美国经济展望—通胀的技术性高估

2021年08月10日10:27 作者:海通国际宏观研究

　　文/新浪财经（微信公众号xlgg-sina）专栏作家海通国际宏观研究

　　由于美国CPI分项权重更新速度较慢，当消费者因为暂时性价格飙升（如二手车等商品）而突然改变消费习惯时，目前的CPI可能高估了实际的通胀率。因此，排除指数成分中的极端异常值，才能更好地衡量“真实”通胀。

　　“实际需求”比“通胀指数”对价格更敏感

　　通货膨胀作为一个体现物价上涨的概念似乎很直观，但如何精准地测算通胀则是几个世纪以来一直在被研究的问题。美国消费物价指数（CPI）通过追踪由消费者支付的、具有代表性的一揽子商品和服务价格来衡量生活成本的变化；个人消费支出平减指数（PCE）衡量的则是个人全部实际消费的价格，包括一些并非由消费者自掏腰包的项目（如由雇主支付的医疗保险等）。

　　因为CPI和PCE通胀的观测维度不同，所以通过原始标价（CPI）和国民账户里的总消费数据（PCE）构建这两个指数的方式也不同。这些差异通常影响不大，但最近CPI通胀和PCE通胀的背离逐渐加大：6月CPI通胀同比增长5.4%，而PCE通胀仅为4.0%；这1.4%的差异明显高于自2000年以来约0.3%的历史平均水平。

　　CPI和PCE通胀之间的偏差不断扩大表明CPI高估了，而非PCE低估了 “真实” 通胀。实际上，PCE与CPI在计算过程中会使用同样的底层价格数据，但前者的计算方式可以更好地反映不断变化的消费结构。因此，PCE避免了CPI由于固定分项权重而引发的向上偏差，这也是美联储在锚定通胀目标时选择PCE而非CPI的原因之一。尽管如此，CPI通胀因发布时间较早而对市场影响较大；两大通胀指标构建方式不同的问题可能会在未来几个月继续误导投资者。

　　通胀：二手车的王国

　　二手车分项是最能代表近期难以准确测算通胀的例子。二手汽车和卡车分项仅占CPI权重的3%左右；但由于二手车价格在6月同比大涨45%，这一小分项就为6月CPI额外贡献了1.6个百分点的涨幅（6月整体CPI通胀率为5.4%）。

　　二手车价格的逐月变化可以帮助我们更深入地了解CPI通胀的偏离。二手车价格有明显的季节性趋势，通常在9月至1月期间下降（图1）。

　　过去，基于稳定的季节性，通过自下而上的方法预测二手车和其他商品（如服装）的通胀数据相对容易。然而，疫情期间的封锁和重新开放导致价格无规律地急剧变化，也使过去两年的数据异常不稳定。

　　在过去的十个月里，二手车分项对CPI通胀的平均贡献为20%。因此，二手车价格如何演变将对CPI通胀产生重大影响。美联储主席鲍威尔在7月FOMC会议后的新闻发布会上表示：“暂时性通胀这个概念实际上是说：价格会上涨，但不一定会回落”。按照这一逻辑，即使二手车价格居高不下，通胀也是“暂时的”，因为通胀率将在价格稳定后的12个月内降至零。在这种情况下，“暂时”指的是刚好一整年。

　　但是价格水平有可能永远保持在高位吗？在过去25年里，二手车价格大部分时间呈轻微的通缩趋势（图 2）。

　　此外，一部分消费者肯定会推迟购买二手车，因为他们坚信当前高昂的价格是由于短期供货紧缺和个别租车公司的补货行为导致的。但由于CPI下各分项的权重并未变动，所以二手车在CPI中的占比将远高于实际消费情况。

　　中期来看，假设需求不会保持在高位，随着供应的恢复，价格应该会回落到疫情前的平均水平。在均值回归情景中，二手车对CPI同比增速的贡献将急转直下，并在明年中期转为负值。此外，随着越来越多的人开始长期居家办公，消费者在交通工具方面的支出甚至可能减少。

　　事实上，如果供应在短时间内恢复并导致供应过剩，二手车价格可能不仅会回落，甚至会跌破疫情前的水平。目前来看，高价格和低库存已经向供应商发出了强烈的增产信号了，且零部件短缺可能会在需求正常化的过程中同时结束。不过，消费物价一般不会像生产物价那样在冲高之后显著回落。

　　CPI通胀很可能高估了实际通胀水平

　　总的来说，二手车和其他高度波动的分项对CPI的贡献将随着时间的推移而减少：这意味着近期通胀超调是由价格水平的一次性跳涨造成的，而不是通胀增速的永久性提升造成的。一般而言，央行大多不会太在意暂时的供给冲击；此番通胀高涨就是由此产生，且近期数据较以往更不准确，因此美联储更无必要提早加息。

　　使用高频信用卡数据和在线价格数据的研究显示，尽管某些商品或服务的价格在疫情初期暴跌（如航班和二手车），但相应的支出也急剧下降。因此，由于CPI各分项的权重不变，2020 年的通货膨胀率平均被低估了约 0.5 %（图 3）。同样地，当前的CPI通胀可能忽略了替代效应对昂贵商品或服务支出的影响，从而高估了通胀率。

　　使用核心通胀的测算方式并不能解决这个问题。仅仅因为商品价格波动剧烈而移除并不会降低这些商品对消费者的重要性——尤其对低收入人群而言。比起将整个商品或服务从篮子中剔除，联储的行长们越来越喜欢使用只去除最极端价格变化的测算方式，例如“截断均值（Trimmed-mean）”或中位数通胀率（图 4）。如今，使用这些方法测算得出的通胀率在历史上仍处于可接受的范围内，因此，联储确实没有必要急着加息。