标品信托的展业路径和商业模式研究（二）

　　标品信托的发展历程和业务现状

　　标品信托的发展历程

　　随着现代信托制度向商事信托、金融信托的转型，以《信托法》为法律基础，以证券投资为核心业务模式的标品信托逐步成为信托的重要业务类型。我国证券投资信托发展经历了以下几个过程：

　　1．起源阶段：“阳光私募基金”模式

　　在上层法律框架赋予私募证券投资基金合法身份以前，“受托人+投资顾问”构成的“阳光私募基金”是标品信托最主要的运营模式。依据《信托法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》，投资者作为委托人委托信托公司作为受托人，银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，聘请投资顾问（多为私募基金公司）担任实际的投资管理人，发行设立证券投资类信托集合理财产品，主要投资于证券市场，定期公开披露净值和业绩报告。2004年2月20日，以深国投（现华润信托）与赵丹阳合作发行的国内第一只开放式证券投资信托计划———深国投·赤子之心（中国）集合资金信托为代表，开启了“阳光私募基金”模式。此后，各家信托公司跟进推广相似模式，并得到了市场的认可，“深国投·赤子之心”也被认为是国内首只阳光私募产品。

　　2．初步发展阶段：云南模式、深圳模式、上海模式之辩

　　虽然深国投的“阳光私募”模式得到了市场的认可，但在标品信托发展之初，业内就产生了以深圳国际信托投资公司（现华润信托）为代表的深圳模式、以上海国际信托投资公司（现上海信托）为代表的上海模式和以云南国际信托投资公司（现云南信托）为代表的云南模式，三种模式各有其发展思路和业务特点，对标品信托业务的发展起到了指引和先驱的作用。深圳模式的核心是“四方监管”，由信托公司、托管银行、证券公司、投资顾问（以私募基金管理公司承当）共同参与，作为受托人的信托公司主要起执行和监督作用。在这种模式下，信托制度安排显现了巨大的优越性：一方面，信托业务的上层法律结构具有制度刚性，以证券投资集合资金信托计划为代表的标品信托是最典型的符合信托关系法定要素的业务类型ꎻ另一方面，信托业务的下层经营结构具有市场柔性，即在信托产品的产品结构、风险偏好取舍和信托资产配置方面具有充分的灵活性。正因为抓住了市场机遇，深圳模式的标品信托业务取得了良好的收益，为许多信托公司积累了客户基础和业务能力。

　　上海模式与深圳模式的区别主要在于其产品模式采用结构化，分为优先劣后级，一般由信托公司承当优先受益人角色，由作为投资决策者的私募机构担当一般（劣后级）收益人角色。结构化要求严格的劣后部分份额，且对持仓限制也更苛刻，比如持有单一股票不得超过产品总规模的10%。这样的结构化产品模式以及劣后级操盘股票投资的业务模式体现了其证券融资信托的本质，而其发展时间也远远早于券商大规模开展两融业务。

　　在2003年7月12日，云国投推出“中国龙资本市场信托计划”。其核心模式是不引入第三方投资顾问，由信托公司同时作为产品发行人和投资顾问，使用自身的投研团队进行自主管理。在当时的环境下，云国投模式并没有与原有的民间私募基金产生关系，市场更多将其当作普通的信托产品，因此削弱了其市场认可度。而现在看来，云南模式正是标品信托业务主动管理的早期践行模式，为信托公司从事务管理向主动管理发展积累了大量经验。

　　3．深入发展阶段：专业制胜

　　随着《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》和《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》等制度的出台，以及券商子公司、基金子公司、期货子公司的业务扩张，上层法律架构赋予信托的牌照优势已经不再明显。在功能监管趋势明显的环境下，制度红利空间持续缩小，各家信托公司在标品信托业务的发展路径上结合自身优势制定发展战略，逐步由多种模式共同发展向专业化发展方向前进。事务管理型标品信托服务不再单纯地将自身定位为受托人，同时向承担事务管理人、运营服务商、托管人的角色转变，在做大规模的同时，培养自身更专业的服务品质，建立更加有效率的运营系统，提升自身更深入的服务内涵满足市场需求、通过模式创新适应市场和监管环境的变化。主动管理型标品信托业务，通过长期与私募基金经理人等专业的投研人员接触，沉淀投顾和产品评估体系，建立健全风控体系和系统支持，运用资产配置理念，发展主动管理类FOF（即基金中的基金）、MOM（管理人之管理人模式）业务。此外，随着信托公司QDII（合格境内机构投资者）业务资格的发放，信托受托境外理财业务也成为了标品信托新的模式和发展方向，各家公司均通过事务管理或主动管理模式，以全球资产配置的方式进行跨境标品信托展业。

　　标品信托的业务现状

　　以证券投资信托为代表的标品信托业务，经过多年的发展，从起初的阳光私募到现在的股票、债券、股指期货、FOF、QDII等业务百花齐放，资产管理规模和收益贡献持续提升，为标品信托业务未来发展打下了坚实基础。

　　1．标品信托业务总体发展情况

　　（1）标品信托产品规模稳中有升。标品信托概念出台之前，行业内一直以证券投资信托作为标品信托的主要衡量方式。总体来看，以证券投资信托为核心业务的标品信托产品规模仍呈现稳中有升趋势。从2010年初只有1500亿元的规模，发展到截至2017年上半年末，证券投资信托产品规模达到3.32万亿元，占全部信托资产规模的14.3%。其中，投向股票市场的证券投资信托为0.91万亿元，占比3.92；投向债券市场的证券投资信托为2.12万亿元，占比9.16%；投向基金市场的证券投资信托为0.29万亿元，占比1.25%。同时，QDII业务资产管理规模达到507.67亿元，占信托资产规模的0.22%；投向金融衍生品、期货等其他标准化产品的标品信托业务由于规模较小未进行分类统计。

　　（2）标品信托业务行业分化较大

　　就证券投资信托业务而言，华润信托、建信信托、外贸信托、江苏信托等四家信托公司在2015年和2016年均稳定在行业前五名。2016年末，证券投资信托资产管理规模排名前十的信托公司管理总规模达到23335亿元，占比达到72.78%，业务集中度较高。

　　此外，除证券投资信托之外的标品信托业务近年来也受到各家信托公司的瞩目，回归本源、培养主动管理能力逐渐成为各家信托公司转型的重点和方向。根据中国信托业协会调研显示，包括华宝信托、外贸信托在内的多家信托公司已经在QDII、RQDII等跨境业务中进行展业，既从事被动的跨境通道业务，服务境内客户，也积极研究境外产品，主动进行跨境资产配置；包括外贸信托、上海信托在内的多家信托公司积极推动FOF、MOM业务；包括民生信托在内的多家信托公司正在积极发展二级资本市场主动投资业务，采用投研一体化模式，自主进行标品信托产品的配置和投资。

　　2．不同类型标品信托展业情况

　　（1）股票投资类信托。以阳光私募为代表的主要投资于股票市场的信托业务由于其发展较早，规模较大，成为了标品信托业务的核心组成部分。股票投资类信托业务运作方式是由投资顾问公司作为发起人、投资者作为委托人、信托公司作为受托人、银行作为资金托管人、证券公司作为证券托管人，依据《信托法》及《信托公司集合资金信托计划管理办法》发行设立证券投资类信托集合理财产品。股票投资类信托主要投资于股票市场，定期公开披露净值，具有合法性、规范性，以收取管理费用、提供高附加值服务并收取相关服务费用为主要利润获取来源。

　　（2）金融衍生品信托。随着我国金融衍生品市场的发展，2011年7月，银监会发布《信托公司参与股指期货交易业务指引》，股指期货信托产品逐渐成为多家信托公司标品信托业务的创新产品。股指期货投资信托大多是采用股指期货进行套保或套利交易，在投资于股票的同时，使用股指期货对冲现货市场的风险。从目前的业务形势来看，信托公司参与此类标品信托业务仍以加入投顾的被动管理类业务为主。从目前的发展状况来看，由于参与交易类型限制、获批资格公司数量较少、以及市场环境及监管政策导向等因素，信托公司参与股指及期货的信托计划规模较小，处于起步初期。2011年11月，较为擅长阳光私募的华宝信托成为获得股指期货交易业务资格的首家信托公司。目前，共有华宝信托、华润信托、外贸信托、兴业信托、中融信托、长安信托、平安信托、中信信托、上海信托、厦门信托、中海信托、民生信托和北京信托13家信托公司获得该项资格。

　　（3）债券投资信托。信托公司传统展业领域主要覆盖固定收益类产品，经验较为丰富，投向债券市场的信托资产规模较大。中国信托业协会数据显示，截至2017年上半年末，资金信托中债券投资规模2.12万亿元，占资金信托所有投向的9.16%债券投资类标品信托业务主要包括主动管理和被动管理两种业务模式。主动管理类产品的业务模式一般为信托公司通过集合信托计划募集资金，进而对债券市场进行直接投资，亦有较多通过结构化设计放大投资的杠杆倍数，博取超额收益。虽然债券本身是一种较为稳健的投资品种，但如果信托公司通过结构化设计的方法放大杠杆，也会伴随着较为剧烈的净值波动，此类业务对于信托公司债券市场投资能力要求较高。被动管理类产品的业务模式一般为信托提供资金募集和产品服务，投资顾问负责提供投资建议，获取管理费和业绩提成。由于投资顾问通常具有更高的投资水平，并要求更高的收益水平，此类业务通常为结构化设计，投资顾问为劣后级，其他委托人为优先级，投资决策由投资顾问主导，信托公司主要负责净值跟踪和后期风控，主要起到行政服务作用。

　　（4）资产配置信托。资产配置信托的主要形式包括FOF、TOF、TOT以及MOM等，FOF的形式较为常见。目前信托公司参与FOF业务主要有两种模式：一是作为“通道”，与以往在阳光私募中的角色并无差异；二是主动管理，信托公司完全自主做出投资决策，投资相关私募基金产品。华润信托于2009年11月6日成立了国内首只TOF———华润信托·托付宝TOF-1号证券投资集合资金信托计划，主要对私募基金进行组合管理，将资金配置于债券、货币市场基金、ETF、LOF、银行间市场产品以及其他流动性较好的理财品种，获取更佳的风险收益配比，实现长期稳定的绝对收益。

　　（5）境外投资信托。境外投资信托以信托受托境外理财业务（QDII）为主要形式。目前开展的受托境外理财类标品信托业务仍以被动管理为主，信托公司按照需要进行海外资产配置机构主体的要求，为其进行相关业务的交易并收取一定的管理费用。主动资产配置类业务开展方式主要是由信托公司自身对跨境资本市场投资环境和投资方向进行分析判别，进行主动资产配置，目前有包括上海信托和外贸信托在内的多家公司在此方面已有较为丰富的展业经验。基于我国标品信托发展历程和业务现状的分析，我们认为，从信托行业未来业务发展的角度出发，标品信托的未来发展方向和模式需要更加明确，亟待探索一条符合全行业共同发展实际的标品信托展业路径和商业模式。

　　课题牵头单位：上海国际信托有限公司

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　来源：中国信托业协会

责任编辑：何凯玲