标品信托的展业路径和商业模式研究（六）

　　主动管理类标品信托的展业路径和商业模式

　　在信托业转型的浪潮下，标品信托展业的另一个方向是主动管理。然而，信托公司受到资管行业分业经营和分业监管环境的影响，其主要优势在于非标资产的获取能力上。在标准化投资领域，无论从研究团队专业化能力、投资团队经验积累以及信息系统建设方面，在短期内无法完全复制基金公司、券商资管以及期货公司等的主动管理投资模式，现阶段难以在最底层资产（如具体的股票标的、大宗商品种类、各种货币等）的投资上建立竞争优势。

　　根据信托行业在标品信托领域的已有积累和发展现状，结合当前资产管理市场上充分的专业化分工以及国内外资产管理行业发展实践，我们认为信托行业当前阶段发展主动管理标品信托业务可以“扬长避短”，充分发挥信托的制度优势，避开与券商、基金等的直面竞争。我们提出基于“大类资产配置”的展业思路，从事务管理类逐步向主动管理类升级，并最终打造完全主动管理的展业路径，助力信托行业在标品领域实现“弯道超车”，符合当前信托业实际的路径选择。

　　（一）主动管理类标品信托的展业基础

　　1．信托具有跨市场进行大类资产投资的优势

　　信托公司作为资管行业唯一可以横跨货币市场、资本市场以及实业投资的投资主体，可以充分利用该制度优势，横跨“三大市场”进行投资，建立大类资产配置的展业模式。信托公司从宏观经济和大类资产配置层面前瞻性地预判市场，灵活地调整投资策略，采用不同的投资工具、利用不同的投资产品，为客户分散风险，获取稳健收益。可以说，信托公司跨市场的投资优势为标品信托展业奠定了先发优势，是基于大类资产配置理念进行标准化证券投资的最优选择之一。当前，以保险资管和银行理财为代表的资管产品，已经对基于大类资产配置理念的标准化金融产品投资具有较为丰富的展业经验。信托公司一方面可以积极吸收保险资管和银行理财的优秀做法和经验，在大资管市场中共同分享投资机会；另一方面也需要结合信托的制度优势，与银行理财和保险资管进行错位竞争，参与它们无法进行的业务领域，充分发挥信托跨市场制度优势。

　　2．专业化投资分工为资产配置提供发展基础

　　当前资产管理行业的专业化分工已经达到非常细致的程度，市场可以提供任何一个证券品种的任意策略，还可以为客户设计定制化产品。从基金管理人和基金数量来看，截至2017年6月底，公募基金管理公司数量达到117家，管理基金数量4355只，管理资产规模10.07万亿元；在基金业协会登记的私募基金管理人总数19708家，备案的私募基金产品数量达到56576只，管理资产规模9.46万亿元，私募基金从业人员22.5万人；从投资策略来看，目前市场上的公募和私募基金已经基本覆盖所有的投资策略，包括宏观对冲策略、多空策略、指数增强策略、ALPHA中性策略、套利策略等全方面的投资策略；从投资市场来看，从事股票、债券、大宗商品、房地产、金融衍生品以及海外投资的投资机构和投资产品一应俱全。信托公司通过专业化的分工协作，利用其在宏观和投资策略层面的投资优势，预判未来的投资方向，进行大类资产层面以及投资策略层面的筛选和配置，将具体的投资决策交由每个子基金层面进行投资决策，既可以有效分散风险，也可以获取稳定合理的回报。

　　3．信托公司已有一定的人才、投研和资产积累

　　通过事务管理类业务，信托公司培养了大量的标品信托专业人才，在研究能力、投资经验和具体产品运作方面都有专业化的提升，对大类资产市场具有了分析和判断的投研能力，为从事务管理类业务向主动管理类业务升级转变打下了基础。同时，事务管理类业务的积累使得信托公司在运用独特资源发展主动管理业务方面具有优势。第一，丰富的可供选择的产品和产品管理经验。信托公司不仅积累了丰富的跨市场产品管理经验，通过事务管理标品信托业务还积累了丰富的可供选择的私募产品，为以大类资产配置为理念的标品信托展业模式提供了大量的优质底层资产，提升底层资产的选择效率。第二，较强的销售能力和资源整合能力。作为连接以私募基金为代表等资产管理机构和以银行为代表的渠道客户的桥梁，信托公司必须有较强的资源整合能力，销售渠道的丰富和多样化也成为私募基金愿意与信托公司合作的重要原因。

　　4．事务类标品信托业务积累了大量客户资源

　　通过多年与私募公司合作开展阳光私募业务，信托公司积累了大量的客户资源，尤其是优秀的投资管理团队和基金产品，为开展主动管理业务奠定了坚实的客户基础。除了阳光私募之外，目前定向增发产品、员工持股计划、新三板市场投资等也大量使用集合信托投资计划，这都为信托公司带来了大量上市公司、基金管理人、高净值人群等客户资源。此外，银信合作、政信合作以及信托多年来的交易对手、合作伙伴也都为信托公司带来了大量的优质客户资源。

　　5．事务类标品信托建立了先进的管理信息系统

　　事务管理类业务做到极致一方面需要将已有的服务进一步优化，提升客户的服务体验；另一方面需要有效的风险控制手段，将任何情况下的事件损失降至最低。此过程很多工作单独依靠人工无法完成，这就要求强大的信息系统给予支持。由于标品信托的最终投资标的是在公开市场公开交易的有价证券，这就对信息系统提出了更加严格的要求，需要时刻监控市场和产品的交易、风险状况，需要每天进行估值核算和仓位调整，需要不定期地针对不同情形进行压力测试，并在突发状况发生时可以进行有效应对。信托行业事务管理类证券投资业务的大力发展为主动管理能力提升打下了坚实基础。

　　（二）主动管理类标品信托的展业路径

　　基于信托跨市场投资的制度优势、充分的市场专业化分工、前期的业务经验积累及当前的行业发展实际，我们提出基于大类资产配置模式的主动管理类标品信托业务，以FOF和MOM为载体发展主动管理类标品信托业务，实现从事务管理向半主动管理，最终迈向完全主动管理的标品信托展业路径。

　　1.FOF形式的大类资产配置标品信托

　　FOF（Fund of Fund）是目前市场上较为常见、以大类资产配置理念为指导、借助于专业化分工的主动管理型标品信托产品，包括上海信托、外贸信托、四川信托和中航信托等均有业务开展。信托公司作为受托人，成立集合信托计划，并将集合信托资金投向基金产品，这些基金产品最终投向标准化的证券。在FOF投资运作过程中，信托公司负责对宏观经济和大类资产走势进行研判，专注于母基金的管理和运作，搭建投资管理体系，包括大类资产配置方案、基金分析评价体系、下层资产风险监控体系、组合调整策略等，而具体最终投资标的交由子基金管理团队负责。

　　（1）建立大类资产配置投研体系。信托公司的研究、投资和运营实力是做好基于大类资产配置的标品信托业务的必备能力。然而，股票、债券、外汇、房地产、大宗商品和金融衍生品等各大类资产市场都存在独特的运行逻辑，一个团队受制于规模限制，难以穷尽对所有资产类别的深入理解和精准投资，更难以对某个具体底层标的深入研究。同时，已有的学术研究表明，资产配置贡献了投资组合70%以上的收益水平，是投资组合中最重要的部分，远超于择时和择券的重要性。

　　信托公司作为FOF的管理人，其管理团队需要负责信托财产的资产配置、资产组合久期管理及收益管理；负责信托财产的头寸管理、资金管理、交易管理；对各类证券资产的投资研究、资产配置方面有深入理解和实际操作经验。信托公司通过多年来跨市场的展业经验，可以完美发挥其在大类资产领域的经验和实践优势，先从大类资产层面进行研究和投资决策，建立基于大类资产配置的投研体系，通过专业化分工把择时和择券的工作交给更加专业的第三方机构去完成，由此在增加投资收益的同时有效降低投资风险。

　　（2）搭建基金投研评价体系。在大类资产研究的基础上，FOF投资管理人要通过配置不同种类的投资基金，使资产组合的非系统性风险进一步降低，获取超额回报。在这个过程中关键能力是遴选投资顾问和证券投资基金产品的能力，信托公司需要搭建基金产品评价体系和备选基金库，高效筛选投资标的。在筛选投资标的的过程中，通过尽调及独立研究，从股票、债券、大宗商品、房地产和金融衍生品等大类资产中，筛选各领域优秀证券投资基金，逐步建立基金产品库，定期跟踪，更新产品运行及策略调整情况。

　　对所管理的基金产品及其实际管理人进行综合评价的“基金评价体系”，是FOF业务的核心部分之一。该体系以实际管理人为中心，对产品的业绩和持仓进行定量研究，对管理人的投资风格、管理水平进行定性、定量研究。挖掘未来业绩表现出色的产品，并理解它们未来业绩的分布特征，为FOF管理人组合管理提供依据。

　　投资标的选取原则：受托人考察、研究、跟踪全市场的投资标的；通过产品收益率、风险（包括系统风险，即Beta值，标准差、最大回撤等）、风险调整收益（詹森阿尔法指数、信息比率、夏普比率等）对其业绩进行综合评价；考虑产品的流动性和规模；初步形成备选投资名单库。同时，对产品的投资管理人进行定性研究，关注研究管理人的股东构成、组织结构、内部控制评价和投研能力等，评估产品未来业绩的可持续性，对筛选的产品进一步精选。从定性和定量两方面研究选取最合适的投资标的，在控制风险的情况下进行组合投资以获取超额回报。

　　（3）组合投资和动态管理。组合内部配置原则：构建多元化、分散化的投资风格，要求组合内各产品的相关性较弱，且收益来源多样化，由此分散投资组合的非系统风险；对产品的业绩进行归因分析，深入了解产品投资流程和分析管理人投资技巧；对产品的投资风格进行分析，通过交易、持仓等信息分析产品业绩波动的原因，了解产品业绩波动的背后因素。

　　投资组合调整原则：初始组合构建完成后，受托人会根据市场状况发生的变化，以及各个投资标的自身发生的变化，进行组合的调整以实现组合优化。组合调整包括组合配比调整和更换投资标的，调整需要经过大量分析研究后审慎决定，并建立基于大类资产配置的投研决策体系。

　　2.MOM形式的大类资产配置标品信托

　　伴随着自主管理FOF业务的从无到有，从小到大，FOF投资团队的投资经验逐步丰富，大类资产配置方案、基金分析评价体系、下层资产风险监控体系、组合调整策略等组成的投资管理体系在投资实践的过程中不断得到完善，为信托公司开展MOM形式的主动管理标品信托打下了坚实基础。

　　MOM作为完全主动管理的标品信托业务模式，是信托公司在金融同业市场提供全方位、个性化、定制化资产管理外包服务的有效工具。MOM形式的主动管理业务主要由行政服务与资产管理组成，二者密切相连、相辅相成。行政服务以运营管理为主，包括投资指令对接、交易对手协调、投资文件审签、投资账户管理、资金划拨、账务管理、核算分配等基础服务，这也是事务管理类标品信托业务的核心竞争力。

　　在行政服务基础上，信托公司进一步打造全方位的资产管理业务平台。基于已有的宏观经济和大类资产配置投研体系，进一步下沉至具体资产种类及投资策略，建立专业化的投资研究队伍，形成覆盖包括股票、债券、房地产、外汇和金融衍生品的专业投资管理团队，提升全能型的资产管理能力，为客户提供个性化、定制化、一体化的服务。该服务模式是信托公司主动管理能力的重要体现，包括宏观、策略、底层投资标的研究、数据整合、金融工具综合运用、投资顾问筛选等多项内容，是行政服务的重要延伸，由此培育及沉淀的主动投资能力，成为信托公司重要的业务类型和盈利贡献来源。通过MOM形式的主动管理业务，未来标品信托业务有望从资产管理规模、收入利润贡献、品牌影响力、团队专业性等多个角度被打造成信托公司乃至整个大资管领域的重要业务类型。

　　3．其他主动管理型的标品信托业务

　　FOF和MOM是大类资产配置思维下标品信托的综合载体。在此载体内部，需要更多种类、更加精细化的标品信托业务，如股票和债券投资信托产品、员工持股计划信托产品、定向增发信托产品、QDII海外投资产品等。与信托资产规模比较来看，虽然此块业务规模并不大，但对于发展标品信托也很重要，一方面在传统固定收益类业务发展遇到瓶颈时给予一定的收入和利润补充，另一方面也为信托公司打造MOM管理团队和全能型资产管理服务机构提供了人力和物力基础。此外，信托公司目前已有的证券投资业务或者基金化产品亦有专门投资债券市场的产品，主要投资于银行间市场债券、债券回购、同业存款、货币市场基金、债券基金等标的，属于主动管理型标品信托，灵活性较高。信托公司通过在已有的展业基础上进一步强化债券市场的主动管理能力，可以与FOF和MOM业务相辅相成。当前，信托公司在参与二级市场股票投资、定向增发、QDII海外投资等方面也都有所尝试，未来还可能进一步参与房地产REITs、大宗商品等标准化产品的投资和管理，这些都是信托公司提升标品信托业务主动管理能力、深化标品信托业务的方向。

　　课题牵头单位：上海国际信托有限公司

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　来源：中国信托业协会

责任编辑：何凯玲