高瑞东：经济隐忧不减，政策易松难紧

2021年08月10日09:53 作者:高瑞东

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　一、经济隐忧不减，增长持续性面临挑战

　　经济隐忧不减，增长持续性面临挑战。对于经济形势的判断与展望，人民银行一方面肯定了二季度经济发展动力进一步增强，另一方面也表达了对于海内外宏观环境的担忧，认为“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡……经济增长动能的可持续性面临一定挑战”。

　　一则，全球疫情仍在持续演变，未来疫情演进仍有不确定性。

　　一方面，根据世界卫生组织的数据，截至8月3日，“德尔塔”变异毒株已经扩散至135个国家及地区。而据约翰·霍普金斯大学提供的数据，全球新冠肺炎确诊病例6月以来持续反弹，特别是北美洲及欧洲等主要经济体所在洲。

　　另一方面，国内疫情自年初以来也呈现出多次多点散发态势。“德尔塔”变异毒株自6月份以来三次突破国内防疫屏障，第一次及第二次分别被控制在广东省及云南省，而第三次则由江苏省向全国扩散开来，目前仍未得到控制。

　　二则，主要发达经济体超宽松货币政策溢出效应更加凸显。在政策溢出效应影响下，通胀明显走高，若其货币政策转向步伐加快，可能引起全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值大幅调整等问题。回溯来看，2015年12月美联储开启加息周期之后，由于美元升值及中美利差回落等因素，人民银行外汇占款持续大幅净流出，人民币汇率出现较大贬值压力。

　　三则，国内经济恢复基础尚不牢固，经济增长动能的可持续性面临一定挑战。

　　首先，出口是去年以来总量修复的主要支撑因素，但今年四季度出口增速可能会面临一定的下行压力。今年以来出口两年复合同比增速总体上是延续回落趋势，这主要源于中国出口份额占全球贸易份额的持续回落，叠加出口高基数影响，增速大概率逐渐放缓。

　　其次，政策严监管下房地产投资增速承压。在地产“三道红线”、防范信贷资金违规流入房地产业等持续政策高压下，房地产企业的各项融资渠道多呈现不同程度下滑，叠加房地产销售增速也已呈现放缓态势，预计后续房地产增速大概率将会延续下行走势。

　　再者，消费受疫情不断反复影响复苏较弱，服务性消费的复苏是一个较为缓慢的过程。疫后，社零等消费数据总体呈现缓慢复苏态势，细分来看，社零中表征商品消费的商品零售恢复较快，而表征服务性消费的餐饮收入则恢复较为缓慢，并且与疫情前的缺口较大。向前看，我们认为消费仍将呈现弱复苏态势，消费的复苏主要受到两个方面的制约：一是，突如其来的疫情显著提升了居民的储蓄意愿，收入信心及消费意愿的复苏将会是一个相对缓慢的过程；二是，复苏相对缓慢的服务性消费的制约更多源于供给端，疫情冲击下，许多以提供服务性消费为主的小微企业永久性的退出了市场，服务性消费的供给恢复是一个较为缓慢的过程。

　　四则，大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大。春节以来原材料成本的上行，确实对中下游企业，尤其是中下游小微企业的盈利修复与持续经营带来了比较大的压力。作为市场主体的小微企业占到了企业总数的90%以上，并且贡献了80%以上的就业，政策有继续发力对其进行帮扶的必要性。

　　五则，总的看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础。央行认为，PPI同比增速的阶段性走高主要来源于两个方面的因素：一方面，这是去年低基数上的高读数，对此可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI的变化；另一方面，PPI本身波动相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象也并不少见。总体看，我国PPI走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。

　　二、跨周期调控下货币政策易松难紧

　　货币政策基调强调增强跨周期调节、前瞻性与自主性。二季度货币政策执行报告对于货币政策的定调，延续了7月30日政治局会议与人民银行下半年工作会议的定调，强调统筹做好今明两年宏观政策衔接，搞好跨周期政策设计，增强前瞻性与自主性。

　　货币政策如何兼顾跨周期、前瞻性与自主性？

　　跨周期调节的角度来看，决策层已经看到了“国内经济恢复基础尚不牢固，出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能的可持续性面临一定挑战”。因而，在“要做好宏观政策跨周期调节．．．．．．统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间”的政策框架下，货币政策延续微松的必要性便得以体现。

　　前瞻性角度来看，在主要发达经济体超宽松货币政策政策溢出效应影响下，通胀明显走高，若其货币政策转向步伐加快，可能引起全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值大幅调整等问题。

　　那么，若未来美国进入紧缩周期，人民银行是否留有足够的空间予以应对呢？我们可以看到，面对新冠肺炎疫情冲击，美联储连续两次合计下调了政策利率150BP，但与此同时，人民银行仅仅将政策利率下调了30BP。在当前我国潜在经济增速仍处于下行态势，经济增长动能的可持续性面临一定挑战的阶段，我们认为基本面并不支持人民银行上调政策利率。在这种背景下，如果类似于2012-2015年，在美联储开启加息周期之前，预先在经济增速下行压力较大的阶段通过降息为后续政策操作预留空间，至少是人民银行的前瞻选项之一。

　　自主性角度来看，增强货币政策的自主性并非完全不考虑海外政策周期，而是在考虑全球政策周期的同时，货币政策更多服务于国内发展。当前阶段，主要新兴市场国家货币政策大多处于收紧阶段，但考虑到我国疫情防控较为得力，货币政策早已回归常态化。因而，并没有必要跟随主流新兴市场国家进行加息操作。在中美利差保护较为充足，经济增速面临趋缓的阶段，择机适度放松货币政策，不仅可以更好地缓解经济下行压力，服务国内经济发展；也可以为未来预留充裕的政策空间，以更好的应对全球货币紧缩周期的到来。