文/新浪财经专栏作家 陈赤
“刚性兑付”似乎已演化为信托公司发行融资类信托计划的一个隐性承诺，好像无论到期信托财产的状况和收益如何，信托公司均须保证给投资者兑付本金和收益。
刚性兑付隐性机制的产生
1. 信托计划是直接融资工具还是间接融资工具？
按照信托“一法两规”的规定，集合资金信托计划（查询信托产品）的设计初衷是一种直接融资工具。首先，投资者交付给信托公司的信托财产不属于信托公司对投资者或受益人的负债，这从根本上将投资者购买信托计划的行为与存款行为区别开来。在信托合同中，信托公司向投资者说明了信托资金管理、运用和处分的具体方法或安排。事实上，在目前主流的“一对一”的信托计划中，投资者清楚地了解信托资金运用于哪一家特定的企业，甚至运用于哪一个具体的项目上。其次，信托计划不得承诺保本和最低收益，信托公司依据信托合同约定管理信托财产所产生的风险，由信托财产承担。从这一点看，信托公司在资金融通中所发挥的作用，迥异于商业银行；信托计划既不是存款工具，也不同于金融机构发行的金融债，而应是接近于企业债的一种新的金融工具。因此可以说，信托计划虽然由于是信托公司所发行，在形式上带有一些间接融资的色彩，但从实质上分析，它属于直接融资工具。
2.“刚性兑付”使信托计划的金融性质发生变化
毋庸讳言，“刚性兑付”似乎已演化为信托公司发行融资类信托计划的一个隐性承诺，好像无论到期信托财产的状况和收益如何，信托公司均须保证给投资者兑付本金和收益。之所以产生“刚性兑付”的隐性机制，主要有三方面因素：
一是与民事信托一般由委托人作为创设信托的发起方不同，信托计划作为一个金融产品，是由信托公司发起创设的，而信托公司的尽职调查和内部审查批准是一个信托计划发行的前提，这就在信托计划上附着了一定的信托公司的信用。信托公司的调查是否做到了尽职，受托人的职责是否得到切实履行，目前在实践中并无十分明确的标准和清晰的边界，如果一旦出现风险，信托公司能否自证清白，不是一件十分容易的事情。另一方面，出于可持续性经营的考虑，信托公司对防范声誉风险十分重视，也有不小的动力来维持“刚性兑付”。
二是目前对投资者的风险教育和风险揭示还不到位，也没有现实的无法兑付的例子让投资者警醒，加上投资者自身承担风险的意愿和能力都不够强，他们或有意或无意地把购买信托计划看成是一种风险很低的金融产品，有的甚至把信托计划当作是一种变相的“高息存款”，抱着出了问题找信托公司解决的想法。同时，信托计划信息持续披露的透明度不够，加之缺乏流动性，没有风险分担机制，客观上加强了投资者对信托公司的依赖。
此外，监管部门出于防范金融风险、维护社会稳定、促进行业长远发展等方面的综合考量，督促信托公司尽力保障投资安全，在一定程度上强化了刚性兑付机制。
因此，刚性兑付客观上使融资类信托计划从直接融资工具异化为间接融资工具，让信托公司成为信托计划到期兑付义务的承担者，阻隔了信托投资者与借款人之间本应存在的利益关系，信托计划从“类企业债”异化为“类金融债”。
3.刚性兑付能够持续吗
现行融资类信托计划并不必然具备到期足额兑付的能力。由于一个信托计划往往仅直接对接一家企业或一个项目的融资，加之信托期限的预先确定，从理论上讲，随着信托计划总体数量的增加，很难完全避免少数企业或项目由于某种原因缺少流动性而无法到期全额还款，从而导致信托计划不能到期足额兑付的情况。这一矛盾既构成许多人否定信托融资功能的理由(这并不正确)，从长期来说也构成了影响信托融资业务健康可持续发展的障碍。
制度创新是解决刚性兑付难题的出路
信托业应按照十八届三中全会关于确定和发挥市场在配置资源中的决定作用的重要精神，深化改革，大力进行制度创新，按照有限有疏的思路，对现有融资类信托计划进行分流，逐步解决刚性兑付的疑难问题。
1.在限制规模的条件下推动部分刚性兑付制度化
一个思路是在“限规模”的条件下，即以日本贷款信托为借鉴，以净资本管理为手段，以信托公司自愿为前提，允许其为一定规模的融资类信托计划提供保本或保收益的承诺，使这部分信托计划的刚性兑付阳光化、制度化，同时将刚性兑付的融资型信托计划限制在一定规模范围内。
日本《信托业法》允许信托公司与投资者订立弥补或补足的合同。虽然这是一个由信托机构自主选择的事项，但是实际上，信托机构在办理贷款信托业务时，无一例外地都与投资者签订了补偿全部本金的约定。这在制度和合同上明确了信托机构对贷款信托风险所承担的职责和义务。
我们可以进行制度创新，允许信托公司为一部分融资类信托计划提供保本或保收益的承诺，使这部分信托计划的刚性兑付阳光化、制度化，同时配以事前审批、限制规模、提取拨备、延长期限、降低门槛等监管手段，合理控制其规模。其好处是：(1)目前我国融资型信托计划的所谓刚性兑付是一种隐性约束，信托公司对此类业务所承担的风险，在法律法规上无所依凭，在正式的监管指标上无所要求，在信托公司内部控制上无法计算，因此具有模糊性、不可计量的特点。通过把隐形的、不合规的融资型信托计划刚性兑付，转换为制度上规定的、书面的本金补足约定(或者加上收益补足)，有利于把外在的声誉风险约束转换为外在的监管约束+内在的内控约束，把含混的、不可计量的风险转换为透明的、可计量、可监管的风险。(2)投资者得到书面的本金(或收益)保证后，应同时降低所期待的收益率，这有利于大幅度降低信托资金成本，扩大信托资金的运用范围，有效引导信托服务实体经济。(3)既然这类产品安全得到保障，就可以适当降低投资门槛，使更多百姓获得信托理财服务，这符合国家关于增加居民财产性收入的政策，有利于居民收入倍增计划的实现。(4)单笔投资金额减少，也将有利于投资者分散风险。
另一个方面的思路是“疏导”，有以下两个具体的路径。
2.将部分信托计划升级为信托基金
第二个思路是将另一部分无保本或保收益约定、投资者买者自负的融资类信托计划按照基金化的模式进行改造，使之升级成为真正的信托基金。首先，信托基金应以股权投资方式取代债权融资方式作为运营资金的主要方式，信托公司对信托基金不承诺保本和保收益，但实际收益率可能较高，这将吸引真正具有风险承担意愿和能力的人士投资此类产品。其次，未来的信托基金的第一个特征是规模化，因此能够通过组合投资在空间分布上把信托风险分散开来；第二个特征是长期化，通过长期化，做到风险在时间分布上的分散，以应对经济周期、宏观调控对企业和项目的短期影响。同时，大力构建信托产品的二级市场(信托受益权流通市场)，形成风险分担机制，并借助和强化市场监督的力量，提高信托基金的安全性。
3.将部分信托计划转换为附信托私募企业债
第三个思路是将其余部分的融资类信托计划转换为附信托私募企业债，其目的是还信托融资作为一种直接融资工具的本来面目，将信托制度优势与债券发行制度结合起来，改变目前由信托公司发行融资类信托计划的业务模式，转换为由信托公司协助企业发行“附信托私募企业债”，同时，信托融资业务也由原来的风险型业务转换为收费型业务。这种附信托私募企业债，是企业以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的债券；在债券发行前，企业与受托人签订信托合同，将担保物权设定给受托人，使受托人为全体企业债债权人的利益保管并行使担保物权，同时为债权人的利益履行其他法定义务和约定义务。在这一产品模式的设计中，信托公司所扮演的角色从信托计划的发行主体，转化为“投资银行+信托受托人”。
现有格局下打破刚性兑付的技术性方法及其影响
1.有序打破刚性兑付
在制度创新实施之前，信托业也可以根据项目实际运行情况，按照信托合同的约定，循序渐进地选择规模较小、投资者人数较少的信托计划，逐步打破刚性兑付的预期。在理想状态下，第一步可出现信托计划实际收益率低于预期收益率的情况；第二步可出现信托计划无收益，但本金全额兑付的情况；第三步是出现无法实现收益，并且本金有一成、两成损失的情况。这样，在可控的、有序的、逐步试探的过程中，通过事实对投资者进行风险教育，使目前投资者将信托产品作为“高息存款”、无风险承担意识的思维模式得到修正，使投资者不识别风险因素、不考察信托资金投向的企业和项目的情况、不考虑自身有无风险承受能力而盲目投资信托产品的行为模式得到校正，从而增强投资者对风险的敬畏，甄别出合格投资者。
2.打破刚性兑付的影响
首先，投资者购买信托产品的热情在短期内可能会降低，但他们会变得更加理性。一部分风险厌恶型的投资者可能会退出；留下来的投资者则变得更加审慎，他们将更加注重考察信托资金投向的企业和项目，更加注重考察信托公司的风控体系和业绩记录，而这些变化客观上将促进信托公司从外延式的、粗放式的增长方式向内涵式的、精细化的增长方式转变。
对信托公司来说，则必须更加注重项目的质量，因为它们需要经得起投资者的苛刻的审查，在将来可能的对簿公堂中能够有效证明自己尽职地履行了受托人的职责。同时，信托行业协会可尽快出台关于受托人有效履职的行业规范和实施标准，比如尽职调查的步骤、范围和质量，以便信托公司遵照实施。如果信托公司严格实施了这些规范和标准，就应视为它们确实有效履行了受托人的义务，那么它们就不该为信托资金运用的实际绩效承担额外的责任。
(本文作者介绍：作者系中铁信托有限责任公司副总经理，西南财经大学法学院兼职教授。)
本文为作者独家授权新浪财经使用，请勿转载。所发表言论不代表本站观点。
