信托业参与不良资产处置业务研究（七）

　　不良资产处置的基金模式及建议

　　定义

　　不良资产处置的基金模式是指信托公司与专业的资产管理公司合作，以及和其他产业或者金融机构等合作设立不良资产处置基金，基金可以通过诉讼保全、债务重组、债权转让等方式处置不良资产，或者通过债转股、资产重组、引入战略投资者、投贷联动等方式对不良资产进行价值整合，在市场化债转股等进行问题企业重整、化解不良资产中获得收益。

　　交易结构的两种情形

　　（1）直接参与设立或参股不良资产处置基金。信托公司可选择周期效应强、盈利改善能力好、发展前景较好的企业，发行债转股信托产品募集资金，通过设立或参股不良资产处置基金，从基金股权的长期盈利中获取利润。

　　①作为LP出资。和产业或者基金公司合资组建有限合伙企业，基金公司作为管理人，此种模式主要是信托公司认购优先资金。例如，武钢集团债转股模式，通过武钢集团与建信信托共同设立了武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙），建信信托出资100亿元（该100亿元由建行等社会资本募集），武钢集团出资20亿元。由该合伙企业承接债转股的股权，该有限合伙基金的管理人为建行旗下建银国际以及建信资本。

　　②作为GP出资。和产业或者基金公司合资组建不良资产公司，新成立的不良资产管理公司作为管理人，信托公司和基金公司作为普通管理人进行出资，信托通过接触银行项目获得不良资产以及引入社会资本等，基金公司通过市场化运作提高资产定价能力。

　　（2）作为不良资产处置基金的管理者，获取管理费利润。在由其他不良资产处置主体实施的基金模式中，信托公司凭借基金管理优势，赚取管理费用。

　　不良资产处置基金模式的适用情况

　　（1）不良资产规模较大。这种情况下，基金模式的社会化资金参与能丰富不良资产处置的资金端。在经济形势下行的压力下，不良资产的规模可能不断增长、处置周期也变长，这提高了不良资产市场的资金需求和处置成本，通过社会资本的引入、同业联动、一二级联动、行业联动和基金模式运作，有利于丰富不良资产处置的资金端，资本约束、处置效率、分散风险等问题得以有效解决。

　　（2）不良资产处置涉及特定领域、特定地区。各类不良资产服务商的专业优势得以发挥，非持牌投资人也能够借此更大程度上参与不良资产业务，有利于发挥不同社会化资金在特定区域、特定行业有丰富经验和专业优势，达到合作共赢。

　　（3）需要提高不良资产处置的效率。基金模式运作灵活，成立程序相对简单，审批相对容易，操作较为灵活，利益分成机制比较明确，有助于快速开展业务。同时，市场化的管理和激励机制，可以最大限度调动各方参与的积极性，提高不良资产的收益率。

　　推进思路

　　（1）GP层面寻找优质合作方。第一，有管理人资格的基金公司，有不良资产经验的基金公司；第二，大型产业尤其是有过剩产业经验的LP进行资源产业上的对接；第三，有其他禀赋的公司，比如大股东银行等资金优势，或者地方资产管理公司资源等。

　　（2）基金模式选取。基金有两种不同方式，一种是侧重于资产管理，另外一种是侧重于投资。侧重资产管理的资产管理基金模式：重点作为汇聚各类投资人的平台，运用产品结构设计、不良资产组包技巧满足投资人的需求撮合交易，以管理基金并获取管理费收入为主，辅之少量参与性投资并获取投资收益；侧重投资的投资基金模式，发掘投资机会并主动撬动杠杆资金共同投资获取投资回报，同时作为基金管理人视情况收取一定管理费用。

　　投资策略的选取

　　（1）金融不良债权。基金从银行直接收购批量不良资产或者从四大资产管理公司和地方资产管理公司公开转让程序中获取，既可以以买断的方式收购不良债权，也可以采取与卖方合作的方式进行。例如双方就资产价格达成一致后，双方商定合作的权益比例，基金以现金作价，卖方以资产作价，处置收益按比例分成。

　　（2）并购重组及重整。目前一些企业及周期性行业因宏观环境及政策存在一定的投资机会，因此可以关注困境企业的重组及重整，也包括优质大型产业领导型企业的并购整合。国内特殊的退市企业（老三板）重新上市机会也值得关注。证监会2012年出台的上市企业退市办法进行了“新老划断”，对于部分已退市（转至“老三板”）的企业或者中止上市企业，存在潜在重新上市可能。收购此类企业的部分股权甚至成为第一大股东，后续等待重新上市或者运作资产重组重新上市，有一定的潜在机会。

　　（3）特殊机遇的物业收购和改造。这类项目的主要来源是基金收购的金融不良债权处置过程中，通过和解、以物抵债形式获得的借款人的房产或抵押房产，基金参与的困境企业重组过程中低价取得的房产、土地和通过整合抵押债权进而参加司法拍卖低价取得的房产。该类项目可以直接进行出售，对于合适的房产项目，基金还可以通过与成熟的物业改造运营商合作，对不良物业进行价值的重新发现，待物业改造运营成熟后，基金可以取得超额收益或者以REITS的方式退出。

　　基金的行业选取

　　在不良资产投资基金的初始阶段，可以从政策上鼓励、业务上熟悉的领域入手，并适当拓展至其上游行业。

　　（1）房地产行业。“三去一降一补”中明确了对房地产“因城施策去库存”。房地产项目及公司并购中，通常收购方不仅存在并购融资需求，对于不良资产前手问题的解决也需要专业协助。与此类客户合作，通过对区位条件和业态相对稀缺的不良项目及经营不善项目的并购，有机会实现以较低的成本获取并在未来实现价值的大幅提升；随着工业用地上建筑物的商业化运营、通过项目公司股权转让间接实现资产转让等操作模式的不断创新，收购后的处置运作方式与空间不断拓展，不妨作为不良资产基金的备选投资方向。

　　（2）房地产关联性较强行业。以其关联行业建筑业为例：一方面，从各大国际投行2017年前瞻与预判看，对于建筑尤其是基础设施建设行业的投资均持积极态度，建筑行业与我国“一带一路”战略的实施也呈现出高度相关性；另一方面，在房地产行业去产能、各地新增土地供应减少的背景下，建筑行业也受到显著影响，其不良贷款余额甚至已经超过房地产业进入各行业不良余额前五名，未来困境企业也将逐步出现，可以通过筛选以行业联动模式对优质建筑企业不良资产进行投资。

　　（3）LP产业资源相对集中的行业，聚焦于产业相对集中比如钢铁、化工等行业，能够有效地寻找上下游进行产业并购等方式盘活资产，最终实现转让退出等方式。

　　投资目标与周期

　　短期更多配置债性较强的资产，比如金融不良债权，中长期目标应该配置股权及夹层等资产，通过风险性和收益性考虑股债的配置比例，实现最终的转让退出。

　　基金收益与产品类型

　　分为优先级、中间级、劣后级或更多层次，对接不同风险和收益偏好的客户。优先级获得固定收益，中间级以固定收益为主，获得部分浮动收益，劣后级以浮动收益为主。

　　退出策略

　　基金存在多种投资方式，但是不论哪种投资方式，变现退出是行业的核心关键。基金模式下由于有不同的不良资产服务商，金融工具更加多样化，除了传统法律程序外，主要通过转让债权资产或者资产证券化等标准化产品进行退出，债权资产需要做好估值现金流测算等问题。总的来看，不良资产处置基金的退出一般有以下几种典型方式：

　　（1）传统的法律程序。以金融不良债权为例，债务人向银行融资都会提供抵押标的物，而抵押标的物包括土地、生产设备、建设用地使用权、交通工具等。基金管理人对这些抵押标的处理手段，最有效的就是迅速将抵押物变现，比如进行司法拍卖。但传统的法律程序例如诉讼程序、时间周期长、成本高，并且在现行司法制度下具有较大的法律风险。

　　（2）债权转让。结合不良资产特点、债务人情况、抵质押物情况等主客观因素，在资产分类的基础上进行价值提升，或者按照某种方式进行重新组合打包，通过基金的结构化安排等有效连接不良资产社会投资者，实现金融系统风险的分散疏导。

　　（3）股权转让。不良资产“病因”复杂，导致既有恢复无望的“僵尸”企业，也有一些暂时遭受了“皮外伤”但前景良好的优质企业。此类资产可以考虑以股抵债等方式获得企业不良资产，以基金作为债转股的股份持有人，通过基金管理人的专业技能与经验管理所持股份，随后通过改善企业经营模式逐步提升企业资产价值，最后基金要想获得真正的收益就应该将这部分股权出售出去，主要方法包括：在公司经营改善之后，由公司股东或管理层回购；通过债务重组、并购、管理升级等方式使公司实现盈利，然后将股权转让给其他基金或有意进入此行业的投资人；通过推动公司上市的方式退出；上市公司的债权转股权可以在资产价值提升后在二级市场减持退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。

　　（4）资产证券化。通过包装组合一些不良资产，使其具备稳定的现金流，提高信用，以其为标的资产发行证券，在资本市场进行流通销售，从而实现对不良资产的快速处置、有效降低不良率，减少资本占用。

　　不良资产处置基金典型案例

　　2016年7月，国民信托发行了国内首款民营资本介入不良资产处置的集合信托计划，信托公司作为受托人，江苏成安基金扮演最终的处置角色，通过设立合伙企业用于受让国有资产管理公司的资产包。

　　（1）交易结构。信托资金将全部用于认购上海成安燕桂投资管理合伙企业（有限合伙）的有限合伙份额并向合伙企业实缴出资。合伙企业将收到的信托资金用于收购、管理、处置中国信达资产管理股份有限公司江苏省分公司所持有的42户不良类资产包（包括偿还因收购该等不良资产包而形成的负债），后期将由合伙企业对收购的42户资产及其衍生资产进行专业性的管理运作，以此实现合伙企业资产的增值；信托计划存续期限内，为了最大限度地实现受益人的利益，受托人可以将闲置资金用于银行存款、债券等流动性高、风险低的产品。本信托计划将以作为有限合伙人从合伙企业取得的分红或收回的投资作为收益的来源并向受益人分配信托利益。

　　（2）信用增级措施。①信托层面，受托人对信托份额进行结构化设计，由投资顾问认购劣后级信托份额，且本信托存续期间优先级信托份额：劣后级信托份额≤2.2；

　　②受托人向合伙企业的投资决策委员会指派1名委员，该委员有权知晓合伙企业的投资运营情况并参与投资决策委员会的决策；对于涉及合伙企业重大资产收购、处置及分红等事项，受托人作为有限合伙人有权要求召开合伙人大会，进行投票决策；

　　③合伙企业设置专门的托管账户，由托管银行对合伙企业财产进行期间管理；合伙企业对外重大资金支出需由受托人进行审核，具体以《托管协议》约定为准。

　　存在的障碍

　　（1）目前存在的障碍是资产来源比较缺乏，不良资产的原始资产端主要集中在银行和资产管理公司。

　　（2）不良资产定价不充分，市场化欠缺，二级流动性欠缺。

　　（3）建立专业性和能力多样性的团队难度大。处置团队需要的不仅仅是经验，还有法律关系的梳理、转让和定价能力、债务人的谈判能力、寻找潜在客户的资源推广能力等。这些综合素质直接导向是实现资金的准确投入和有效退出，从而达到高额收益。

　　对策和建议

　　不良资产处置的基金模式下，信托公司与其他产业或者资管机构等合作设立不良资产处置基金，整个过程包含价值识别、价值提升、价值实现、价值兑现的全产业链经营理念，需要增强信托公司主动管理能力，具体来说有以下几点：

　　（1）选择优质的资金合作方。在资金合作方的选择上，按照有利于资本运营水平提升和产业转型升级的目标遴选投资者。优先考虑在行业内拥有领先核心技术、较强投融资能力和资本运营能力的投资者，统筹考虑合作伙伴在团队、项目、产业、技术方面的优势，实现与合作方的资源共享、互利共赢。

　　（2）识别潜在的优质资产。目前的一些不良资产主要是经济形势下行期、产能过剩等原因造成的，但资产本身的基本面较好，因此可以重点关注符合国家产业政策的金融服务、高端制造、新能源、信息技术等具有发展潜力和良好前景的行业及上下游产业，避免长期性生产过剩的产业，注重不良资产的基本面分析，把握资产增值机会，提高不良资产处置的整体回报。

　　（3）多种方式加强基金风险管控。在基金投资期和管理期，存在着流动性风险及各种运营风险，退出时可能面临退出方式有限或退出困难等问题。因此，基金内部需要成立专业的风控团队和投资决策团队，在项目筛选、前期尽调、业务审批、后期管理等各环节均形成完备的制度规范并及时监督，同时可以借助外部力量，依赖在相关领域经验丰富的律师事务所前期深度介入，与相关研究机构合作，对项目的前景作出准确判断，充分考虑标的后续经营资金需求及尽早锁定产业退出渠道。在基金方案设计阶段融入主动管理理念，充分论证项目后续管理方案的可行性，确保资产管理公司能够根据风险预案提前进行风险缓释。

　　小结

　　通过本章对信托公司参与不良资产主要运作模式的梳理，分析了信托公司在其中承担的主要角色。以上几种运作模式都具有可操作性，实践中直接转让后并购重组、债转股模式、不良资产证券化、收益权转让模式这几种算是主流的处置模式，各有适用的资产情形，可灵活选用。同时与资产管理公司合作或参与基金模式，是信托业可选的切入模式，比较适合初期信托参与不良资产处置的能力和定位。债转股适合短暂期内资不抵债具有升值潜力的大型企业。不良资产证券化与不良资产收益权转让的适用情形差异不大，但操作模式区别很大。不良资产收益权转让目前仍在试点阶段，初期规模不会太大，与不良资产证券化模式相比，不良资产收益权的优势在于流程和成本，但在资本占用、不良计提与超额收益回流等方面均处于下风。

　　（课题牵头单位：国民信托有限公司）

　　摘自：《2017年信托业专题研究报告》

　　来源：中国信托业协会

责任编辑：何凯玲