凛冬将至？新规“满月”后的资管市场变化

　　凛冬将至？新规“满月”后的资管市场变化

　　来源：普益标准

　　摘要

　　从2017年11月17日到2018年4月27日，从“一行三会一局”就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规、新规）公开征求意见，到资管新规正式出台，再到5月已经过去的现在，这半年多的时间整个金融业走得可谓艰难。

　　实际上，金融业在经历了2008年以来的长夏之后，从2017年上半年就变换了节奏，资管新规从酝酿到出台，让我们逐渐意识到，凛冬在逐渐靠近。

　　不论是大资管行业的哪一个领域，资管新规都具有巨大的冲击力。

　　银行理财开始向净值化转型，但是怎么转才不会影响过大、怎么转才能脱颖而出，还有很长的路；券商资管依靠通道业务快速扩张规模的模式一去不复返，同样需要尽快调整产品的业务模式，强调主动管理；公募基金虽然受资管新规影响最小，但却面临银行进军公募的竞争压力；私募基金目前已经出现退出潮，合格投资者的门槛提升使得整个私募都面临资金压力，而小型私募公司首当其冲。

　　对于信托而言，资管新规的影响同样巨大，通道业务受限、打破刚性兑付、禁止资金池操作和期限错配、合格投资门槛提高等等，都对信托业有着深远的影响。

　　从新规出台后一个月的信托产品市场表现来看，五大投向领域无一例外地表现出了资管新规的威力——发行市场的产品数量、产品总规模大幅度下降，产品的平均期限稳步下降，平均收益率的一路走高，都在表明，信托市场已经和从前不一样了。

　　现在我们说，大资管行业凛冬将至？不，是凛冬已至。

　　1．资管新规下的金融子行业

　　截止到本周，资管新规正式稿出炉已经满月，是时候来回顾品味一下这杯“满月酒”了。

　　1.1 银行理财

　　2017年末，商业银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，在资管子行业中规模最大，其受资管新规的影响冲击也最大。在资管新规出台后，相关的配套措施也在稳步推进，5月23日银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》虽然重要，但也只是配套政策中的一个环节。5月28日，银保监会创新部主任李文红表示，目前监管部门正在根据资管新规的总体要求，抓紧推进银行理财业务监管办法的制定工作，准备作为资管新规的配套细则适时发布实施。

　　未来一段时间内，银行业监管的工作重点第一是推动结构化去杠杆，促进企业结构调整和兼并重组，严格控制对高负债企业的融资，强化企业债务硬约束，减少过度借贷和多头借贷，促进降低企业的负债率；同时，防止居民杠杆率的过快增长，严查挪用消费贷款资金、违规透支信用卡等行为。第二要规范影子银行，严格规范交叉金融产品，继续压缩同业投资，推动银行尽早开始理财业务的转型，逐步压缩银信通道业务，严格执行今年年初发布的《委托贷款管理办法》。第三要加强风险管控，包括加快处置不良贷款，通过现金清收、批量转让、核销、资产证券化等多种方式进行处置，促进规范房地产和地方政府隐形债务融资行为等等。第四要继续深化整治银行业市场乱象，引导银行合规经营、稳健发展。同时，严厉打击非法金融活动，整治各种不规范的股权、股东行为，利益输送和不正当的关联交易。

　　从目前来看，新规对于银行理财的冲击程度较大，首先是净值型产品体系转型的压力巨大，虽然征求意见稿中关于净值化管理的条款在正式版本中并没有太大变动。但这是对银行冲击最大的一项规定，也是此前银行反弹最大的一条。在投资者习惯了“银行理财=高回报定期存款”的理念，突然说不保证高收益甚至不确定保本，这会对资金端产生巨大的冲击。自征求意见稿发布以来，各家银行发行的理财产品也在逐步调整，逐渐增加净值型产品的占比，尽快实现产品线升级，这涉及产品形态、投资组合管理模式、交易结构，以及配套的信息系统、人才引进等多方面的调整。

　　其次是理财收入增速放缓，过去投资者习惯将银行理财作为存款的替代品来增强收益，银行信用做背书，这也是理财可以在近几年利率市场化背景下如此大规模扩张的原因。但当银行理财开始净值化和去刚兑，其对投资者的吸引力无疑会下降，进而对银行理财业务造成负面影响。

　　第三是保本理财成为历史，目前银行理财规模近30万亿，其中保本理财约7万亿左右。资管新规的出台，等于是禁止了保本理财的发行。在存款增速放缓的大背景下，保本理财也被禁止发行，对银行资金端而言，业务难度进一步加大。

　　作为保本理财的替代品，结构性存款逐渐进入投资者视野，但部分银行发行的结构性存款实质为假结构性存款，并未真正挂钩衍生品，目前已引发了监管层的关注。

　　1.2 券商资管计划

　　2017年末，证券公司资管计划规模合计16.8万亿元，受到资管新规的影响也非常明显。

　　首先是通道和资金池业务受约束。资管产品层层嵌套导致资金在金融体系空转的现象在此前较为普遍，新规正式稿明确了嵌套和通道的使用标准，私募资管产品最多只能嵌套两层。而禁止资金池则是解决“期限错配”带来的资金链风险。新规还在明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天。

　　由于券商资产管理规模中超过70%以上为通道和资金池业务，因此通道和资金池业务若是受到限制，对于券商资管的总资产规模影响较大。但由于通道和资金池业务费率较低，对券商整体收入的影响较小。

　　其次是非标融资受限，标准化产品对时间节点把控更强。非标融资不允许期限错配，对整个大资管行业都是重大变革，而不单单是针对券商资管，这对所有资管机构的流动性管理都提出更高要求。对券商资管来说，由于券商资产端期限不固定性较强，券商一般同时采用债券发行的标准化融资和收益权转让等时间灵活的非标融资相结合的方式。正式稿要求资管产品投资于非标债权资产的，非标债权资产终止日不得晚于资管产品的到期日或者最后一次开放日，预计该规定会对券商非标融资的需求有一定影响，今后券商的融资方式将更为倚重期限较长的债券融资，因此对发债时点的要求将更高。

　　1.3 公募基金

　　2017年，公募基金规模达到了11.6万亿元，对于公募基金产品而言，资管新规的影响主要集中于分级产品，资管新规明确了公募产品、开放式私募产品不得进行份额分级。

　　对公募基金来说，分级产品在上一轮牛市中实现了快速发展，截至2017年11月10日，分级基金母基金场内规模仅为85.08亿元，分级基金子基金场内规模为673.17亿元。禁止分级限制了公募基金重新发行分级产品的可能，而目前存量产品主要是分级基金，因此未来公募基金会有较大的产品结构调整。而对于资管新规中净值化管理、去通道、降杠杆等要求，对于已经符合要求的公募基金而言，影响反倒有限。

　　此外，新规第十条规定，现阶段银行的公募产品以固定收益类产品为主，如发行权益类产品和其他产品须经银行业监管部门批准，但用于支持市场化、法治化债转股的产品除外。监管机构肯定了银行发行和管理公募基金的角色。因此，在资管新规下，未来各大资管机构都回到了同一起跑线，来参与公募产品的设计与竞争。这对公募基金来说无疑是一大挑战。

　　1.4 私募基金

　　2017年，私募基金规模达11.1万亿元，市场多数认为资管新规对银行理财的冲击最大，其次就是私募基金。私募基金受到的影响主要有两方面，合格投资者门槛以及业务模式。

　　合格投资者门槛大幅提升

　　资管新规的正式稿中，无论是个人资产还是投资规模的认定标准都较过去提高不少，在信托、私募基金、资管计划、基金专户等产品中，其合格投资者门槛多为100万元-300万元，而新规直接统一提升至500万元。这可能会直接减少合格投资者数量，相关产品规模也会受到牵连。

　　私募股权基金产品设计和交易结构受到较大影响

　　新规中规定，“重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间”，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”等。而这意味着此前市场上常见的“银行理财+私募基金”、“保险资管+私募基金”、“非金融机构+私募基金”等模式都将被禁止。

　　因此，新规之下，私募股权行业原有的交易结构将面临较大调整，去通道的要求对产品设计也会产生深远影响。

　　穿透底层资产，资金池运作被禁

　　资管新规明确“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品期限不得低于90天。资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日”。

　　穿透式监管，意味着此前银行理财等资金通过资管计划投资私募股权基金时通常采取的“滚动发行”、期限错配、分离定价等操作均不再可行，相关涉嫌资金池的操作将被禁止。

　　产业基金成为业务可能

　　资管新规鼓励金融机构在依法合规、商业可持续的前提下，通过发行资产管理产品募集资金投向符合国家战略和产业政策要求、符合国家供给侧结构性改革政策要求的领域。同时，鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。因此，战略型新兴产业相关的基金有望成为私募基金的下一块发力点。

　　2． 资管新规下的信托业

　　2.1 资管新规的主要影响

　　由于信托业的机制特殊，横跨实体、资本、货币三大市场，因此在政策方面，不仅受到金融政策的约束，还会受到实体经济产业政策的影响。2017年以来，信托主要业务模式逐渐发生变化，传统的三大业务领域市场空间逐步被压缩，房地产市场受国家宏观调控逐步降温、基础产业领域受地方债务控制、银信合作模式更是被重点关注，曾经的业务模式都被“照顾”。

　　在此背景下，信托机构需要主动转型，积极迎接变革、创新业务模式、大力服务实体经济、回归信托业务本源，更加注重“受人之托、代人理财”的行业本质。2017年以来，信托业在资产证券化和绿色信托等业务形态的创新扩展尤为突出，慈善信托业务的大力发展和消费金融信托业务的积极探索也可圈可点，未来可以继续在这些领域发挥信托业特有的职能。

　　2017年末，信托业的信托资产总规模达到26.25万亿元，其中资金信托规模为21.9万亿，在大资管行业中仅次于银行理财。资管新规对于信托业的影响相对巨大，再配合影响信托业务的非金融领域政策，行业受到的制约因素越来越多，倒逼信托业必须坚定不移的走向转型。

　　资管新规对于信托业务的影响主要集中在以下几个方面：

　　通道业务受限：自四万亿刺激计划以来，通道业务爆发，不论是2010年《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》颁布前的融资类信托，还是颁布之后的事务管理类信托，实质都是通道的银信业务始终保持在较高的增长水平。在征求意见稿出台后，原银监会在12月22日还发布了55号文专门指导银信合作业务。新规正式稿只允许目的适当、能够履行主动管理职责、只能投一层的通道类信托业务，因此可能降低信托公司风险缓释能力。在规范通道业务、逐渐解决资金在金融机构内部空转的问题后，通道业务的本质将转变为“金融机构服务信托”，合理的通道业务能让资金在金融机构之间更加流畅高效的流转，更快地流向实体经济。

　　打破刚性兑付：在存在刚性兑付的过去，信托机构对于市场投资者只需要负责最终按照预期收益率交付本金和收益即可，即便资产端收益不能覆盖预期收益，也可以使用自有资金进行垫付，因此，市场关注点多在于本金收益的兑付。打破刚兑后，信托公司不再提供预期收益率，这对信托公司在项目前期尽调，项目中期产品交易结构设计、项目营销、项目管理、信息披露，项目后期退出兑付等“募投管退”各个环节都提出了更严格的要求。

　　禁止期限错配：资管新规加强了对期限错配的流动性风险管理，对于标准资金池，要按照《指导意见》实行净值化管理，并加强流动性风险管理，制定相应的流动性风险管理规定，同时也要完善投资比例、信息批露等方面的规定。未来信托产品同样需要进行“三单”管理，这有利于监管机构进行穿透式管理，同时将每只信托产品的风险隔离，防止扩散到其他产品甚至引致机构层面的风险。

　　风险准备金：资管新规要求金融机构按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金。目前，各行业资管产品的风险准备金计提或资本计量要求不同：银行实行资本监管，按照理财业务收入计量一定比例的操作风险资本；证券公司资管计划、公募基金、基金子公司特定客户资管计划、部分保险资管计划按照管理费收入计提风险准备金，但比例不一；信托公司则按照税后利润的5%计提信托赔偿准备金。但在人民银行关于资管新规答记者问中，央行表示对于目前不适用风险准备金计提或资本计量的金融机构，如信托公司，《意见》并非要求在此基础上进行双重计提，而是由金融监督管理部门按照《意见》的标准，在具体细则中进行规范。具体的实施方案，还需要等到信托相关的细则予以明确。

　　提高合格投资门槛：虽然信托产品大部分为固定收益类，从新规来看投资金额的门槛是有所降低，但由于合格投资者门槛的大幅度提高，特别是家庭金融资产、净资产分别达到500万、300万，投资者人数进一步减少，未来信托产品的销售压力无疑会更大。在机构端获取资金难度加大的环境下，进一步限制合格投资者，会让信托获取资金的难度加大，而近期信托产品收益率一路走高，部分产品破9的现象进一步证实了这一点。信托机构需要将资金端重点从机构转向零售，加大对于高净值客户的挖掘力度。

　　2.2 资管新规后的产品变化

　　2.2.1 全行业信托产品变化

　　从资管新规征求意见稿颁布后的2017年12月开始，信托产品的发行市场逐渐收缩。从总体趋势上来看，发行数量和规模逐渐下降，且有加速下降的态势；信托产品的平均规模也呈下降趋势，平均期限小范围内波动之后在新规正式稿出台后明显下降；收益率一路稳步走高。

　　产品数量和规模方面，在剔除了12月的年末消费效应以及2月的春节效应之后，信托产品市场依旧在下滑，尽管2018年5月的产品数据只统计到5月25日，比完整数额少，但依旧表明市场开始陷入低迷。

　　平均规模方面，过去投资者还有联合购买信托产品谋求更高收益的行为，在净值化管理之后则开始主动分散投资，将资金投入到不同产品中，实现风险的分摊。因此，信托机构发行的产品也开始与市场需求他保持同步，产品的平均规模也在缩小。

　　产品收益率方面，受到市场资金短缺的影响，部分信托产品的预期收益率已经突破8%。收益率的上涨，一方面反映出市场的流动性预期，另一方面更是行业逐渐受资管新规落地影响的最直接体现。随着资金荒资产荒局面的持续，信托产品收益率可能会保持在高位。

　　近半年信托产品总体情况

　　单位：只、亿元、年、%

　　数据来源：普益标准

　　以周为频率看，进入五月以来，除了投向房地产市场的信托产品，投向其他领域的产品全线走低，发行量、发行规模都处于底部水平，仅5月27日一周房地产市场的发行情况有所回升。

　　周度产品发行量走势图

　数据来源：普益标准，4月8日由于清明节数据较少不具代表性

　　周度产品发行规模走势图

数据来源：普益标准，4月8日由于清明节数据较少不具代表性

　　2.2.2 房地产信托

　　房地产信托方面，随着房市调控的深入，房地产税提上议程、多城限购限售，但与此同时，租购同权带来了房屋租赁市场的火爆。信托机构介入房地产市场的方式转型，使其有了新的业务模式，在住房租赁市场与房地产信托发行双双升温的大环境下，成为信托投向领域中，发行规模相对稳定的子行业。

　　从发行数量和规模上看，投向房地产领域的信托产品整体保持相对稳定，但在5月也遭遇了严重下滑。产品的平均规模则在一定范围内波动，而期限则相对缩短，年化收益率与全行业同步上升。

　　近半年房地产信托产品发行情况

　　单位：只、亿元、年、%

　　数据来源：普益标准

　　2.2.3 基础产业信托

　　投向基础产业的信托产品，除发行数量、规模、平均收益率的变化趋势与总体一致外，最主要特点在于平均产品规模开始下降，投资期限也缩短，这与过去发行的基础产业信托产品相比区别较大。

　　近半年基础产业信托产品发行情况

　　单位：只、亿元、年、%

　　数据来源：普益标准

　　2.2.4 工商企业信托

　　与整体市场变化趋势不同，由于工商企业的融资需求始终保持稳定，投向工商企业的信托产品发行量、发行规模也相对稳定；平均期限相对投向其他领域的信托产品相对较短；而收益率的上涨也相对温和。

　　随着供给侧改革的推进，产能过剩的传统产业受到巨大冲击，而新能源、新材料、生命工程、信息技术和移动互联网、节能环保、新能源汽车、人工智能和高端装备制造等支柱型产业领域的发展却如火如荼，目前也有越来越多的信托公司将视角转向新兴产业。在前期试探阶段，设计的产品规模和期限通常不会太长。

　　近半年工商企业信托产品发行情况

　　单位：只、亿元、年、%

　　数据来源：普益标准

　　2.2.5 金融领域信托

　　投向金融领域的信托主要包含证券投资信托和投向金融机构的信托产品两类，其发行的产品数量和规模都有所下降，平均产品规模大幅度波动，平均期限则保持在2年左右。

　　一方面是投向金融同业的通道业务信托产品逐渐规范，数量和规模开始大幅度下降；另一方面则是因为随着信托公司主动管理和投研能力的加强，证券投资信托的发行量开始上升。两方作用下，投向金融领域的信托产品数量下降幅度不大。

　　近半年投向金融领域的信托产品发行情况

　　单位：只、亿元、年、%

数据来源：普益标准

责任编辑：何凯玲