股改征文：为含有H股的公司设计方案

　　张月秋

　　尚福林在记者招待会上谈到在股权分置改革的过程中，“对含有H股的公司解决其A股的股权分置问题在具体方案的设计上要充分考虑A股和H股分属大陆和香港两个市场，分别适用两种不同的市场规则这特殊因素，我们也一直进行认真研究。”这标明H股的改革试点也提到日程上来了。

　　在前些日子，市场在推荐或猜摸试点股时，几乎一致地把含有H股的公司排除在外。认为这类公司股权结构复杂，解决起来难度大，可是笔者　对此持有不同看法。无论从简单化原则，认可度和易接受原则，规范化和国际原则考虑，选择含有在香港上市H股的公司作为股改试点样板最合适不过了，理由是：

　　1、香港股市是一个国际化，市场化，成熟度和信誉度都比较高的一个市场。

　　2、香港市场经济发达，金融体系完善，可持续发展指标以及国际竞争力等指标排名都名列世界前茅。

　　3、股权分置引发的种种问题和矛盾是在我国加入WTO向国际化进程迈进过程中逐渐暴露，不断加剧的。

　　4、境内有许多公司既是A股的上市公司又是H股的上市公司。无论是专家、学者、监管者和股评等人士都愿意把A股的市价、市盈率、市净率等指标与H股作比较。尽管它们之间由于发行价，发行市盈率都不同，没有可比性；但由于与国际接轨的呼声不断高涨，不比也不行。事实上，这也是A股最终必须面对的问题。

　　基于以上四点理由，选择含有H股的公司作试点是最现实、最有效的选择。关键是我们愿意不愿意这样去做以及如何去做的问题。下面以中国石化(资讯 行情 论坛)为例给予说明：

　　中国石化(600028)是一个同时在境内外上市的公司。总股本867亿股，非流通股671亿股，流通196亿股(A股28亿，H股168亿)，每股发行价(即每股原始持股成本或是出资额)分别是非流通股1.46元；A　股4.22元，发行溢价倍率是2.89倍；H股1.61港元(折合人民币为1.75元)发行溢价倍率是1.2倍。A股的持股成本和溢价倍率高出H股1.41倍。也就是说用买A股1股的钱可买H股2.41股；可是1股H股与1股A股享受的权益是相同的，所以每股H股的收益率竟是A股的2.41倍。这就是含有H股公司的特殊性。

　　以国际化、市场化视野来评估，A股、H股的价值走向和规则优劣时，得到肯定的自然是H股；在走向国际化的进程中，也是一直把H股作为A股的方向标。所以，这次股改以H股发行定价标准追溯调整A股的发行价是势在必行；对市场来说是一个谁都可以接受的百利无一害的方案，其合理性不容置疑。

　　根据中石化的历史，市场现实表现以及港股的国际地位，中石化的股改方案可用一句话来概括，即追溯调整A股的发行价：H股的发行价是多少，A股就是多少。作这样的调整实施起来也简单，只要对A股按算式：“A股的扩股倍数＝A股的发行价／H股的发行价-1”进行扩股；或用“A股的扩股倍数＝A股发行盈价倍率／H股发行盈价倍率-1”来计算扩股倍数获得结果是一样的。最终都是以1：1.41比例对A股流通股扩股，由原来的28亿股扩至67.48亿股；而非流通股和H股的总股数不变。按7月8日的收盘价3.52元除权，除权后的每股价为3.37元。以此价计算双方的获利情况，非流通股获利131%，A股流通股获利为92%，非流通股东和流通股东实现了双赢，而对国家，对股市，对其它方方面面市场参与者来说实现了多赢。

　　本方案适用于所有含有H股的A股，同样也适用于其它A股。其它A股完全可以利用同行业，同增长模式的含有H股公司的解决方案解决。例如齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)可用中国石化、上海石化(资讯 行情 论坛)的H股的发行溢价倍率或发行市盈率来解决。其它股以此类推。本方案同样适用于三板、S股和负资产的上市公司，因为追溯调整参照的基准点不是现在的市场价。

　　有人提出质疑，A股扩股后，H股每股含金量稀释了，H股股东能接受吗？按合理性来说应该是能接受的。因为几乎所有含有H股的上市公司的A股发行都在H股发行之后。A股的高溢价发行增加了H股的每股股东权益，其增加部分本属于A股股东的；而现在以H股发行价作为A股全流通的对价基准，这相当于把原本H股股东多占了A股股东权益的那部分还给了A股股东，这对H股没有什么不公平之处；何况H股股东仍然多占了多年来高于A股的分红收益。

　　由于方案设计过程全部用的是历史数据，统一的算法，一切不需要以试点来确定，信息公开透明。所以，投资者对予期是确定的，只要有关部门组织班子，参照成熟市场的同类、同业、同质股票的发行、认购价标准把1300多个上市公司的调整倍数计算出来，就可象银行调整存贷款利率一样，一夜之间就可以公布于众。无论股市的敏感性，扩散传导性，可炒作性有多么的强，由于市场没有给投机家，为非作歹者任何施展手段的空间和时间，他们就找不到了兴风作浪的机会，从根本上保护了中小投资者的利益。

　　以这样的方法实现股权分置的改革不仅公正公平、安全可靠、予期稳定,而且从根本上完成了与国际接轨的改造。

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