央行应明确突然启动正回购操作的原因

　　文/新浪财经专栏作家 王永利

　　近期央行货币政策仍应扩大流动性投放，但正是基于这样的判断，28日央行启动逾千亿元的正回购，并不利于推动银行扩大贷款、降低社会融资成本，确实超出了市场一般预期，进而难免造成股市的重大波动。而股市下跌，也是与当前的宏观政策目标不相符合的。

　　5月28日，路透社引述消息人士指出，中国人民银行(央行)近期向部分金融机构开展了正回购操作，期限包括7、14、28天几个档次，规模可能超过千亿元人民币。正回购是央行从市场回笼资金、收紧流动性的一种方式或手段，这是在今年以来央行一直采取降息、降准和定向调节释放流动性，支持经济发展的情况下，比较突然的一种举措，超出了市场的预期。消息传到股票市场后迅速发酵，与其他一些因素一道，造成A股股价大幅下跌。

　　那么，央行为什么要实施正回购操作呢？

　　有种解释是：近期在央行不断降息、降准和通过市场操作释放流动性的情况下，由于实体经济面临的下行压力依然很大，资金(信贷)有效需求不足，加之银行不良贷款反弹，金融机构风险偏好收紧，造成贷款增长缓慢，银行超额筹备升高，银行间市场利率下滑，但银行又无法提前归还中期借贷便利(MLF)等向央行的借款，因此，要求央行启动正回购操作，以减少资金的闲置和浪费。

　　的确，在央行不断释放流动性的情况下，银行的资金比较充裕，银行间市场同业拆借和质押式债券回购利率水平呈现持续下降的态势：2014年12月份，银行间市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率均为3.49%，分别比上年同期低0.67个和0.79个百分点。2015年4月份银行间市场同业拆借和质押式债券回购加权平均利率分别为2.49%和2.37%，分别比上年12月份低1个和1.12个百分点。

　　但与此不同的是，今年以来我国社会融资规模呈现持续萎缩的局面：一季度社会融资规模增加4.61万亿元，同比减少8949亿元。4月份社会融资规模增量为1.05万亿元，分别比上月和上年同期少1881亿元和4488亿元。除地方政府和大型企业的融资成本明显降低之外，中小微企业和三农领域依然存在明显的“融资难、融资贵”的问题，民间借贷利率依然高达20%以上，并没有明显的回落。全国固定资产投资(不含农户)同比名义增长12%，创下15年来的新低。可见，央行释放流动性、降低社会融资成本、支持实体经济发展的货币政策目标并没有得到有效传导和实现。

　　这也反映出我国依靠宏观政策刺激经济增长面临着非常复杂的局面。

　　一是实体经济面临产能过剩、需求不足(包括国内和国外的需求)、价格难以提升与劳动力、水电煤气运和环境保护等方面成本不断提高的双重压力，盈利空间不断被积压，负债率普遍很高，投资者和经营者脱实向虚的意愿增强，继续加大实体经济投资的意愿很弱。特别是我国房地产经过十多年高速发展，供求关系整体上已经出现扭转，房地产投资增速也开始明显下滑。这使得实体经济资金需求转弱。

　　二是在经济下滑、不良资产反弹，而主要银行均已股改上市，财务约束和激励机制与以前的国有银行发生重大改变的情况下，银行对信贷风险的偏好明显收紧，难以无条件执行和落实政府和央行的政策意图，贷款投放的积极性减弱。另外，面对利率市场化进程加快，股市升温分流存款，银行吸收资金的成本难以有效降低，而央行又在加大降息力度，地方政府和大型企业等贷款利率相应下降，以及地方政府以债券置换贷款等债务大幅度降低利率水平，政府推动银行降低收费标准等因素，银行为防止收入和利润水平过快下降，也很容易对相对弱势的中小微客户等提高借贷门槛和利率水平，并进一步加剧其“融资难、融资贵”的程度。

　　三是经济下滑、盈利缩减，特别是房地产不景气，也使各级政府的财政收入受到严重影响。同时，去年以来，中央政府加大了对地方政府急剧扩张的债务问题的管控，大大削弱了地方政府筹集资金的能力。这使得地方政府扩大投资的能力受到严厉束缚，并因为资本金不足进一步影响到银行贷款的到位，使得积极的财政政策实际上难以作为。而作为全社会投资增长最主要的组成部分，地方政府投资的收缩，必然对整个经济增长产生十分重大的影响。

　　四是宏观政策把握上还面临“稳增长”与“促改革、转方式、调结构”的矛盾。从促进经济增长角度，需要尽可能降低社会融资成本，冲击投资、扩大消费。但过低的社会融资成本，有可能使很多高消耗、高污染、低效益的企业或项目得以维持，使得转变发展方式、调整经济结构，实现经济转型升级、提质增效的目标难以实现。

　　在当前经济下行压力不断加大的情况下，依靠民间投资拉动经济增长是非常困难的，需要加大政府投资的力度。而在财政收入难以较快增长的情况下，政府扩大投资的资金来源，只能依靠现有资源或资产的处置变现，以及进一步扩大政府债务。政府扩大企业或项目投资(资本金)后，企业和项目又可以进一步扩大债务，扩大投资和经营规模。

　　从政府资源或资产变现的角度看，要最大程度地获取回报，就需要努力拉高资产价格。这一方面需要央行不断扩大货币投放并压低利率水平，同时需要配套措施刺激资本市场，抬高股市价格，从而使政府拥有的土地等资源价格，以及政府拥有的上市公司股权价格上涨，政府通过处置这些资源或资产，可以获得更多的资金。

　　从扩大政府债务的角度看，现在必须开正门、堵偏门，首先增强各级政府债务的规范化和透明度，在有效控制债务规模和风险的基础上，更多地以发行债券的方式规范有序扩张政府债务。以往受制于原来《预算法》不允许地方政府编制赤字预算和发行政府债券的规定，中央政府不肯为地方政府发行债券，却又对地方政府变相扩大债务置若罔闻，结果使得地方政府直接和间接的债务急剧扩张，债务成本也远高于政府债券，甚至还产生了其他一些问题和风险。

　　从2015年实施的新的《预算法》规定，允许省级政府经国务院批准后，发行自发自还的地方政府债券，这是政府债务管理上的一大突破。当然，政府债券的发行也需要央行和货币政策的支持，尽可能压低债券发行的利率水平。

　　从目前我国国债发行的利率水平和收益率(无风险利率)水平看，还远远高于零利率水平，更没有想有的国家那样，出现国债收益率为负的情况，因此，在压低利率水平方面，央行还可以有很大的作用空间。

　　从上述情况看，近期央行货币政策仍应以扩大流动性投放、尽可能压低社会融资成本为主。

　　但正是基于这样的判断，28日央行启动逾千亿元的正回购，并不利于推动银行扩大贷款、降低社会融资成本，确实超出了市场一般预期，进而难免造成股市的重大波动。而股市下跌，也是与当前的宏观政策目标不相符合的。

　　当然，由于正回购的期限都是比较短的，如果央行或政府主要是希望用这样的举动给快速升温的股市降降温，增强全社会股票投资的理性，而并不改变货币政策主基调，那也未尝不可。但要避免给市场造成过大的误解和震动。

　　因此，央行到底基于什么考虑要启动正回购，应该给市场一个明确的解释。

　　(本文作者介绍：中国银行王永利)

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