央行双降后要防止资本外流？

　　文/新浪财经金融e观察(微信公众号：sinaeguancha)专栏作家  赵建

　　全球货币博弈还有更加复杂和深刻的内容，各国央行之间仍然不可避免的存在着货币战争的情结。但是，在当前全球系统性风险的严峻时刻，各国的金融命运紧密的联系在了一起，我们可能有幸看到各国(DM和EM)央行并肩作战的温暖场面。

　　随着全球基础货币-美元加息临近，无论是发达国家(DM)还是新兴国家(EM)，无论是风险资产还是无风险资产，都进入一个单边投降式下跌的风险景观，这在全球金融史上实属罕见。

　　当然，资产价格下跌最迅猛的，同样也是自2007年次贷危机以来经济增长最强劲的当属中国，几乎两个月的时间，大盘指数跌去了近45%；与此同时，在实体经济层面，中国的GDP增速、工业增加值和财新PMI指数等，也都屡创历史新低。

　　在这种情况下，中国央行[微博]果断采取了最猛烈的货币宽松组合——“降准+降息”，这种数量和价格工具同时祭出的情形，除了上次资本市场大波动，最近几年并不多见。

　　那么如何理解央行本次降准降息的目的和动机？尤其是，在美元加息临近、全球信用收缩、新兴经济体货币贬值和资本外流等复杂严峻的形势下，中国央行竟然无视“三角难题”的硬约束，采取与全球基础货币相反的宽松政策；根据经济学原理(购买力平价、利率平价和风险资产传导等)，与全球基础货币(美元)的政策对抗和周期错配，往往会带来极大的资本外逃和货币塌缩风险：当美元加息+人民币减息叠加在一起，套利空间会迅速拉大，进一步加速套利货币的逆流外逃。

　　因此，在降准降息后，中国央行如何解决三角难题，保证货币政策实施效果，是一个非常现实的问题(如果降准降息后资本外流加剧，货币重新回流央行资产负债表，双降等于白降)。

　　关于此问题，我们必须认识到，当前的全球金融环境发生了巨大的变化，我们必须在一个新的全球货币周期内理解此次央行的逆势而动。新的全球货币周期的特征主要体现在：

　　1.中美央行资产负债表紧密对接，中国央行成为“欧洲美元”的主要货币池。几十年前，中国央行的资产负债表资产方主要是国内资产，但自21世纪以来，中国央行的资产负债表的资产方“外汇储备”项迅速增加。

　　这个增加大体分为两个阶段，一个阶段是加入WTO[微博]前后以来到2007年危机后以“中国制造”和FDI为背书的外汇储备的增加，第二个阶段是2007年美元弱势周期下的套利货币(热钱，通过各种途径)涌入。这样，二战以来游离在全球的欧洲美元，都在套汇套利的血腥味的吸引下涌入中国央行的资产负债表，中美两国央行的资产负债表也因此史无前例的对接在一起。

　　2.全球货币创造机制分工严密，美国供给基础货币，中国创造货币乘数。当美元流入中国后结算到央行的资产方，央行会以此为货币发行准备通过商业银行创造广义货币。在此过程中，中国的大投资周期(4万亿财政刺激政策)提供了资产方需求基础，商业银行在广义房地产和制造业资产的抵押信用背书下，开启资产负债表的大扩张时代，负债方的广义货币也迅速扩张。这样，在美联储的基础货币供给下，中国创造货币乘数，带动全球开启了新的一轮广义货币扩张周期(超级货币周期)。

　　3.货币金融问题已经成为全球问题，各国央行治理机制不断完善，行动一致性和协调性增强。与贸易全球化逐渐形成裂痕相比(欧美签订TPP等去WTO化)，全球货币的一体化并没有衰弱趋势，尤其是在全球系统性风险加剧的情形下，货币金融风险如同全球天气变暖和污染问题，是一个事关各国命运的共同问题，过去那种DM与EM之间的国别轮动周期正逐渐熨平，在大级别的风险下，各国几乎是一样的命运，当前竞争性货币政策可能正逐渐让位于共生性货币政策，直到美元加息平稳软着陆。

　　意识到当前全球超级货币周期的这三个特征，再来看中国央行逆势采取的双降宽松政策。我们认为，中国作为具有全球影响力的大国，此次积极货币政策的重启，不仅是为了救助国内资本市场大波动和实体经济增长失速，对全球风雨飘摇的资本资产市场具有极大的正外部性。

　　也就是，中国付出货币宽松的成本，会带来全球金融市场的稳定，给其他各国带来正的收益(央行降息降准后全球股票市场企稳上涨就是佐证)。从中央银行学的角度来说，中美资产负债表的有机对接和全球货币创造的紧密配合，需要这两个国家(当然也需要其它国家的配合)的央行站在同一个战壕里，解决当前的全球性金融资产坍塌风险。

　　在这种逻辑下，其他国家尤其是美国，应该有动机通过资产负债表重构和国际金融市场交易，帮助中国央行缓解“三角难题”，从而以宽松的货币政策稳定金融市场，也算是间接的救助了自己。

　　具体的操作可能有三个：第一是在基础货币层面，美联储购买中国央行的美国国债，投放美元保持美元弱势(实际上，美元贬值可能是未来几年美联储的长周期策略)；第二是通过全球货币体系的结构化重构，支持人民币国际化，推动离岸人民币需求的稳定和增长；第三是中美两国的货币壁垒进一步弱化，美国对人民币贬值的容忍度会提高。

　　当然，全球货币博弈还有更加复杂和深刻的内容，各国央行之间仍然不可避免的存在着货币战争的情结。但是，在当前全球系统性风险的严峻时刻，各国的金融命运紧密的联系在了一起，我们可能有幸看到各国(DM和EM)央行并肩作战的温暖场面。因此，在新的全球货币周期下，我们对中国央行此次降准降息带来的贬值和资本外逃风险，以及三角难题对货币政策实施效果的约束，或许不必过度担忧。

　　(本文作者介绍：平安银行战略部宏观研究中心负责人，兼山东大学经济研究院硕士生导师。)

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