，2018年，有三个资金端的紧张，一个资产端的紧张。三个资金端，包括货币紧缩、财政紧缩、金融紧缩。货币供给量增速下降，地方赤字超标负债被遏制财政出钱难，金融监管去杠杆加强，这些都带来了资金面的紧张。资产端的紧，表现在地产的紧缩，以及各种过剩产能的出清。企业有必要为这几个紧张做出准备。误判形势，往往南辕北辙，耽搁大事。

　　两个月前，我翻阅权威人士的一份报告，看到这样一句话：

　　“本次危机（指次贷危机）发生后，全球进入了总需求不足和去杠杆化的漫长过程，我国的战略机遇则主要表现为国内市场对全球经济复苏的巨大拉动作用和在发达国家呈现出的技术并购机会和基础设施投资机会。”

　　这句话一字千金，是指导我们未来至少5到10年投资实践的最佳注解，作为文章的结尾，送给大家。

　　(本文作者介绍：生于湖北省西南部。他的作品风趣幽默不拘一格，深受人们所喜爱。)