央行别把政策重点放在加强资本管制上

　　文/新浪财经意见领袖专栏(微信公众号kopleader)专栏作家 陈建奇

　　央行的政策重点不是如何加强资本管制，而应通过外汇储备引导人民币汇率走势，逆转人民币持续贬值预期，由此才能降低资本大幅流出等金融风险。

央行别把政策重点放在加强资本管制上

　　去年8月份人民币汇率改革之后，形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为特征的人民币兑美元汇率中间价形成机制，这种调整对于促进人民币汇率市场化有着重要意义，但此后人民币兑美元汇率出现波动加剧的现象，总体延续不断贬值的态势，虽然相关部门多次表示人民币兑美元汇率没有持续贬值的基础，但人民币汇率贬值态势并没有逆转，由此增大了短期资本跨境流出需求，不少机构预测人民币兑美元汇率可能继续贬值。

　　然而，美国新总统特朗普却提出异议，认为人民币兑美元汇率被大大低估，人民币兑美元汇率不应贬值，而是需要大幅升值。人民币兑美元汇率究竟应如何评价？这既是现实亟待回答的问题，也是理论上亟待解释的重要现象。

　　回答上述问题的核心在于对均衡汇率的评估，即当前人民币兑美元汇率是否已经处于均衡水平？如果实现了均衡，那么当前人民币汇率就是合理的，而没有低估或者高估嫌疑，人民币汇率的走势就取决于未来市场的变化。如果还没有实现均衡，那么人民币汇率波动可能就需要考虑汇率机制改革后向均衡水平的回归，仅仅考虑近期货币汇率的相对变化不足以解释人民币汇率的波动。

　　结合实际来看，人民币汇率定价机制在2015年8月11日进行了调整，这种调整最大的问题就是汇率机制改革之前的人民币汇率具有较强的行政色彩，并非处于市场化条件下的均衡水平，汇改之后汇率机制进行了调整，主要参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。在此制度下形成的汇率与汇改之前具有重要的联系，即当前的汇率是以汇改之前的汇率作为基期汇率演化而来，而汇改之前的汇率并非均衡汇率，从而当前的汇率也就很难说是均衡汇率。

　　尽管有评论认为近期人民币汇率的贬值更多的是受到美元升值的影响，而不是经济基本面的问题，但并无法回答当前汇率水平是高估还是低估了。当前的汇率既然无法证明是均衡汇率，那也就没有办法准确评估汇率的波动是否合理，由此促使当前汇率的变动更多受到了预期因素的影响。

　　从现在的情况看，特朗普胜选美国总统可能构成对人民币汇率预期的较大影响。一方面，特朗普强调减税、基础设施升级等供给侧改革，不倡导量化宽松等货币刺激，结果可能促使美国财政赤字高位运行，助推美元利率提升，加大外部资本流入美国的诉求，中国也将面临资本流出的较大压力，人民币汇率自然强化贬值的预期。

　　另一方面，特朗普与里根存在很多相似性，比如都倡导减税、放松管制等政策，两人都是共和党人，都没有基层从政经验等等。外界因此认为特朗普执政可能出现里根效应，即里根执政时期美元指数快速突破100，并且持续攀升达到了近几十年来最高水平，支撑着美元的高位运行，促使美元呈现强势预期，人民币汇率由此也可能面临着贬值的压力。

　　当然，人民币有贬值压力并不意味着政府应顺势让人民币加速贬值，主要原因在于我们还不知道人民币汇率是否处于均衡水平，如果当前汇率是低估的，那么让人民币汇率持续贬值可能就使其更加偏离均衡水平。当前的重点是如何稳定人民币汇率的预期，避免由于美元强势而加大人民币汇率贬值的预期，这样可能导致资本大规模流出，由此引发的风险及对实体经济的影响将是不可低估的。

　　那如何稳定人民币汇率的预期呢？重要的就是央行要释放汇率走势的基本判断，不能经常调整自身对未来的观点，而且必须实现言行一致。问题是当前央行认为人民币不会持续贬值，那么如何实现汇率不会持续贬值的目标，如果美元继续走强，人民币汇率如何不出现持续贬值的问题？结合当前的现实来看，央行有能力也有基础避免人民币汇率不持续贬值的问题，那就是通过外汇储备的逐步消化来实现这个目标。

　　有人认为外汇储备的干预将使人民币汇率偏离均衡水平，这种观点显然缺乏理论依据。假定当前人民币汇率是均衡汇率，但这种均衡汇率是在中国经历了较长时间经常账户顺差而迫使中央银行购买了3万多亿美元外汇储备的情况下实现的，如果中央银行不发行20多万亿人民币购买外汇储备，那么人民币均衡汇率比当前就要明显升值。

　　回顾多年来金融改革的争论，央行出售外汇储备而回收外汇占款，成为解决央行超发货币的重要手段，也成为央行货币政策回归常态的重要内容，但金融危机爆发后的几年，人民币汇率出现了较大的升值压力，所以央行不仅无法出售外汇储备，而且还要继续购买外汇储备，否则人民币汇率可能出现大幅升值的问题。然而，当前人民币汇率出现贬值预期，在此情况下央行出售外汇储备，不仅有助于避免汇率的过度波动，而且还可以回收先前由于购买外汇储备而被动发行的超额货币，但不少业界专家却对此表示反对。

　　社会担心如果央行要用外汇储备干预人民币汇率，那么可能面临外汇储备不够的问题。此话虽然有一定的道理，但如果不采取外汇储备来稳定汇率，人民币汇率贬值预期可能自我增强，那么央行认为汇率不会持续贬值的观点可能遭受挑战，社会可能越来越不相信相关部门对人民币汇率的判断，人民币汇率贬值的预期可能急剧增大，最后可能倒逼央行被动大规模干预，到时外汇储备的消耗可能比现在还要大。

　　另外，当前外汇储备具有稳定汇率的空间，虽然多高的外汇储备才够是值得探讨的理论问题，但当前3万多亿外汇储备完全具备短期稳定汇率的基础，世界上尚没有出现过哪个拥有3万多亿外汇储备的国家出现汇率危机的，而且从2014年至今人民币汇率贬值虽然伴随着外汇储备的下降，但截至目前外汇储备也仅仅下降1万亿美元左右，也就说即便按照这种速度消耗外汇储备，当前的外储规模仍然够未来六年使用，所以外汇储备短期并不紧张。

　　总体来看，全球形势不确定性增大，未来世界主要货币的波动可能持续分化，人民币汇率的走势不仅会受到中国经济的影响，还会受到外部不确定性的冲击。在此背景下，如何营造人民币汇率走势预期，将是中国防范国际金融风险及推进金融改革的重要内容，央行应该通过释放人民币汇率走势信号，并且借助外汇储备等资源实现既定目标，以此避免人民币汇率非理性的波动，营造良好的国际经济金融环境。

　　(本文作者介绍：中共中央党校国际战略研究所世界经济室副主任、副教授。)