新时代潘向东：近期土耳其货币危机的前因后果_新浪财经

来源：新时代宏观

　　文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　摘要

　　美土关系恶化是土耳其汇市闪崩的导火索

　　特朗普于8月10日表示将对土耳其征收的钢铝关税税率翻倍，并在推特上表示“眼下美国与土耳其的关系不太好”。土耳其是全球第八大钢铁生产国，受此消息的冲击，本就疲弱的土耳其里拉闻讯暴跌，最低跌至6.87里拉兑1美元。之前美土关系就已不断恶化，土耳其里拉不断被抛售。美土关系持续恶化有诸多因素，包括美国对伊朗的制裁行动，以及土耳其执意向俄罗斯采购S-400防空导弹系统等，而美国牧师安德鲁·布伦森一案在近期升温，加剧美土关系恶化。

　　土耳其货币危机的根源在于经济基本面恶化

　　土耳其自身经济的结构性问题是导致货币贬值的内在因素。虽然土耳其经济增速较高，2018年一季度GDP同比增速高达7.36%，但主要受积极财政政策和积极货币政策的推动，经济维持高增速的同时也造成通货膨胀严重、贸易赤字严重、债务高企等问题。今年7月CPI同比增速高达15.85%，创2004年1月以来新高，远超土耳其央行5%的通胀目标水平。目前土耳其经济相对过热并且通胀高企，但是货币政策尚未同步收紧反而相对缓慢。

　　土耳其一直以来都存在贸易逆差，自2002年至2017年期间面临连续16年的经常账户逆差。2017年第4季度，土耳其经常账户逆差占本国名义GDP的比率高达6.8%。2018年一季度土耳其外债总额达4667亿美元之多，外债占土耳其GDP之比高达近55%。而土耳其的外汇储备远远不足以偿付大量的外债。截至2018年3月，土耳其外债总额是外汇储备的5.4倍之多。连年的贸易赤字引发市场对土耳其偿债能力的质疑，叠加土耳其外汇储备不足，极易引发资本外逃。今年以来多国央行相继收紧货币政策，全球利率回升加重土耳其债务负担。

　　土耳其货币贬值压力恐长期存在

　　土耳其里拉贬值压力可能会在相当长的一段时间内存在，原因是多方面的。一是美联储持续加息。美联储加息导致美元相对于其他资产的吸引力增强，将诱使逐利资本从新兴市场流出，若资本流出幅度过大，新兴市场国家则会遭受货币贬值压力。美国经济强劲增长，市场对美联储加息预期升温，并且新兴市场国家经济面临下行压力，货币贬值压力或将增加。二是全球贸易保护加强。今年以来，贸易保护主义兴起，中美贸易摩擦、乃至全球范围内的贸易摩擦对市场风险偏好造成极大的影响，并且对国际贸易的发展造成带来严峻的挑战。而新兴市场国家对贸易的依赖较大，土耳其等新兴市场国家对外贸易长期逆差，若加征关税则会导致贸易环境进一步恶化，加剧新兴市场国家的危机。此外，美土关系可能继续恶化，这也会引发避险情绪上升，增加土耳其贬值压力。影响美土关系的关键除了前文讲到的美籍牧师事件，还有土耳其购买俄罗斯防空导弹以及库尔德问题。

　　欧洲股汇双杀，美元走强

　　由于土耳其与欧元区关系密切，在土耳其里拉汇率暴跌后，欧洲股市也出现较大幅度的震荡，欧洲央行对欧元区银行业在土耳其的信贷风险敞口感到担忧。外币贷款占土耳其银行体系资产的40%，如果土耳其没能够走出货币贬值危机，存在外币贷款违约的风险，则会为整个欧元区经济前景蒙上一层阴影。

　　此次土耳其里拉暴跌的直接导火索是美土外交关系恶化。在后续谈判中，若土耳其拒绝释放美籍牧师布伦森，美国则会对土耳其施加更多制裁。为了给美国增加压力，土耳其可能与俄罗斯、伊朗加强合作，这会加剧地缘政治风险。

　　由于避险情绪的攀升，欧元汇率承压走低，欧元兑美元跌幅超过1%，推动美元指数突破96高位，创13个月以来新高。美元走强反映全球资本市场美元需求的增加，新兴市场货币贬值压力则会增加。

　　对于人民币，美元指数还会通过汇率中间价形成机制增加人民币贬值压力，但是不用过度担心，一是中国经济基本面还算稳定，二是中国加强了跨境资本流动宏观审慎管理。如果人民币贬值压力继续增加，央行将采取更多的逆周期调节措施。

　　风险提示：关注美土关系

　　正文

　　8月10日，土耳其里拉兑美元汇率暴跌，日内跌幅近16%，最低跌至6.87里拉兑1美元，刷新历史纪录。

　　美土关系恶化是土耳其汇市闪崩的导火索

　　当地时间8月10日晚间，特朗普表示将对土耳其征收的钢铝关税税率翻倍，铝关税调整为20%，钢铁关税调整为50%。并在推特上表示“眼下美国与土耳其的关系不太好”。土耳其是全球第八大钢铁生产国，也是美国进口钢铁第六大来源国。受此消息的冲击，本就疲弱的土耳其里拉闻讯暴跌，最低跌至6.87里拉兑1美元，创历史新低。

　　在特朗普表示将对土耳其加征钢铝关税之前，美土关系就已不断恶化，土耳其里拉不断被抛售。美土关系持续恶化有诸多因素，美国对伊朗的制裁行动，以及土耳其执意向俄罗斯采购S-400防空导弹系统，都是造成双方重大分歧的核心问题。而美国牧师安德鲁·布伦森一案在近期升温，则进一步加剧美土关系恶化。

　　2016年10月，土耳其检方指控美籍牧师安德鲁·布伦森从事恐怖主义和间谍活动，并参与土耳其在2016年7月发生的未遂军事政变，并将布伦森关押至今，但布伦森否认受到的指控。在被关押的期间美国多次要求释放但均遭到土耳其方面的拒绝。7月19日，特朗普在推特发文称，土耳其拒绝释放布伦森对美国是“极大的侮辱”。7月26日特朗普表示，鉴于土耳其方面对牧师安德鲁·布伦森的长时间羁押，美国将对土耳其实施大规模强硬制裁措施，并呼吁尽快将安德鲁·布伦森释放。对此，土耳其总统埃尔多安在7月29日正面回应称，土耳其将坚持自己的立场。

　　8月1日，美国财政部宣布将土耳其内政部长和司法部长列入制裁名单，理由是两人应为美籍牧师安德鲁·布伦森被捕且羁押至今一事负责。根据相关制裁措施，美国将冻结土耳其内政部长和司法部长在美方司法管辖范围内的财产或收益，并禁止美国人与之交易往来。之后土耳其方面在8月4日也宣布将采取对等制裁措施，土耳其将冻结美国司法部长和内政部长在土资产。美土外交危机进一步加剧，最终引发土耳其里拉的最新一轮暴跌。

　　土耳其货币危机的根源在于经济基本面恶化

　　自2018年以来，土耳其里拉兑美元汇率持续走弱，截至8月10日贬值幅度已高达30%。土耳其10年期国债收益率一度飙升至20%，创历史新高。土耳其自身经济的结构性问题是导致货币贬值的内在因素，而美土外交恶化只是此次土耳其里拉暴跌的导火索。

　　在金融危机后的近9年中，土耳其GDP平均增速维持在7%左右，甚至有几个季度GDP增速突破10%。近期土耳其经济维持较高增速，2018年一季度GDP同比增速高达7.36%，但经济增长主要受积极财政政策和积极货币政策的推动，经济维持高增速的同时也造成了通货膨胀严重、贸易赤字严重、债务高企等问题。

　　今年年初以来土耳其通胀率持续高于10%。土耳其2018年7月CPI同比增速高达15.85%，创2004年1月以来新高，远超土耳其央行5%的通胀目标水平。从内部来看，商品供需关系、扩张性财政政策是通胀高企的诱因；从外部来看，土耳其里拉快速贬值则直接造成输入型通胀。目前土耳其经济相对过热并且通胀高企，但是货币政策尚未同步收紧反而相对缓慢。

　　土耳其一直以来都存在贸易逆差，自2002年至2017年期间面临连续16年的经常账户逆差。2017年贸易逆差770.7亿美元，贸易赤字率接近10%。2017年第4季度，土耳其经常账户逆差占本国名义GDP的比率高达6.8%。对外贸易的入不敷出则由借外债来弥补，2018年一季度土耳其外债总额达4667亿美元之多，外债占土耳其GDP之比高达近55%。而土耳其的外汇储备远远不足以偿付大量的外债。截至2018年3月，土耳其外债总额是外汇储备的5.4倍之多，土耳其外债负担极为严重。连年的贸易赤字引发市场对土耳其偿债能力的质疑，叠加土耳其外汇储备不足，极易引发资本外逃。2018年以来，多国央行相继收紧货币政策，并逐渐回归正常化，全球利率回升进一步加重土耳其债务负担，依靠外债推动经济增长的隐患便开始暴露。

　　土耳其货币贬值压力恐长期存在

　　土耳其里拉贬值压力可能会在相当长的一段时间内存在，原因既有经济方面的，也有地缘政治方面的。

　　一是，美联储持续加息。美联储加息导致美元相对于其他资产的吸引力增强，将诱使逐利资本从新兴市场流出，若资本流出幅度过大，新兴市场国家则会遭受货币贬值压力。美联储在8月议息会议声明中表示，美国经济强劲增长，通胀维持在2%左右，劳动力市场继续走强，令市场对美联储加息预期升温，良好的经济基本面也支撑美元指数维持高位。据CME美联储观察工具显示，9月加息25BP的概率为93.6%，12月再次加息（年内共加息四次）概率为60.6%在。早在今年5月底、6月初土耳其央行已多次加息，将基准利率上调至17.75%，但是效果并不显著，并未有效遏制土耳其里拉的持续贬值。全球央行进入加息周期，并且新兴市场国家经济面临下行压力，货币贬值压力或将增加。

　　二是，全球贸易保护加强。今年以来，贸易保护主义兴起，中美贸易摩擦、乃至全球范围内的贸易摩擦对市场风险偏好造成极大的影响，并且对国际贸易的发展造成带来严峻的挑战。尽管美欧就贸易问题发表共同声明令双方贸易紧张局势暂缓，但由于特朗普政府摇摆不定的政策，目前市场对欧美间经贸关系发展前景仍持谨慎态度，欧盟与美国的谈判仍有很长的路要走，全球也将继续面临贸易保护主义威胁。而新兴市场国家对贸易的依赖较大，土耳其等新兴市场国家对外贸易长期逆差，若加征关税则会导致贸易环境进一步恶化，加剧新兴市场国家的危机。

　　此外美土关系可能继续恶化，这也会引发避险情绪上升，增加土耳其贬值压力。影响美土关系的关键除了前文讲到的美籍牧师事件，还有土耳其购买俄罗斯防空导弹以及库尔德问题。

　　美国不满土耳其购买俄罗斯S-400防空导弹系统，并不惜采取任何手段阻止购进，但土耳其执意采购俄制S-400系统。6月18日，美国参议院在美国2019年国防预算案中规定，如果土耳其购买俄罗斯S-400防空导弹系统，则将对安卡拉实施制裁。众议院的法案中虽未提及制裁，但也表示美国对土耳其武器供应取决于土耳其是否采购俄制S-400系统。6月21日，土耳其已在美国得克萨斯州沃思堡的厂房完成首批2架F-35隐身战机的接收仪式。而土耳其计划采购俄制S-400系统、布伦森案件以及美土关系进一步恶化则将促使美国中断向土耳其供应F-35战斗机，而F-35战机在土耳其未来国防规划中的地位和作用几乎是不可替代的。

　　长期以来，土耳其与美国就叙利亚库尔德武装的合法性问题一直存在分歧。土耳其认为库尔德民主联盟党及其下属武装组织“人民保护部队”是库尔德工人党在叙利亚的分支。美国则由于其出色的战斗力将其视为在叙利亚战场的重要合作伙伴，并向库尔德武装提供了大量军事援助。土耳其指认美国支持叙利亚境内的库尔德武装，并引发土耳其政府的强烈不满。

　　欧洲股汇双杀，美元走强

　　4.1、欧洲股汇双杀

　　8月10日土耳其里拉大幅贬值后，当日土耳其伊斯坦堡ISE100指数一度下跌8.8%。紧接着欧洲股市也出现较大幅度的震荡，德国DAX指数、法国CAC40指数跌幅一度超过2%。欧元兑美元跌幅超过1%。

　　由于土耳其与欧元区关系密切，在土耳其里拉汇率暴跌后，欧洲央行对欧元区银行业在土耳其的信贷风险敞口感到担忧。持有土耳其资产的欧洲银行面临的风险最大。其中，法国巴黎银行（BNP Paribas）、意大利裕信银行（UniCredit）、西班牙对外银行（BBVA）可能会受到里拉持续贬值带来的严重影响。外币贷款占土耳其银行体系资产的40%，如果土耳其没能够走出货币贬值危机，不能偿还债务而出现违约，那么便会造成再一次的债务危机，为整个欧元区经济前景蒙上一层阴影。

　　欧元区整体经济尚未出现明显的恶化，但从年初以来，欧元区经济复苏明显放缓，欧元区经济前景正在恶化。欧元区不仅面临经济疲弱的压力，难民的安置问题也一直是欧元区急需解决的问题，而现在土耳其面临货币贬值危机，欧元区银行对土耳其风险敞口的担忧，土耳其存在外币贷款违约的风险，导致市场对未来欧元区经济增长的预期降温。

　　4.2、地缘政治风险增加

　　此次土耳其里拉暴跌的直接导火索便是土耳其与美国间的外交关系恶化。在后续的谈判中，如果土耳其再度拒绝释放美籍牧师布伦森，那么美国将会对土耳其施加更多更为严格的制裁。这会令土耳其经济雪上加霜，进一步扩大土耳其里拉贬值幅度，加剧银行坏账率，土耳其面临债务危机的可能性大增，可能再次引发全球资本市场的动荡。为了给美国增加压力，土耳其可能与俄罗斯、伊朗加强合作，这将导致局面复杂化，加剧了地缘政治风险，市场避险情绪增加，资金流向美元资产。

　　4.3、美元走强

　　VIX指数在8月10日大幅升至13.16，较前一日涨幅近17%。由于避险情绪的攀升，欧元汇率承压走低，推动美元上升。8月10日，由于欧元区银行曾向土耳其提供大量借款，市场担忧欧元区银行对土耳其的风险敞口，欧元兑美元跌幅超过1%，推动美元指数突破96高位，创13个月以来新高。美元走强，这反映了全球资本市场美元需求的增加，新兴市场货币贬值压力则会增加。

　　对于人民币，美元指数还会通过汇率中间价形成机制增加人民币贬值压力，但是不用过度担心，一是中国经济基本面还算稳定，二是中国加强了跨境资本流动宏观审慎管理。上半年外汇储备、外汇占款、银行代客结售汇数据显示中国跨境资本流动稳定。2018 年 8 月 6 日起，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%。如果人民币贬值压力继续增加，央行将采取更多的逆周期调节措施。