庄虔华：价值投资正离我们远去

　　四大反常现象揭示一个趋势

　　一面是宝钢权证(资讯 行情 论坛)的疯狂炒作，一面是G宝钢(资讯 行情 论坛)以及价值股的整体走弱，种种迹象显示，价值投资正在离我们远去。不知是价值投资抛弃了我们，还是我们抛弃了价值投资。

　　反常现象一：权证上天

　　宝钢权证上市之初曾遭遇投机资金的疯狂炒作，此后便陷入长达40多个交易日的深幅调整，但即使是在0.686元的最低价格，仍然存在相当成分的非理性溢价。而与这种预期判断相反的是，宝钢权证并没有继续调整下去，而是掀起了第二波疯狂投机，尽管上证所监察系统及时锁定了异常交易账户，并就此向相关会员营业部发出市场监察关注函，但权证走势并没有太多理会，短短12个交易日，价格翻了一番。

　　与此相反的是，宝钢正股价格在权证上市后不久，就一直在行权价以下，并呈现持续的下跌态势。在10月28日至11月14日宝钢权证的第二次大幅飚升中，宝钢正股价格又下跌了2.57%。作为投机性较强的品种，权证在距离行权日期较远的期间内，出现不同程度的投机行为是其投机属性的自然反映，但投机的幅度总归要受行权价的一定约束，过分的偏离必然伴随着巨大的风险。目前宝钢权证的价格与行权价之和，已高出正股价格60%以上，所隐含的投资风险是非常明显的。即使是股改中无偿获得的权证能否获利，也存在较大的悬念，从钢铁行业的周期前景和基金的持有心态看，宝钢在明年8月份的行权期反弹至4.5元的压力不可小觑。

　　很明显，宝钢权证已成为游资的集中投机目标，不顾正股价格走势，完全凭借资金实力制造逆市飚升的诱人行情，吸引不明就里的投资者跟风而入，以便从中渔利。众多的投机客则把宝钢权证的行情看作是一种纯粹的博傻游戏，总是相信会有更傻的人替自己买单，其实这时的风险已为时不远，昨日宝钢权证的尾盘跳水可能预示着阶段调整的到来。

　　反常现象二：分红指标失灵

　　A股市场分红能力差一直是价值投资者抨击的指标之一，但匪夷所思的是，现有的高分红股票却并不怎么被市场所认可。G宝钢股改之初曾作出连续3年的现金分红承诺，以当前价格计算的年分红收益率将达到8%左右的水平，几乎是长期国债收益率的2倍。事实上，G宝钢在复牌之初的分红收益率即高达6%以上，但如此之高的分红水平并未改变其一路下跌的命运。如果说连续3年8%的分红收益水平，尚不能吸引长线资金参与的话，那么受质疑的恐怕是价值理念本身了。当然，G宝钢的连续走弱与其业绩前景的看淡不无关系，但作为一家行业龙头公司，凭借规模、技术、市场等方面的优势，是具备相当的抗风险能力的，市场普遍预测，未来两年G宝钢的每股收益仍在0.60元以上，也就是说，动态市盈率在6倍左右，显然，当前的股价并未高估，而市场的反应却如此强烈，不能不值得我们反思。

　　如果说G宝钢的走弱尚能从行业周期上找到理由的话，佛山照明(资讯 行情 论坛)的持续下跌就更耐人寻味了。如以当年税后分红额度和当年初股价的比值作为分红收益率来衡量分红水平，佛山照明2001年至2004年的这一比值分别为2.52%、2.56%、3.15%和3.43%，均高于银行存款水平。该股属于非周期性股票，在消费升级的经济环境中保持业绩的适度增长是可期的。但这样一只高分红的绩优股，近来同样遭到连续抛售，2004年10月份至今的跌幅已接近50%，目前的动态市盈率不到15倍。

　　反常现象三：价格出现倒挂

　　每股净资产通常作为非流通股协议转让的基准价格，由于股票价格一般在每股净资产之上，所以协议转让通常意味着收购者账面利益的增加。但目前的A股市场上，破净的股票已不鲜见，以2005年三季度每股净资产和昨日收盘价比较，目前破净股票的数量高达200多只。绩差股的折价交易尚可理解，但像G宝钢、美的电器(资讯 行情 论坛)、北生药业(资讯 行情 论坛)等绩优股的折价，就很难给予合理的资产定价解释。从利益传送的角度看，这意味着以现有的二级市场价格收购，便会立即获得净资产溢价。

　　重庆啤酒(资讯 行情 论坛)的外资收购案例则是对这种净资产定价模式的抛弃，可能有助于改善绩优股的折价交易状况。2003年底外资收购价是10.5元，这一价格是当时重庆啤酒每股净资产的4倍多。外资虽存在战略投资的意图，但出现如此高的定价差别显然是A股投资者难以预料的。从近几年的经营表现看，重庆啤酒的业绩虽然平稳，但成长性并不是很好。二级市场看，在经过短暂的炒作后，股价进入较长时期的调整，在2004年底至2005年8月的的期间内，该股价格一直处于10.5元以下，此后便回稳在收购价格之上，这是否意味着对前期非理性行为的纠正？市场终会作出说明。

　　反常现象四：无视比价优势

　　由于A股市场发育时间短，缺少可供参照的估值标准，因此，境外市场的估值水平就成为最常用的对比基准。目前使用较多的是H股的估值水平，但个股间估值状况的巨大差异，似乎又无法完全从这种简单的对比上作出合理解释。

　　含H股的A股所表现出的估值差异很能说明这一点。像青岛啤酒(资讯 行情 论坛)目前的A股价格对比其H股就存在10%以上的贴水，作为一只具有品牌优势的股票，其A股的价值无疑被低估了，客观上存在估值纠正的盈利机会。更何况这还没有考虑青岛啤酒如果进行股改后支付的对价，而且这种现象绝对不是个别。还有些成长性较好的股票，其A股对H股的溢价水平反而较低，自然也是不合理的反映。像中兴通讯(资讯 行情 论坛)的A股潜力就值得关注，目前中兴通讯A股对H股的溢价幅度不到20%，实施股改后溢价水平会降低，远低于A股对H的平均溢价水平，其A股应存在补涨的要求。

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　　作者：华泰证券 庄虔华

　　（来源：上海证券报）