次贷危机十年：中国该如何防范系统性金融风险？

　　文/新浪财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏作家 周昆平

　　发端于2007年的美国次贷危机至今已有十年，在中国经济进入新的转折时期、人们对中国金融体系的健康状况高度关注之时，总结过去金融危机的经历和教训，有重要的现实意义。

　　近日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。习近平总书记在主持学习时强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，是经济平稳健康发展的重要基础。维护金融安全，是关系我国经济社会发展全局的一件带有战略性、根本性的大事。金融活，经济活；金融稳，经济稳。必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事，扎扎实实把金融工作做好。

　　发端于2007年的美国次贷危机至今已有十年，在中国经济进入新的转折时期、人们对中国金融体系的健康状况高度关注之时，总结过去金融危机的经历和教训，有重要的现实意义。

　　一、美国次贷危机的背景、原因简析

　　上世纪七十年代在反凯恩斯主义的背景下，美国在经济和金融上重新回到了自由的市场经济，主要体现为1980年的《存款机构解除管制与货币控制法案》解除了美联储Q条例规定的利率上限；1982年的《可选择按揭贷款交易平价法案》允许使用可变利率；1986年的《税务改革法案》禁止消费贷款利息免税；美国《商品期货现代法案2000》规定CDS与其他金融衍生产品不受美联储或证券交易委员会等管制。

　　这一系列的法案为金融自由化创造了条件，也为次级抵押贷款和CDS市场的发展提供了一个自由的法律环境。2002年美国纳斯达克网络泡沫破灭，经济开始衰退。为刺激投资，促进消费，拉动经济增长，美联储从2001年1月到2003年6月，连续13次降息，利率从6.5%降至1%，创历史最低水平，且维持一年之久。宽松的利率政策和便捷的借贷环境，导致买房需求增加，房产价格也急剧上升，促进了房地产市场的繁荣发展。

　　银行在宽松政策的刺激下和获利动机的驱使下，开始大量发行各种形式的住房抵押贷款，金融市场异常繁荣。自20世纪70年代初资产证券创新推出后，美国的证券化进程加速发展，规模逐步扩大，种类逐渐增多。

　　同时，证券化快速发展也带来了潜在的风险，RMBS，CDO，CDS的发明都为次贷危机的产生打下伏笔。另一方面，金融机构偏向高杠杆率，追求高负债率，评级机构为了追求利润的最大化，倾向高评级等一系列的举动。

　　债券市场的繁荣没有持续，随着美国经济的反弹和通货膨胀的升高，2004年6月到2006年6月，美联储17次调高基准利率，利率从1%升到5.25%。利率的升高导致还贷压力的增大和房价的下跌，大量依靠房屋出售或房产抵押再融资来支付月供的购房者无法偿还住房贷款，导致“断供”局面的产生，次级抵押贷款违约率大幅上升，最终导致了2008年次贷危机的最终爆发，演变为世界范围内的金融危机。

　　二、当前中国金融风险

　　首先，中国经济进入新增长周期还不能确定，经济仍然有下行的压力。虽然，一季度经济GDP增长了6.9%，但是从拉动经济增长的因素来看，一季度经济增速回升是“四靠”，即靠投资拉动、靠出口带动、靠加杠杆推动以及靠涨价带动。经济回暖仍是依赖加杠杆拉动投资的老套路，从增长动能来看并无新的因素，经济的效率不升反降，同时结构失衡的问题仍然存在。市场对下半年中国经济增长前景还是比较担忧的。

　　此外，特朗普的税改计划虽然全面获得国会通过的可能性不大，但是，部分合理的税改内容获通过的可能性还是有的，这样，会对中国经济构成新的冲击。美国次贷危机也充分说明，经济不确定的时期，是经济比较脆弱的时期，也是各种风险易发多发窗口，尤其是金融风险。

　　去年年底的中央经济工作会议和今年的两会都将“控风险”作为2017年中国政府宏观政策的重点之一，当前一行三会均在集中出台金融控风险与去杠杆的政策。4月25日中共中央政治局召开会议，中共中央总书记习近平在主持会议时，要求高度重视防控金融风险，加强监管协调。这表明中国政府已经充分意识到潜在风险的严峻性和复杂性。

　　二是中国仍然存在金融系统性风险。近年来企业杠杆率大幅攀升，影子银行规模过于庞大，信贷资金大多进入房地产与收益较低、期限较长的地方政府投资项目，资产价格超出合理水平，僵尸企业、预算软约束、银行定价机制的扭曲，民间集资与P2P等游离于监管之外，汇率政策灵活性有待改善等等都是中国金融系统潜在的风险点。

　　IMF在最新4月19日发布的《全球金融稳定报告》中提到中国信贷快速增长使得金融稳定风险不断增加。当前中国银行业的资产规模已达到GDP的三倍以上，而其他非银行金融机构的信贷敞口也有所增加。中国许多金融机构资产负债存在着严重错配，流动性风险和信贷风险处于较高水平。

　　FT首席经济评论员马丁·沃尔夫在近期专栏文章《中国如何摆脱债务陷阱？》提到，中国仍然需要依靠债务快速增长才能维持经济增速，而且摆脱这个陷阱的所有方法，看上去都很艰难。

　　三是金融产品的设计过于复杂、链条过长。近几年来，为了规避金融监管，金融机构开始进行业务创新，影子银行体系大行其道，过去是“理财产品—通道业务—非标资产”的模式，现在已经已经演变成“同业业务—委外投资—标准化资产”的模式。

　　银行通过发行同业存单与同业理财募集资金，通过委托机构投资者进行资产管理的模式来开展投资。而为了同时满足投资标准化资产与追逐收益率的需求，又通过各种方式来放大杠杆（例如分级基金、债券质押等），造成业务与产品叠床架屋、相互嵌套、彼此关联的格局。而且银行、证券、保险等金融机构已经密切关联到一起。在流动性收紧或者债市违约加剧的情况下，很容易造成投资风险。

　　三、对策建议

　　美国次贷危机的经验教训，能够为当前中国避免发生系统性金融风险，提供重要的经验借鉴：

　　一是在战略上高度重视中国金融体系的系统性潜在风险，并分门别类加以分析，制定逐步消除风险的目标、重点和实施策略。

　　二是加强监管机构之间的协调，构建具有中国特色的系统性宏观审慎监管体系，确保监管政策的连续性、一致性、公平性和适度性。

　　三是加强对复杂的、链条长特性的金融产品和交易的监管，充分借鉴美国次贷危机的经验教训，限制过于复杂、链条过程的交易结构与产品价格，加强所谓的“穿透式监管”，有效控制金融系统性风险。

　　四是积极引导商业银行服务实体经济，进行从组织体系、信贷投向、流程优化、集约化管理为方向的战略转型，形成有效防控风险的微观主体。

　　(本文作者介绍：交通银行发展研究部(金融研究中心)首席研究员、副总经理。)