REITs宝典（下）之操作篇

　　原标题：REITs机制及税收制度探讨——兴业研究资产证券化系列之四

　　来源：寒飞论债

　　摘要

　　全球目前已有37个国家或地区推行REITs立法，按照REITs市场成熟度，可分为初期、新兴期、基本成熟期、成熟期的四个发展阶段。美国已到达成熟期；日本、新加坡、香港处于基本成熟期。

　　美国REITs可以为公司制或信托制；至少有100位投资者，且需将总资产的75%投资于不动产，至少90%的收入进行分红。税收方面，在购置和处置标的物业阶段优惠政策较少； REITs运行期，应税收入除资本利得与确定的非现金应税收益之外，可免税进行股利分配。

　　新加坡REITs通常是单位信托形式。对于投资者人数要求更高，需要至少25%的单位信托由至少500个大众投资者持有；保证70%以上的资产投资于与房地产相关资产； 禁止REITs投资于房地产开发活动；每年90%的收入用于红利分配。新加坡REITs最大的税收优惠来自于17%企业所得税的减免；运行阶段，10%房地产税全部减免，企业所得税部分减免。而对于投资者而言，利得收入全部免税。有效避免了公司和投资者层面双重征税的现象。

　　香港REITs只能以信托形式成立，且需在港交所上市。全部资产只投资于房地产项目，不能投资于开发活动；同样需将至少90%的净收益分配给投资者。香港对于REITs的税收优惠力度更大，购置和处置物业时对交易价格和出售利得免征企业所得税；也对投资者层面和公司层面免除了对利润、收入和利得的税务。

　　要破除REITs在我国发展的阻力：（1）制度层面，亟待针对REITs出台相关法律法规，规定REITs的设立标准、运行结构、投资范围、收益分配等；（2）税收层面，首先应重点关注土地增值税在未来政策出台时是否能有减免的空间，或是否会产生递延可抵扣的机制；其次，要关注REITs层面的企业所得税对于用于分红的应纳税所得额可否免税。

　　关键字：REITs、税收政策

　　REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地产投资信托，是一种通过发行股份或受益凭证汇集资金，将来自房地产物业的投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。投资标的通常是能够提供稳定租金回报的房地产项目。基础物业类型多样，包括办公、服务式公寓、工业物流、酒店、零售、商业综合体等。

　　作为一种新兴的结构化融资工具，REITs不仅可以为房地产市场提供传统融资途径之外的融资手段，优化房产企业资产负债结构，使其实现“轻资产”运营；也可以丰富资本市场投资产品，为众多中小投资者参与房地产市场投资提供机会。

　　REITs最初诞生于20世纪60年代的美国，在美国房地产市场低迷时应运而生，引导社会资金通过REITs投资房地产市场。截止2016年底，全球已有37个国家或地区设立了REITs相关法规，REITs全球市场总市值已超过1.7万亿美元。

　　一 类REITs在中国的探索

　　自2014年中信证券发行首单类REITs《中信启航专项资产管理计划》，我国不断有类REITs产品的发行尝试，至今已推出36单。然而，我国目前发行的类REITs产品同成熟市场REITs产品相比在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面仍具有一定差异。

　　第一，现有框架下国内推行类REITs成本高，如果仅是为了满足融资需求的话，一般不会做REITs，部分企业主要是为了粉饰报表，实现不以公允价值计量的固定资产出表，增加营业外收入，弥补企业亏损。

　　第二，国内类REITs产品倾向债权类产品，都有到期偿付期限，即便不是到期偿付，通常也会附有专项计划设立日期每满x年开放申购或回售的条款敞口。目前国内REITs到期后，计划管理人把本金及固定收益偿还给投资人，标的物业所有权返还给原所有人或转让给第三方。其流动性远不及成熟市场上公募发行的REITs产品。而美国大多数为永续权益类REITs；对原不动产所有人而言，在信托基金成立后就不再拥有标的物业；而对投资人来说，投资收益来自于交易时取得的增值利差和租金收入分红。

　　二 立法先行，业务相随

　　1、初期、新兴期、基本成熟期、成熟期的四个发展阶段

　　目前世界范围内已经推出REITs的国家，均在第一支REITs发行之前一到三年，就已经有针对REITs的专项法律法规出台。在上世纪六十年代，美国、新西兰率先针对REITs立法；紧接着在七十年代，澳大利亚、荷兰等国家也具备了相应的法律依据；1990年至今，更多的国家开始订立相关法律，促成REITs上市，日本、新加坡、英国、中国香港等，已经在短时间内建立起较为成熟的REITs市场和机制，而泰国、巴西、希腊等国家，也已步入REITs新兴市场。可见，国家制定相关的法律法规，是REITs这类新兴金融产品上市的先决条件。

　　图表 1：已推行REITs立法的37个国家或地区

　　数据来源：Nareit、兴业研究整理

　　图表2：美国及亚洲市场首次颁布REITs法规及REITs上市时间

　　数据来源：Nareit、兴业研究整理

　　安永在《Global Perspectives： 2016 REIT Report》中，根据REITs的现金流状况、组织结构、资本分配、交易结构、物业类型、政策环境、风险管理、市场趋势等十二个因素，对世界范围内已有的REITs市场进行综合打分，并将其按成熟度划分为四个等级——初期（Nascent）、新兴（Emerging）、基本成熟（Established）和成熟（Mature）。其中，初期市场指已有REITs立法颁布、但尚未有上市流通REITs出现的市场。

　　图表 3：已推行REITs立法的国家或地区的市场成熟度

　　数据来源：EY、兴业研究整理

　　其中，得分最高的美国被划分为唯一的成熟市场，具有全球领先的制度经验和市场经验；亚太地区的新加坡、中国香港、日本等也已步入基本成熟的REITs市场，且与中国大陆更具可比性，对我国推行REITs具有重要的借鉴意义。

　　图表 4：美国及亚洲市场较成熟REITs市值（亿美元）

　　数据来源：EY、兴业研究整理

　　根据国际成熟市场的运行经验来看，在这些国家出台的相关法规中，详细规定了REITs的设立标准、运行结构、投资范围、收益分配等要素——标准意义上的REITs主要是指通过物业或者抵押贷款，直接投资于房地产的权益产品；一般以公募形式在主要交易市场发行，具有高度流动性；REITs大部分收入将给投资者发放分红，且一般享受特殊税收优惠，同时投资者还可以享受基金单位的升值。

　　2、成熟期的美国REITs制度

　　美国REITs可以为公司制或信托制，且目前大部分为公司制REITs。1976年《REITs简化修正法》出台之后，允许REITs在原有商业信托的基础上以公司的形式成立。

　　美国REITs不强制要求上市，公募私募形式都存在。至少要有100位投资者，且前五大投资者持股比例不得超过50%，保证了投资者的分散化。对于资产和收入要求，需将总资产的75%投资于不动产，至少90%的收入进行分红，满足条件方能节税。

　　图表 5：美国REITs设立条件

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　3、基本成熟期的日本REITs制度

　　日本REITs在组织结构上与美国类似，通常是公司制，且在交易所上市。需要满足至少50名投资者，且任何投资者不可单独拥有超过50%的份额。对于投资要求，总资产50%以上需要投资于合格资产，相较于美国标准较低。收入的90%和出售利得的90%都要分配给投资者。

　　图表 6：日本REITs设立条件

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　4、基本成熟期的新加坡REITs制度

　　新加坡REITs通常是单位信托形式。对于投资者人数要求更高，需要至少25%的单位信托由至少500个大众投资者持有；对于投资的资产要求，需要保证70%以上的资产投资于与房地产相关的资产。与其他国家类似的是，新加坡也要求REITs每年90%的收入用于红利分配（资本利得部分不做要求），才能获得REITs的税收优惠。

　　值得注意的是，新加坡禁止REITs投资于房地产开发活动，降低了REITs未来收益的不确定性。而对于标的物业所在国家，REITs不仅限于新加坡境内；目前共有10支新加坡REITs持有中国大陆物业（共47处），占全部上市REITs的28%。

　　图表 7：新加坡REITs设立条件

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　5、基本成熟期的香港REITs制度

　　香港REITs只能以信托形式成立，且需要在港交所上市流通。全部资产只可以投资于房地产项目，且除了修缮、翻新、改造外，不能投资于空置土地或参与物业开发活动。这一点在以上国家或地区中要求最为严苛。对于投资者的数量没有限制。对于红利分配，同样也是至少90%的净收益需要分配给投资者。

　　同样，香港REITs的标的物业也不限于香港。目前，香港共有5支REITs持有大陆物业（共20处），占据了全部上市REITs的一半。

　　图表 8：香港REITs设立条件

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　我国目前尚未有专门针对REITs 的法律法规。虽然银监会在2009 年起草了《房地产集合投资信托业务试点管理办法（草案）》，以及中国人民银行在2009 年起草了《银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法》（征求意见稿），但上述政策均未能有实质性落地进展，国内REITs设立的形式要求、资金投向、收入要求、红利分配等均不可知。

　　三 税收优惠激发REITs推进动力

　　每个国家的税法都为REITs制定了复杂的认定标准，即只有符合这些标准，才可以享受到特定的税收优惠。REITs的税收问题一直是市场讨论的重点和热点，也被视为我国推进REITs的主要障碍之一。对比全球领先的美国、以及亚洲市场的新加坡、香港，分析各国家或地区在REITs税收制度上的差异，可为我国未来出台REITs税收优惠政策提供宝贵的制度经验。

　　1、美国：买卖资产优惠少，惩罚性税收激励收入分配

　　在REITs进行资产购置和处置时，美国的税收优惠政策较少，转让税、累进企业所得税、代扣代缴税等都基本要按规定缴纳，即在物业收购/处置阶段，尤其是出售方会承担大量的税费。在运行期，REITs的应税收入除资本利得与确定的非现金应税收益外，可免税进行股利分配，但至少90%必须以股利的形式派发给投资者。

　　此外，美国还设置有惩罚性税收。超过10%的收入未分配，将接受惩罚性税收，即REITs 还要缴纳4%的营业税。这样的税收惩罚激励，保证了REITs收益分配的比例。

　　图表 9：美国REITs税收政策一览

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　2、新加坡：本国物业处置可免出售利得的企业所得税

　　在资产转让时，新加坡REITs最大的税收优惠来自于17%的企业所得税的减免，但仅针对交易物业为新加坡境内物业时有效。REITs运行阶段，REITs或公司层面的10%房地产税可全部减免，企业所得税部分减免。对于投资者而言，分红收益需要交纳所得税，但资本利得全部免税。

　　图表 10：新加坡REITs税收政策一览

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　3、香港：除物业处置利得可免税外，投资者收益亦有税收优惠

　　香港对于REITs的税收优惠力度更大，购置/处置当地物业，针对卖方的出售利得都免征企业所得税。在持有物业运行REITs期间，对公司层面免除了对未分配利润、收入和出售利得的税务。需要注意的是，以上条款仅针对标的物业在香港境内的情形。譬如越秀REITs的标的物业在中国大陆，且其交易结构中的BVI公司作为在我国无常设机构的外国企业，同样需要根据我国的税法在企业层面缴纳增值税、土地增值税等涉及物业转让、经营的相关税项。从香港以外获取的利润无须在香港纳税。

　　在利润分配阶段，也免除了境内外投资者的个人所得税。这一点较其他国家而言较为特殊，按照税收中性的原则，REITs层面免征的所得税，需要在投资者层面征收，这样才能确保国家的税源不受损害。

　　图表 11：香港REITs税收政策一览

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　4、税收优惠对比及对中国税收制度的思考

　　通过以上对比可以发现，具有成熟REITs市场的国家都有力度较大的税收优惠政策，基本上避免了公司和投资者层面双重征税的问题。

　　就我国现行税法而言，仍然存在多重税收的问题，税负重集中在土地增值税、转让层面原始权益人的所得税、契税、REITs运营层面企业所得税等较大税种；目前国内类REITs皆选择合适标的物业，并匹配复杂交易结构以达到避/节税效果，除此之外，大量物业发行REITs时，仍会存在上述较重的税负，与国外存在较大税负差距。

　　图表 11：我国现行税收框架下成立REITs的税费一览

　　数据来源：兴业研究根据公开资料整理

　　购置/处置物业阶段，在我国税制下买方需要承担的税赋有两类：契税和印花税，其中契税税率较高。但总体来看，买方税负与美国、新加坡、香港近似。

　　对于卖方而言税负压力较大，需承担印花税、土地增值税、增值税和所得税，且处置物业的利得存在的重复征税（缴纳土地增值税后，净利润部分还需缴纳企业所得税）。土地增值税与我国一般增值税是不同的是，没有递延可抵扣机制，并且税率较高；相比而言，美国、新加坡、香港均不征收土地增值税和增值税，仅一次性征收企业所得税；并且新加坡和香港REITs涉及收购/处置境内物业还可免除出售利得的企业所得税。

　　持有并运营物业阶段，我国运营公司或REITs需要承担租金收入的增值税、企业所得税和房产税。其中，美国和香港均无增值税，新加坡有类似的商品服务税（Goods and Service Tax， GST），但税率低于我国增值税税率；对于房产税，我国与美国、新加坡基本可比。最主要的差别在于企业所得税，美国、新加坡、香港均实行REITs分红部分免税的政策，避免投资收益在REITs和投资者层面双重征税。而我国REITs租金收入既要缴纳增值税，也要缴纳企业层面的所得税；再分配给投资者时，再次征税个人或企业所得税。这样的税制压缩了REITs的盈利空间，进而影响到收益率。

　　投资者分红阶段，我国REITs的投资者需要就分红和资本利得承担个人或企业所得税。新加坡针对资本利得免税，香港对资本利得和分红收益均免税。

　　要破除REITs在我国发展的阻力：（1）制度层面，亟待针对REITs出台相关法律法规，规定REITs的设立标准、运行结构、投资范围、收益分配等；（2）税收层面，首先应重点关注土地增值税在未来政策出台时能否有减免的空间，或是否会产生递延可抵扣的机制；其次，要关注REITs层面的企业所得税对于用于分红的应纳税所得额可否免税。

　　

如何进行避/节税的交易结构设计？

　　摘要

　　相较于标准债券，REITs融资方式可降低企业财务杠杆，改善财务报表，增强资产流动性，实现商业地产轻资产运营。

　　不动产持有人出售资产的内生需求不足及高税负是制约国内标准化REITs发展的主要因素，类REITs债权属性重，避税设计成重点。

　　类REITs交易结构设计主要规避不动产转让产生的土地增值税、契税，降低不动产运营中的企业所得税，如何避免视不动产单一是否存在于项目公司及项目公司是否存在存量债务，无不满足上述条件，需要进行构建形成可避/节税的基础资产。

　　无论何种设计，类REITs的偿债来源均为不动产运营净收入、处置收入及原始权益人提供的外部支持，保障措施有整体回租、设置保证金账户、运营净收入+处置收入对各档投资者本息的超额覆盖，并视超额覆盖程度确定发行证券的级别。

　　关键字：REITs、避/节税、改善报表

　　房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trust，REITs）起源于美国上世纪60年代房地产市场发展瓶颈期，通过这一方式引导、吸纳社会资本投向商业地产，并通过专门立法对REITs在设立、运行、终止各阶段参与方的主体资格、REITs的运行结构、涉及税法等做了相应规定，REITs发展的法律环境相对健全。此后各国均立法规范发展REITs。

　　我国自2012年重启资产证券化以后，REITs融资模式也逐渐被市场所关注，但相较于收费收益权类、融资租赁应收款、小额贷款等基础资产法律权属相对明确的ABS，REITs在国内的起步晚，推进缓慢，待探讨、解决问题多。自2014年中信证券发行首单类REITs《中信启航专项资产管理计划》至今已推出40单，尽管从融资主体、券商到投资者的各市场参与主体呼声较高，但相对于国内庞大的不动产资产储量，类REITs及其发展环境并未取得实质性进展。

　　一 相较于标准债券，REITs融资方式可降低企业财务杠杆，改善财务报表，增强资产流动性。

　　REITs是以不动产出售的方式进行融资，从会计角度来看，以固定资产或投资性房地产入账的账面不动产减少，货币资金增加，企业未增加负债而获得了融资；若融资规模高于其账面价值，还需同时结转收益，体现在资产负债表上未分配利润增加，总资产规模仅增加了融资规模与账面价值的差额部分，且计入权益资本中，企业杠杆不升反降，降杠杆作用明显。

　　以固定资产入账的不动产多是企业的生产、经营场所，账面价值为成本价，不能通过公允价值评估增值改善利润表，通过REITs进行不动产出售，募集资金规模作为资产对价与账面价值的差额计入营业外收入，企业实现扭亏为盈，REITs提供了一条较好的渠道改善利润表，尤其对于主业连续亏损的上市公司意义重大。

　　对于以投资性房地产入账的不动产，商业地产开发运营商可以公允价值入账，通过公允价值评估增值改善利润表，又不增加税务负担，没有通过REITs实现扭亏为盈的需要。REITs对于这类企业而言，更多的是一种非杠杆融资和现金流快速回笼的工具，可增强企业的资产流动性，但由于税收和较高的发行利率导致其综合成本相对较高，目前并不被主流房地产开发企业所接受。

　　图表1：REITs与标准债券对比

　　数据来源： CIB Research整理

　　除上述优势外，REITs可从本质上改变商业地产的运营方式，为商业地产转型提供了一条可行途径，将传统的“开发-持有-运营”模式转变为“开发-运营-退出”，开发商提供前期开发和后期运营管理，但不持有资产，实现轻资产运营。

　　二 内生需求不足及高税负是制约REITs发展的主要因素

　　标准化REITs一般采用契约型结构，不动产原持有人将不动产信托给受托人成立REITs基金，委托REITs管理人进行REITs资产的运营管理，投资者通过认购REITs份额进行权益投资或对REITs发放贷款进行债权投资。

　　图表2：契约型REITs的交易结构

　　数据来源： CIB Research整理

　　按照国内的税收规定，标准化REITs在设立、运行及终止阶段税负沉重，由于标准化REITs中不动产已完全从原始权益人处剥离，原始权益人仅享有运营管理收入，REITs的权益投资属性明显，高税负直接降低了REITs的收益率及产品竞争力，尤其房地产企业不动产转让涉及高额的土地增值税，且涉及REITs运行期企业所得税与投资者收益所得税重复征收问题，被市场严重诟病。

　　由于没有专门立法指导国内REITs发展，其设立方式、运行结构均处在摸索阶段。不同于国外以立法方式明确REITs以信托或公司形式的主体结构运行，目前我国类REITs产品主要是在交易所市场上以资产支持专项计划为载体的形式设立，依照的是2014年证监会出台的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，对于不动产转让及运营环节涉及的税收无专门规定，国内类REITs结构设计避/节税成重点。

　　与标准化REITs的权益属性不同，国内类REITs更像是融资主体通过不动产出售的短期融资行为，投资者并非仅依赖不动产运营获取分红收益，以此发行的证券享有固定收益及融资主体对其提供的信用支持体现了REITs依托融资主体的债权性质。附加的优先回购条款也表明了不动产原持有人因认可物业升值空间而继续持有物业的强烈意愿，其真实出售物业的内生需求不足，预计短期内这一现状将很难改变，这成为制约REITs发展的根本原因。

　　三 交易结构重点解决税务负担

　　1． 纯股权类REITs交易结构相对简单

　　目前发行的类REITs基本采用“专项计划+私募基金+项目公司”的交易结构，即专项计划通过私募基金持有不动产所属项目股权的方式投资不动产，根据募集资金的投放形式，可分为“纯股权类REITs”和“股+债类REITs”。无论哪种形式，均非直接持有不动产产权，而是通过项目股权持有，这一安排主要规避不动产转让契税。

　　图表3：纯股权类REITs主要模式

　　数据来源： CIB Research整理

　　图表4：纯股权类REITs交易结构

　　数据来源： CIB Research整理

　　纯股权类REITs最简单的模式是专项计划直接认购私募基金，再通过私募基金收购项目股权，若初始基金份额由原始权益人持有，再转让给专项计划，将增加印花税。

　　图表5：纯股权类REITs模式之一主要操作流程

　　数据来源： CIB Research整理

　　2． 股+债类REITs节税效果明显

　　相较于纯股权类REITs，股+债类REITs的结构设计因运行期项目公司的企业所得税减少而更易被融资主体接受。股+债类REITs最大的特点是，专项计划通过私募基金购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给融资主体，不动产通过产权归属项目公司，同时抵押给委托贷款的方式转让至类REITs，成为其还款来源。委托贷款发放给项目公司后置换其与原实际控制人之间的存量债务。其结构设计的关键是构建项目公司存量债务，而没有现金留存在账面上。

　　运行期项目公司不动产运营所得净收入优先按照委托贷款合同用于偿还委托贷款本息，少量剩余部分税后分红，节税效果明显，因此这种结构设计下一般股少债多。

　　图表6：股+债类REITs交易结构

　　数据来源： CIB Research整理

　　图表7：股+债类REITs主要操作流程

　　数据来源： CIB Research整理

　　3． 避/节税设计

　　本文梳理了国内类REITs在设立、运行及终止环节可能涉及到的主要税种，并对不动产转让过程中严重推高融资成本的契税和土地增值税、运行期的企业所得税提出可行的避/节税方案。

　　税负多少视不动产是否原来存在于项目公司及该项目公司是否有存量债务，如果是，则是较好的待选资产，不存在不动产转让的土地增值税，也可通过项目公司股权转让避免契税，交易结构简单。

　　对于不动产原来就不在项目公司名下的，需先以不动产出资成立项目公司，以避免契税和土地增值税，若要降低企业所得税，需新设SPV 公司从原始权益人处收购项目公司100%股权，没有支付股权对价，构建存量债务，形成股+债类REITs，私募基金通过SPV公司和项目公司持有不动产。

　　图表8：避/节税设计

　　值得注意的是，融资主体非房地产企业，不动产出资过程不需缴纳土地增值税，对于房地产企业进行类REITs融资，可将物业增值控制在20%以内或不动产产权原就属于可进行股权交易的项目公司进行规避，前者降低了融资规模，后者需要企业本身存在天然可用来做类REITs的项目公司，无需因REITs构建基础资产，二者一定程度均降低了房地产企业发展REITs的意愿，未来商业地产项目公司独立运营将有助于推动REITs发展。

　　而对于被市场诟病的不动产运营所产生的企业所得税与投资者收益所得税重复征收问题，一是可通过股少债多结构来减少，二是与其他融资方式相比，目前债权投资属性明显的类REITs并未推高其融资成本：（1）不动产运营产生的企业所得税在REITs前后并未有变化；（2）企业通过其他渠道融资，投资者都需缴纳收益所得税。

　　四最终偿债来源仍是不动产运营收入和处置收入，但过多的原始权益人信用参与其中，债权性质明显。

　　与其他ABS不同的是，REITs的现金流偿付机制分为运行期经营性净现金流为主的偿付和处置收入为主的终止期偿付，尽管存在纯股权和股+债不同的结构设计，不同项目现金流归集路径各异，但还款来源基本一致。

　　图表9：现金流偿付机制

　　数据来源： CIB Research整理

　　REITs的偿付保障措施通常有不动产整体回租、设置保证金账户、不动产价值+经营净收入对投资者本息的超额覆盖、原始权益人提供的外部支持及优先权权利金。

　　图表10：现金流偿付保障措施

　　注：优先权权利金为到期优先回购权的维持金

　　数据来源： CIB Research整理

　　值得注意的是，原始权益人提供的外部支持及优先权权利金等方式可控制优先级证券本金的偿付节奏，具体实现途径是，约定优先权权利金的支付安排和金额，或约定委托贷款还款金额，若项目公司经营净收入不足以支付，启动原始权益人的外部支持。现金流分期过手偿付投资者本金，降低到期集中回购压力。

　　附表1：类REITs各环节税负梳理

　　数据来源： CIB Research整理

　　
委贷新规后类REITs交易结构设计改进

　　摘要

　　委贷新规对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定，“受托管理的他人资金”和“银行的授信资金”均不得用于发放委托贷款，这对涉及委托贷款的ABS交易结构产生一定影响，本文将重点研究在达成ABS业务诉求前提下如何完善交易结构。

　　委贷新规后，以“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和“股+债”结构的类REITs影响最甚。前者系资产特定化需求和通道成本低而存在，可采用“信托+专项计划”模式代替，但成本略高；后者系节约企业所得税需求引入股少债多的结构，以委托贷款的形式将募集资金流向融资人，我们提出两种替代方案：单一资金信托替代私募基金和私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权代替发放委托贷款，但前者需新增过桥资金成本，而后者需在构建原始债权债务关系时确定还款进度和利率水平，保证与证券端现金流匹配。

　　关键字：委贷新规、类REITs、信托计划

　　距征求意见稿发布3年后，中国银监会于2018年1月6日最终发布《商业银行委托贷款管理办法》（以下简称“委贷新规”），对商业银行从事委托贷款业务的资金来源和资金投向做了明确规定，“受托管理的他人资金”和“银行的授信资金”均不得用于发放委托贷款，全面堵截“通道”业务。

　　图表1：近期相关监管文件

　　数据来源：中国银监会、兴业研究

　　实务操作中，ABS业务由于基础资产特定化、避/节税等各方面需求偶尔使用到双SPV结构，涉及到委托贷款，本次新规对相关交易结构有一定影响，但并非不可避免。本文主要研究委贷新规下，ABS交易结构何去何从。

　　一 以“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和“股+债”结构的类REITs影响最甚

　　目前市场发行的所有ABS产品中涉及委托贷款的产品类型有两种：基础资产为委托贷款债权的ABS产品和“股+债”结构的类REITs。前者又可以根据底层资产再细分为两类：“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS和以存量委托贷款债权资产为基础资产发行的ABS。

　　图表2：截至目前租赁公司发行委贷ABS统计

　　数据来源：cn-abs、兴业研究

　　存量委托贷款ABS主要是租赁公司作为原委托贷款债权人和原始权益人发行的产品，该委托贷款是基于其常规业务而形成的一笔存量债权资产，将其转让至专项计划发行的ABS产品。其资金来源一般是租赁公司的外部融资，以银行信贷资金为主，委贷新规对这一结构影响大。但截止目前仅远东租赁和平安租赁分别发行了3单，并非是主流产品类型，委托贷款亦不是租赁公司的主要业务，因此委贷新规影响不大。

　　二“委贷+专项计划”PK“信托+专项计划”

　　委贷+专项计划双SPV的收费收益权ABS，其底层资产实际上是收费收益权，常见的包括供水、供热、供电、公交收费、景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等。

　　1、为什么选择“委贷+专项计划”双SPV

　　在早期发行的该类ABS产品，其实多数是直接以某一特定时期内某项收费权/收益权为基础资产发行的。2014年证监会（2014）49号文《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确规定“基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”。基于此，收费收益权在可特定化的资产质量层面出现了分化，供水、供电、供热、公交收费等公用事业类因现金流稳定、一般有特许经营权或专营权一般认为是质量相对较高的独立、可预测、可特定化的资产，而景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等均因为现金流较为不稳定、且无特许经营权/专营权等而被认为是资产质量相对较弱、特定化程度较低的资产。

　　后者若要进行证券化融资，则需要将特定化程度低的基础资产转化为特定化程度高的基础资产：

　　（1）构建债权类基础资产，满足现金流稳定、资产可特定化需求：原始权益人（融资人，一般是项目公司股东）对项目公司（借款人）发放委托贷款，由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，并根据ABS设计需要安排项目公司的还款节奏和利率水平。

　　（2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金用于向原始权益人购买委托贷款债权，以此发行ABS产品。

　　图表3：“委贷+专项计划”双SPV的收费收益权ABS交易结构

　　数据来源：兴业研究

　　构建债权资产，之所以选择委贷形式，而放弃直接采用关联方之间的往来借款和信托贷款模式，主要是考虑借贷合约的有效性、还款进度与证券端现金流的匹配度和通道成本。

　　2、委贷新规后，“信托+专项计划”高成本胜出

　　原本这个结构也不存在任何问题，只是委贷债权本就是为ABS产品临时构建，其委贷资金一般是银行提供的过桥资金，待专项计划募集资金到位后即可归还。委贷新规出台后，“银行的授信资金”这一资金来源受限，这一结构便不再适用。

　　在实务操作中，底层资产特定化程度较弱的收费收益权ABS除采用“委贷+专项计划”结构外，还可采用“信托+专项计划”结构：

　　图表4：“信托+专项计划”双SPV的收费收益权ABS交易结构

　　数据来源：兴业研究

　　（1）通过信托计划构建信托受益权作为基础资产。原始权益人将资金委托至信托公司成立“单一资金信托”，信托财产用于向项目公司发放信托贷款，并由项目公司提供特定期间内的收费收益权作为质押，按照还款计划和约定利率水平进行还款。原始权益人作为信托受益人持有信托受益权。

　　（2）ABS计划管理人成立专项计划，募集资金向原始权益人购买信托受益权，以此发行ABS产品。

　　在当前监管条件下，后者顺利胜出，但由于单一资金信托需缴纳发行金额*1%的信托保障基金，通道成本较高，从而推高了融资人的整体融资成本。

　　三“股+债”类REITs结构如何修正？

　　1、委贷新规如何影响“股+债”类REITs的结构？

　　类REITs结构设计中为了实现较大程度的避/节税，通常采用“股+债”的交易结构设计（设计细节可参见《兴业研究ABS报告：如何进行避（节）税的交易结构设计——看现有框架下类REITs如何起舞 20170719》），采用“专项计划持有私募基金份额，私募基金持有项目公司的股权+债权，项目公司持有不动产产权”的结构设计，其中：（1）选择私募基金作为通道的原因系可少量实缴初始基金出资，待专项计划募集资金到位后，再实缴剩余出资，避免使用大量过桥资金；（2）私募基金通过向项目公司发放委托贷款实现将类REITs的绝大部分募集资金发放至项目公司，存续期降低企业所得税；（3）构建项目公司与融资人（项目公司原股东，原始权益人）之间的存量债务，项目公司通过委托贷款获得ABS募集资金后，偿还该存量债务，使得募集资金最终流向融资人。

　　委贷新规后，由于私募基金向项目公司发放的委托贷款资金来源于ABS产品的募集资金系“受托管理的他人资金”，该交易结构已不再适用。

　　图表5：“股+债”类REITs常规交易结构

　　数据来源：兴业研究

　　2、两种可替代方案

　　秉承原交易结构满足避/节税的设计理念，同时避免使用委托贷款，我们提出了“股+债”类REITs的两种可替代方案：

　　（1）单一资金信托替代私募基金

　　A、构建底层资产的流程和方法不变：不动产所在的项目公司股权作为底层资产，并构建项目公司与原始权益人之间的原始债务关系。

　　B、以单一资金信托代替私募基金，原始权益人通过该信托计划购买其持有的项目公司股权，并向项目公司发放信托贷款用以偿还项目公司对原始权益人的存量债务。资金来源多以过桥资金为主。

　　C、以信托受益权作为基础资产发行类REITs。

　　该方案中，单一资金信托资金的成本明显高于私募基金，系使用过桥资金和信托通道成本较高所致。

　　图表6： “单一资金信托”代替“私募基金”

　　数据来源：兴业研究

　　（2）私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权代替发放委托贷款

　　A、构建底层资产的流程和方法不变。

　　B、构建基础资产的流程和方法不变：设立私募基金，并由原始权益人实缴初始出资，以此购买项目公司股权。

　　C、以私募基金作为基础资产发行类REITs，募集资金到位后，购买原始权益人的基金份额，并实缴剩余出资。

　　图表7： 私募基金直接购买原始权益人持有的项目公司债权

　　数据来源：兴业研究

　　D、私募基金利用募集资金直接向原始权益人购买其持有的项目公司债权，达到募集资金最终流向原始权益人的目的。但该债权资产系项目公司股权并购款，会计上一般记为其他应收款，且普遍为一次性支付，无需偿还利息，这样的债权无疑不能满足节约企业所得税的需求，且一次性支付对于类REITs证券端的偿付也不现实。为了实现上述诉求，在构建该债务债权关系时，就将股权并购款的偿付设计成按期偿付，每期付息的模式，现金流与证券端偿付相匹配，并以合同文本的形式约定下来，增强其法律效力。

　　该方案中，私募基金对项目公司的债权不是通过委托贷款构建的，而是通过购买原始权益人持有的存量债务实现的，与原交易结构相比，本方案的债权没有不动产提供抵押，相关租金收入提供质押，但由于私募基金本就持有项目公司股权，我们认为影响并不大。

责任编辑：何凯玲