信托参与长租公寓机会解析 2018并购重组趋势分析

　　来源：中国资本联盟mp

　　信托公司参与长租公寓市场机会分析

　　林寅

　　在“房子是用来住而不是用来炒”的定位下，住房租赁市场发展迎来诸多政策利好。十九大报告提出“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”；九部委联合印发“支持租购同权”新政；央行提出“建立健全住房租赁金融支持体系”等。长租公寓是租房市场发展的重要领域，未来发展空间广阔，是信托公司参与的新业务领域。

　　一 长租公寓的运营模式

　　长租公寓的运营模式主要包括“包租运营”、“购置运营”和“整体开发”三种模式。

　　（一）包租运营模式

　　“包租运营”模式是指长租公寓的运营商从持有存量住房的个人或者持有存量住宅或者商业物业的企业手中以5-10年的较长时间段拿到房源，进行品牌化的装修与标准化的配置，并增加相应的物业、社交、餐饮等服务，再向市场出租，通过租金的差价获取收益。相对来说，包租运营模式是一种轻资产模式。

　　包租运营模式是房屋中介商、消费级运营商及互联网企业的主流模式，收入主要依托规模体量，整体租金回报平均在4%-6%左右，但优势在于资金占用低、空置率低和周转率高，项目现金流较为稳健；痛点在于房源的获取困难，包租成本呈上升趋势。

　　（二）购置运营模式

　　“购置运营”模式是指长租公寓的运营商在市中心或其他重要地段购置整层或整栋住宅、商住物业，通过进行整体装修改造与品牌化，并增加相应的物业、社交、餐饮等服务，再向市场出租的模式。由于对底层资产进行了投资，既可以通过租金的差价获取收益，又能够享受物业增值。

　　购置运营模式是房地产投资基金、酒店服务商、高端公寓服务商的主流模式，是一种重资产模式。该模式主要痛点在于对长周期资金的需求，以及前期购置资产对资金的投入与占用较高而入住率可能较低。

　　（三）整体开发模式

　　整体开发模式是指长租公寓的运营商以较为合适的成本获得租赁用地，完成开发、装修与配套服务配置，并以社区的形式整体对外出租，通过租金的差价和增值服务获取收益，由于采取社区化出租，在运营成本方面可以得到控制。

　　整体开发模式比较适合房地产商，依托对于地产开发的丰富经验，能够较好地控制整体的成本。主要痛点是租金回报周期长，长租公寓建成后还需要较长的运营阶段，前期建设投入的资金将被长期占用。

　　二 长租公寓的金融需求

　　与传统的以出售为目的的房地产开发建设项目相比，长租公寓租金整体回报率偏低，回报周期较长；但是市场需求稳定，且政策支持力度较大。长租公寓的发展离不开金融支持，对金融需求主要体现在以下几个方面：

　　（一）股权投资需求

　　无论是包租运营、购置运营还是整体开发，长租公寓前期都需要一定规模的资金投入，特别是购置运营和整体开发模式，不仅前期资金量大，而且投资回报期相对较长，因此需要股权类资金投入。与普通住宅股权项目相比，长租公寓股权投资期间分红可以通过项目的租金实现，而最终的投资收益则依赖于未来的溢价转让或退出。从实现方式来看，既可以购置资产后自己运营，也可以委托专业的长租公寓运营商协助运营。

　　（二）项目贷款需求

　　与投入相比，租赁住房项目的租金回报率相对较低且较为稳健，项目过程中的资金需求可以通过贷款来解决。目前，中央及地方各级政府还有央行、银监会等金融监管部门对金融机构支持住房租赁市场的政策导向比较明朗，五大国有银行都已开展与住房租赁企业的合作。长租公寓作为运营规范、收益稳健、风险可控、交易对手优质的主流模式，能够得到银行的资金支持。

　　（三）资产盘活需求

　　由于长租公寓租金稳定且现金流可持续的特点，项目作为底层资产，非常适合通过证券化的方式进行资产盘活，获得成本较低且期限较长的资金。长租公寓ABS是以租金收益权为底层资产的标准化融资工具，以租金回流+差额补足的方式支付利息；类REITs则是以项目份额或资产所有权为投资标的股性投资或者夹层融资工具，以租金回报支付期间分红，并可享受未来的资产溢价。

　　（四）租金融资需求

　　围绕个人租房所需支付的租金，存在分期支付、消费贷款等金融需求。金融机构通过支持租户贷款租房，提高租户的消费能力，有助于增加用户量与用户粘性，帮助运营商更快回收资金，改善现金流状况。

　　三 信托公司的业务机会

　　（一）直接/间接投资长租公寓项目

　　信托公司参与长租公寓投资，主要针对购置运营模式，信托公司发起信托计划或者以有限合伙项目公司的形式募集资金，购置公寓或其它适合运营长租公寓的地产资产。由于信托公司缺乏运营经验，一般需要引入专业的运营商进行改造和经营，经过一定的成熟经营后溢价退出。信托公司也可以发起信托计划募集资金认购持有长租公寓或者项目股权的房地产基金，由房地产基金管理人负责经营与退出安排，减少前端的操作环节。

　　（二）参与长租公寓ABS业务

　　信托公司参与长租公寓资产证券化服务，适用于包租运营与购置运营模式，参与目前国内已有魔方公寓ABS、自如ABS等长租公寓资产支持证券顺利发行，以魔方公寓为例，该ABS采取了双SPV的架构，由中航信托设立单一信托计划发放贷款，魔方公寓将租金应收账款质押给信托公司并提供差额补足义务，信托收益权再转让给资产支持专项计划。

　　另外，为了更好地助力长租公寓运营商实现快速扩张，信托公司还可以发展Pre-ABS业务，先向运营商提供前端融资，满足快速掌握房源的需求，然后再将具有稳定租金合约和现金流的长租公寓证券化，从市场上获得相对较低成本的资金后，运营商再偿还前期相对成本较高的融资。

　　（三）参与长租公寓REITs业务

　　长租公寓REITs是单一项目投资的升级模式，目前国内已有几单类REITs项目落地，包括新派公寓、保利地产、碧桂园、招商蛇口等都发行了权益型资产支持计划。投资者可以获取项目分红以及溢价退出增值收益，通过在交易所挂牌也为后续市场化估值定价和转让打下基础，为权益型投资带来了流动性。信托公司在REITs业务中既可以承担SPV的角色，以信托计划持有底层资产，实现破产隔离；也可以作为资金补充渠道，向客户出售REITs份额。

　　（四）为运营商提供投融资服务

　　对于采取整体开发模式的房地产开发商而言，从拿地建设到项目建成的过程中需要投入大量资金。信托公司可以选择“股+债”的模式参与共同开发，通过合理设计抵押率与物业评估折扣，在保障投资安全的基础上，减少开发商自持物业的压力；后续还可以通过开发商回购的方式实现退出。对于纯租赁模式，由于缺乏快速变现的资产，与开发商更多可能基于总对总的合作，减少纯租赁项目现金回流不足对信托计划本息兑付的影响。

　　2018并购重组趋势分析

　　回首2017年以来并购重组的审核节奏，从年初放缓到年中提速。监管层频频发声鼓励并购重组发展，表示大幅简化行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管从严监管贯穿全年，通过率却成为今年资本市场亮点，由此可见，并购重组步入新的阶段，接下来一起来回顾一下2017年并购重组市场！

　　定增并购圈V

　　一、并购重组组上会情况分析

　　2016年并购重组委共审核275起并购重组项目，其中通过251单，未通过24单，整体过会率91.27%；2017年并购重组委共审核173单并购重组项目，其中161单获通过、12单未通过，整体过会率93.06%，在通过率方面，并购重组今年过会率高企，表现远好于IPO。

　　从2016年年底开始，监管的审核尺度收紧，因此2017年上半年审核节奏全面放缓；但2017年6月之后，监管层频频发声鼓励并购重组发展，表示大幅简化行政审批，鼓励基于产业整合的并购重组，严格重组上市要求，加强并购重组监管；2017年下半年并购重组的审核上会数量明显回升。

　　二、并购重组行业分析

　　2015年的并购热点集中在出版传媒、能源、房地产、医疗健康、信息技术、金融、影视游戏动漫等领域；2016年集中在能源、电子信息、交运物流、批发零售、金融、文化传媒、房地产领域；而2017年最大的变化是房地产行业不再是热点，信息技术、制造业是并购重组中数量占据较多的行业，这与国家政策的调整有很大的关系。

　　三、并购重组规模TOP10

　　360借壳江南嘉捷是2017年最大的并购重组项目；2017年仅有的2家房地产行业的重组并购就是广宇发展和银亿股份，其他都集中在制造业、能源和医药行业。

　　四、并购重组企业区域分析

　　2017年进行并购重组最多的是江苏省企业，有25家，名列第一；其次是广东省企业24家，北京市、浙江省并列第三，各有20家，山东省、上海并列第四，各9家，第五是湖北省6家。

　　五、新三板企业被并购情况分析

　　2017年上市公司并购新三板公司案例共有129例，同比增长13.16%；已完成实施的有38例，较2016年的25例相比，同比上涨52%。

　　从新三板企业从属层级来看，基础层小规模企业更受青睐。

　　被并购新三板公司中74%的企业净利润在3千万以内

　　六、独立财务顾问情况分析

　　从独立财务顾问的上会情况排行来看，中信建投以19家占据第一，华泰联合、广发证券分别以15家、13家紧随其后。

　　从独立财务顾问交易金额排行来看，华泰联合以总交易金额973.04亿元高居榜首，中信证券、中信建投分别以891.03亿元、589.87亿元紧随其后。

　　七、并购重组被否情况分析

　　2017年有12家企业并购重组未获通过，其中，9家主板，2家中小板，1家创业板。持续盈利能力是被否企业中出现最多的问题。

　　未获通过审核关键字：

　　并购重组被否企业情况汇总

　　昆山金利表面材料应用科技股份有限公司

　　审核意见：申请材料显示，标的资产定价的公允性以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。

　　宁波热电股份有限公司

　　审核意见：申请材料显示，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款的第（一）项和第（四）项的规定。

　　哈尔滨九洲电气股份有限公司

　　审核意见：申请材料关于上市公司与标的公司之间EPC合同履行情况的披露不及时、不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的有关规定。

　　北部湾港股份有限公司

　　审核意见：申请材料显示，本次交易标的公司的资产权属及持续盈利能力披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

　　浙江东日股份有限公司

　　审核意见：申请材料显示，本次交易标的资产未来盈利能力具有重大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

　　山西焦化股份有限公司

　　审核意见：申请材料显示，本次重组资产交易定价以资产评估结果为依据，其中介机构资格不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十七条的相关规定，有关信息披露不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

　　山东地矿股份有限公司

　　审核意见：申请材料显示，标的资产目前仅取得采矿权证，尚未取得项目立项批复等生产经营所必需的审批许可，按期达产存在不确定性，且建设期持续亏损，不利于上市公司改善财务状况和增强持续盈利能力，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定。

　　中通国脉通信股份有限公司

　　审核意见：标的公司未来年度预测毛利率的合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的规定。

　　恒力石化股份有限公司

　　审核意见：标的资产持续盈利能力的稳定性和合理性披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。本次发行股份购买资产与申请人前次重组上市的承诺不一致，不符合上市公司监管指引第4号的相关规定。

　　江苏吴江中国东方丝绸市场股份有限公司

　　审核意见：本次交易标的资产在报告期内经营模式发生重大变化，且交易前后存在大量关联交易，不符合《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条和《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条相关规定。

　　深圳市海普瑞药业集团股份有限公司

　　审核意见：本次交易标的资产盈利能力存在较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定。

　　无锡新宏泰电器科技股份有限公司

　　审核意见：标的资产生产经营用房被没收及未办理环评报批手续对标的资产持续经营能力的影响披露不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的规定。

　　八、监管关注重点分析

　　九、2017年并购重组政策分析

　　2017年2月17日 证监会出台“最严”再融资新规

　　2017年5月27日 证监会出台减持新规

　　2017年9月21日 证监会出台并购重组信披新规

　　2017年2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》进行了部分修改，主要体现在以下几个方面：

　　明确定价基准日：明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。

　　明确发行规模：上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。其中股本计算的基数包括A 股、B 股、H 股合并计算。

　　明确发行频率：上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。

　　2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，主要体现在以下几个方面：

　　扩大受限制主体范围：新增特定股东主体，包括首次公开发行前股东、非公开发行股东。

　　修改减持比例限制：大股东减持或者特定股东采取集中竞价减持的，在任意连续90日内减持总数不得超过公司股份总数的1%，通过大宗交易后减持股份的数量不得超过总股本的2%。上市公司股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该非公开发行股份总数的50%。

　　新增董监高的预披露要求：从事前、事中、事后全面细化完善大股东和董监高的披露规则。

　　新增特定股东减持规定：董监高在任期届满前离职的，应在其就任时的确定的任期内和任期届满后6个月内，每年转让的股份不得超过公司总股本的25%；离职半年内，不得转让股份。

　　大宗交易减持受到全面监管：大股东或股东通过大宗交易减持公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%；受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

　　2017年9月21日，中国证券监督管理委员会对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》进行了修订，主要体现在以下几个方面：

　　简化重组预案信息披露：通过简化重组预案披露内容，减少停牌期间工作量，进一步缩短了上市公司的停牌时间。

　　限制、打击忽悠式，跟风式重组：为防止控股股东发布重组预案抬高股价，乘机高位减持获利后再终止重组的情况发生，本次修订要求重组预案和重组报告书中应披露：上市公司的控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见，以及控股股东及其一致行动人、董事、监事、高级管理人员自本次重组复牌之日起至实施完毕期间的股份减持计划。上市公司披露为无控股股东的，应当比照这一要求，披露第一大股东及持股 5%以上股东的意见及减持计划。同时，新规要求在重组实施情况报告书中应披露减持情况是否与已披露的计划一致。

　　明确了穿透披露标准，以提高交易透明度：交易对方为合伙企业的，应当穿透披露至最终出资人，同时还应披露合伙人、最终出资人与参与本次交易的其他有关主体的关联关系；交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股 5%以上股东的，应当披露最终出资人的资金来源，合伙企业利润分配、亏损负担及合伙事务执行的有关协议安排，以及本次交易停牌前 6 个月内及停牌期间合伙人入伙、退伙等变动情况。

　　十、并购重组趋势分析

　　1、产业并购逐步占据主流

　　多项新政下，忽悠式、跟风式和盲目跨界的并购重组，愈加寸步难行，而产业并购则已经在崛起。2017年以来，以垂直整合，产业整合，为目的的并购重组开始增多， A股市场良性的并购重组环境正在逐步形成。毕竟，在成熟资本市场中，并购重组是公司外延式发展的有效途径，通过并购重组延伸企业价值链或经营范围，可以提高企业的行业竞争力，提升盈利能力。

　　2、跨界并购新兴行业增多

　　企业通过对新技术和新产品的外延式并购，形成新的发展动力，传统行业龙头向新兴行业的多元化并购将会是新的发展趋势。

　　3、跨境收购显著提升

　　由发改委颁布的将在2018年3月1日起施行的《企业境外投资管理办法》中取消了”小条路“制度，即中方投资额3亿美元及以上的境外收购或竞标项目，在对外开展实质性工作之前，将不再需要向发改委报送项目信息报告，这将使海外投资项目的前期可以更加快速推进，交易成本也将减少，伴随国家层面“一带一路”战略的确立和推进，境外收购也将会显著提升。

责任编辑：牛鹏飞