中东欧地区主权信用风险研究报告

2023年12月25日11:54

　　摘要：中东欧国家政局相对稳定，但面临政党碎片化和腐败现象严重、俄乌冲突外溢效应招致的社会不满情绪以及地缘政治安全威胁等挑战。能源价格下跌促使通胀率逐步下降，但紧缩的货币政策和疲弱的外部需求抑制了经济复苏，2023年中东欧地区经济将面临低增长，应对能源危机和通胀的补贴支出增加以及军费支出增加将使财政平衡恶化，但政府债务负担处于较低水平且多国有所下降，整体偿债压力不大，虽然中东欧国家外债规模较高，但国际储备整体较为充裕，能够为外币债务偿还提供一定保障，外部风险可控。

　　一、中东欧国家政局相对稳定，但面临政党碎片化和腐败现象严重、俄乌冲突外溢效应招致的社会不满情绪以及地缘政治安全威胁等挑战。金融体系整体保持稳健，但需警惕房价快速上涨下潜在的房地产泡沫风险。

　　中东欧国家政局整体稳定，政治风险相对较低，但仍面临诸多挑战。得益于上世纪九十年代苏东剧变后中东欧国家普遍经历了相对成功的政治转型，政治制度化发展程度较高，各国政权交替普遍较为顺利，保障了政局基本稳定。尽管如此，该地区仍面临诸多潜在挑战。一是政党碎片化严重。中东欧各国普遍面临多党联合组阁、执政党更替频繁、新党林立等现象，政党竞争激烈，对政策效率形成一定影响。二是俄乌冲突引发的能源价格高企及难民接收问题招致民众的不满情绪。例如，2022年9月捷克首都布拉格因对能源价格高企不满而爆发大规模抗议活动；2022年7月和2023年10月，波兰国内两次爆发反对大规模接收乌克兰难民的示威活动。三是部分执政党腐败丑闻缠身对执政效率形成一定制约。2022年6月，捷克联合执政党市长与独立者联盟运动党陷入腐败丑闻，威胁执政联盟地位，后相关人员以辞职告终；2022年7月，克罗地亚最大政党民共体内部三名成员因腐败丑闻而卸任，政府不得不因此进行改组。腐败导致的权力滥用以及政府机构僵化在一定程度上降低了政府执政效率。四是美西方与俄罗斯利益博弈态势加剧，导致中东欧地缘政治加剧动荡，中东欧国家面临前所未有的地缘安全挑战。作为美西方和俄罗斯博弈前沿阵线，俄乌冲突爆发以来中东欧国家在经济、能源、安全等政策领域同俄罗斯部分或全面“脱钩”，在安全政策上更加依赖美国和北约，在发展道路上由经济利益全面让位于安全利益。

　　中东欧地区成为欧洲高通胀“重灾区”，区域内各国为遏制通胀大幅加息，预计短期利率中枢虽下移但仍处于紧缩区间。俄乌冲突引发的全球能源和粮食价格上涨使欧洲陷入高通胀，中东欧地区首当其冲，2022年中东欧各国通胀率均冲至两位数（图1），区域平均通胀率高达14.5%，远高于西欧8.2%和北欧7.3%的均值水平。能源价格下降带动区域各国通胀逐步回落，但由于不包括食品和能源的核心通胀率仍居高不下加剧了总体通胀的回落难度，估计2023年中东欧区域平均通胀率将下降至11.6%，仍处于较高水平。预计2024年中东欧地区平均通胀率将降至5.5%。为遏制高通胀，2022年以来区域内各国均多次大幅收紧货币政策，截至2023年10月底，欧洲央行、波兰、捷克、匈牙利和罗马尼亚等国家央行的政策利率高点分别达到4.5%、6.75%、7.0%、13.0%和7.0%。随着通胀回落及经济增长放缓，区域内各国央行已陆续暂停加息甚至开始降息，其中波兰央行于2023年9月和10月连续两次累计降息100个基点至5.75%，匈牙利央行于10月降息75个基点至12.25%。短期内，预计区域内利率中枢虽将下移，但仍处于紧缩区间。

　　中东欧国家金融实力普遍向好，各国银行体系普遍以外资银行为主导，金融发展程度较高，金融体系整体保持稳健，但需警惕捷克、匈牙利、爱沙尼亚、立陶宛等国家房价快速上涨（图2）下潜在的房地产泡沫风险。2019-2022年，除罗马尼亚外，中东欧区域内欧盟成员国房价指数同比增长率均高于欧盟均值水平，2022年捷克、匈牙利、爱沙尼亚和立陶宛的房价指数分别同比增长51.7%、49.5%、49.1%和48.2%，远高于欧盟23.2%的均值水平。

　　二、受持续高通胀、从紧的货币政策及外部需求疲软等因素影响，2023年中东欧地区面临低增长，克罗地亚和罗马尼亚在区域内经济增长相对强劲，立陶宛、匈牙利和爱沙尼亚经济明显衰退。

　　中东欧国家经济发展程度不均衡，为开放型经济，高度依赖外资及外部市场。中东欧区域中欧盟成员国经济发展程度普遍较高，除保加利亚外，经济实力均在全球平均水平之上，欧盟候选国塞尔维亚和波黑则处于相对落后状态。中东欧几乎所有国家都保持持续增长态势，国家经济增长的主要动力来自于国内消费和投资，消费正日益成为中东欧国家经济增长的主要动力。中东欧地区为开放型经济，区域内国家贸易开放度较高，外国直接投资对中东欧国家影响很大，区域经济高度依赖外部特别是西欧的市场、资本和技术。2022年中东欧区域商品和服务出口与GDP之比均值为65.2%（图3），其中匈牙利（90.4%）、立陶宛（87.6%）和爱沙尼亚（85.5%）对外部市场依赖度较高。

　　2023年中东欧地区面临低增长。俄乌冲突对中东欧地区经济的冲击主要表现为两方面，一是能源和食品价格上涨引发的高通胀导致生活成本不断攀升，市场消费动力不足。二是俄乌冲突引发的能源危机使中东欧经济复苏动能削减。中东欧国家对包括天然气、原油和固体燃料在内的主要能源均有较高的进口依赖，这加大了能源供应波动对经济的冲击，使其经济复苏进程受阻。受俄乌冲突外溢效应、高通胀与高利率环境影响，中东欧地区经济增速均值由2021年的6.5%下降至2022年的4.1%（图4），但高于同期全球经济增速均值3.1%。持续高通胀、从紧的货币政策和全球需求低迷将使2023年经济增速进一步下降至0.8%。整体来看，一是持续高通胀侵蚀家庭实际收入从而拖累私人消费增长；二是高利率加大了企业和个人的借贷成本，导致投资放缓；三是外部需求疲软对净出口形成抑制。由于中东欧国家对俄罗斯和乌克兰的贸易敞口约占其GDP总额的2-3%，因此俄乌冲突导致的供应链中断对该地区贸易形成较大冲击。同时，该地区的主要贸易伙伴欧元区国家经济低迷拖累了中东欧对欧元区的出口规模，IMF于2023年10月将2023年欧元区经济增速下调至0.7%。随着通胀进一步回落及经济前景改善，外部需求和私人消费逐步复苏，加之欧盟资金支持下的投资增加，预计2024年中东欧地区经济增速均值将增加至2.7%。中长期，中东欧地区将在内需支持下保持3.1%左右的稳健增长。

　　按国别来看，2023年克罗地亚和罗马尼亚在中东欧区域内经济增长较快，捷克、立陶宛、匈牙利和爱沙尼亚经济相对疲软。2023年1月加入欧元区所支持的强劲消费和高投资支出推动2023年克罗地亚经济保持2.7%的高增速；强劲的欧盟资金流入将支持2023年罗马尼亚经济保持2.2%的增速。高通胀影响家庭可支配收入，加之疫情封锁期间家庭部门积累的储蓄几近耗尽，估计2023年立陶宛和爱沙尼亚将经历衰退，经济增速分别为-0.2%和-2.3%。经济高度重视能源密集型制造业的捷克和匈牙利等国家受外需疲软影响较大，估计2023年捷克和匈牙利经济增速将下滑至0.2%和-0.3%。

　　三、2023年大多数中东欧国家的财政平衡恶化，融资成本上升及欧盟资金的不确定性将使财政的可持续性面临挑战，但政府债务负担处于较低水平且多国有所下降，整体偿债压力不大。

　　2023年中东欧国家财政平衡恶化。2022年，随着经济复苏和为应对新冠疫情采取的大规模财政支持措施逐步撤出，中东欧区域政府财政赤字率均值由2021年的3.8%下降至3.6%，但低于全球4.1%的均值水平。经济增长放缓、应对能源危机和通胀的补贴支出以及军费支出持续较大，导致2023年该区域政府财政平衡恶化。一方面，政府为应对通胀采取包括降低或者取消部分食品增值税、燃料消费税并对多子女家庭退税等支持措施，同时受经济下行影响，政府财政收入承压；另一方面，受高通胀影响，对家庭的财政支持措施仍然是2023年的财政重点，主要包括设定能源价格上限、额外的社会转移支付和增加养老金支付，加之对乌克兰难民及军事援助相关的支出增加，导致财政支出大幅增加。综上，估计2023年中东欧区域政府财政赤字率均值将增加至4.6%，区域内共有6个国家财政赤字率超出3%的欧盟警戒线（图5）。随着经济前景好转、应对通胀的支持政策到期及财政巩固持续推进，预计2024年该区域政府财政赤字率将下降至3.9%。

　　融资成本上升及欧盟资金的不确定性将使财政的可持续性面临挑战。短期内，中东欧国家政府将在削减财政赤字的需求与增加能源、基础设施和国防支出的需求之间寻求平衡，欧盟资金能否及时流入将对财政产生较大影响，推迟或削减融资可能会限制财政政策灵活性及财政整顿前景，需要特别关注的是，匈牙利和波兰与欧盟委员会在法治问题方面的纠纷尚未解决，推迟了欧盟资金的发放，将对其财政可持续性产生威胁。同时，财政平衡恶化及融资成本上升将推升中东欧国家政府融资需求，财政可持续性面临进一步挑战。2022年以来金融环境收紧推动中东欧国家十年期国债收益率上涨，截至2023年11月，中东欧国家十年期国债收益率由2022年初1-5%上涨至4-7%（图6）。中长期来看，中东欧地区的人口老龄化将使财政平衡持续承压。

　　中东欧地区政府债务负担处于较低水平且多国有所下降，整体偿债压力不大。中东欧地区政府债务负担整体处于较低水平，2022年经济复苏和财政平衡改善使中东欧地区政府债务负担率均值由2021年的51.9%下降至49.0%。虽然经济增速放缓，但债务规模增幅更低，估计将使2023年政府债务负担率均值小幅下降至48.8%，远低于94.2%的全球均值水平。2023年政府债务与财政收入之比将下降至123.2%，低于295.5%的全球均值水平，偿债压力不大。按国别来看，中东欧区域内除了克罗地亚（63.8%）和匈牙利（68.7%）的政府债务负担率高于60%的欧盟警戒线，区域内其他国家均低于60%（图7）。相较2022年，2023年除爱沙尼亚、捷克、波兰和罗马尼亚因财政赤字较大导致政府债务负担率出现小幅上涨外，其他中东欧国家政府债务负担率均有所下降。虽然融资成本上升导致利息支出压力上行，但仍处于较低水平。融资成本上升使利息支出与GDP之比由2022年的1.3%增加至2023年的1.6%，但仍低于1.9%的全球均值水平，整体压力可控。

　　四、2023中东欧地区经常账户赤字将有所改善，但仍处于高位；虽然中东欧国家外债规模较高，但国际储备整体较为充裕，能够为外币债务偿还提供一定保障，外部风险可控。

　　中东欧地区经常账户赤字有所改善，但仍处于高位。能源价格高企导致中东欧地区经常账户赤字率均值由2021年的2.8%扩大至2022年的5.1%。2022年，罗马尼亚和匈牙利的经常账户赤字最高，因国内需求强劲、进口价格上涨和全球供应链中断导致汽车工业出口受阻，罗马尼亚经常账户赤字率扩大至9.3%，而匈牙利的能源密集型经济结构及供应链受阻共同导致其经常账户赤字率扩大至8.0%。随着经济持续增长、能源成本上升对该地区贸易条件冲击逐渐减弱，加之国内需求疲软抑制进口增长，预计2023和2024年经常账户赤字率均值下降至1.0%和1.1%，距全球0.3%和0.4%的经常账户盈余率均值有较大差距。具体来看，2023年爱沙尼亚、波兰、捷克、立陶宛和保加利亚的经常账户由赤字转为盈余，而其他中东欧国家经常账户赤字均有所收窄（图7）。

　　虽然中东欧国家外债规模较高，但国际储备整体较为充裕，能够为外币债务偿还提供一定保障，外部风险可控。由于加入欧盟前长期的经常账户大幅赤字及外资主导的本国银行外债较高，中东欧国家外债负担普遍较重，2022年中东欧地区国家总外债与GDP之比均值为63.1%，随着区域经济持续增长，估计2023年该地区国家总外债与GDP之比将下降至60.7%。其中，拉脱维亚、匈牙利和爱沙尼亚的外债负担率最高，波兰、波黑和罗马尼亚外债负担率相对较低（图8）。尽管外债负担较重，但中东欧国家国际储备整体较为充裕，能够为外币债务偿还提供一定保障，外部风险可控。具体来看，2022年中东欧地区国际储备与总外债之比的均值为45.6%，处于较高水平，其中保加利亚、捷克、波黑、克罗地亚和塞尔维亚均高于50%，国际储备对总外债的保障程度相对较高，而爱沙尼亚的保障程度最低。