张月秋 朱文达：对价应矫正扭曲股价

　　张月秋 朱文达

　　(一)、“对价”要扭正扭曲的股价

　　当前大多数人对“股权分置改革实现全流通所采用的对价方案从提出到通过的整个过程”的认识，只停留在“是流通股东和非流通股东讨价还价过程的一种表现”的认识上， 只认为是双方利益博弈、争夺的一种游戏。如果只有这样的认识，则就失去了本次股权分置改革的意义。如是属于双方博弈的一种游戏，那么流通股东注定要失败的，非流通股的大股东掌握了使其博弈取胜的一切资源，但事实决不是这样，对价具有更深层次的意义。

　　股权分置改革不只是为了实现全流通，而且要平衡失衡了的股市，扭转扭曲了的股价，还市场正确、平衡、公正、公平面貌；为市场营造健康、和谐、积极进取的股市环境和股市文化。一个失衡的、被扭曲又失公平、公正的市场，不但发展不了而且存在着生存危机，这已被历史证明了的。多少年来，沪深市场发生了这么多奇离古怪的事，大多数源于不公正、不公平。

　　当前不少市场人士呼吁解决股权分置问题关键是补偿要到位，这不是博弈问题，也不是讨价还价的问题，只有补偿到位才能把扭曲了的股价扭正过来，使失衡的市场重归平衡，才能重塑公平、公正的市场形象。

　　如何评估补偿是否到位？这就是要以公正、公平、公开的原则，分别公布非流通股东和流通股东在改革前和改革后各自的每股原始持股成本，两者是否达到合理比例。对合理比例的评估可参照国际成熟市场，特别是H股市场的发起人股和社会公众股每股的原始持股成本比例，以此来评判补偿是否到位。

　　所有的市场参与者要树立一个共同的目标，股权分置改革不只是要营造一个大股东所希望、所喜欢的市场，而且要营造一个人人所希望、所喜欢的市场。

　　(二)、大股东的角色错位

　　股权分置改革试点中,大股东就对价方案与流通股东作勾通时，俨然以股票发行人自居，不厌其烦地向流通股东(公众投资者)侃侃而谈：介绍公司未来的发展计划、盈利前景，新上项目的经济效益等方面的公司情况，以展示公司未来的成长性；并代表公司向流通股东作了许多承诺和保证；其目的与当年公司首发股票向公众投资者募集资金时是一样的，就是想方设法使其利益最大化。所不同的是在当年发行股票时尽量说服公众投资者多掏钱；而现在是尽量说服流通股东让他少掏钱以买得流通权。尽管说的如何动听，但你所说的一切是否符合逻辑，是否真有道理。在这里大股东犯下几个概念性的错误或者说逻辑性错误。

　　其一，股权分置改革不是流通股东要买公司股票的流通权而是你大股东。如果公司成长性好、前景光明，自然预期公司的股票股价上涨空间大，你要买公司股票的流通权理所当然要多付钱，这和你当年要求流通股东买公司股票时的道理是一样的。公司越好，你越应该多付出钱才是，而不是少付钱。

　　其二，如果把股权分置改革看成公司向大股东发行流通股的话，你大股东已经不是发行人；而现在的发行人应是公司的流通股东。要说推荐，介绍公司的发展情况不应该你大股东来担当，而应该是公司的流通股东。大股东在股权分置改革中的所做所为把流通股东当作了上市公司的局外人，而把他自己和非流股东当作了局内人。这不是喧宾夺主角色错位，要不然又是什么呢！

　　其三，按理说对一个已上市的公司来说，其一切主导权应属于全体流通股东的，流通股东中持股数量最多的股东才是公司的真正大股东；如果非流通股东的大股东要名正言顺地成为上市公司的大股东就得以公平、公正原则掏足够的钱买了足够数量的流通股，你又可名正言顺地主导公司了。

　　事实上，从启动股权分置改革试点以来，公司的改革进程都是由非流通股的大股东在主导、操纵，但按逻辑常理来说应由公司的流通股东主导操作。因为世界上一切上市公司(除中国公司外)的一切权力都属于流通股东。根据这种情况，重要的是监管层如何做好二者之间协调、平衡工作，不要使大股东和公众投资者之间发生角色错位、权力错位，要不然怎么能保护公众投资者的利益呢。

　　(三)、对A股H股S股市场的写照(把扭曲了的价格扭转过来)

　　股权分置改革试点不断向纵深发展，市场中的杂音也多了起来：“股权分置问题不是沪深股市的症结所在；股改的意义也不是象管理层所说的那么重要；证监会把监管的重点放在解决股权分置问题上是方向性错误...。”持有这样观点人的主要理据是：所有在境外上市的国有控股上市公司的股票，无论是H股或是S股的股权结构和A 股完全相同，同属股权分置。可是它们不都是运行得好好的嘛！从来没有把股权分置当作什么问题。由此推论沪深股市和它的上市公司有这么多问题与股权分置无逻辑关系。管理层大可不必把股权分置问题作为市场的核心问题来抓，搁置它几十年也无关大局。

　　杂音所到之处极大地影响了市场参与者解决股权分置的积极性。持有以上观点的市场人士不是少数，他们所看到的只是表面现象，缺乏由表及里的深入分析。

　　境外H股市场和S股市场中除少数的中国公司以外，所有上市公司均是全流通的，其价格体系和市场价值中枢在中国公司进入以前就形成了。所有上市公司股票的发行价、认购价和市场交易价都是按全流通的市场机制形成的，发起人股和社会公众股的持股成本是等价的，只有后进入的少数中国公司的股价才例外。按境外成熟市场的价值观评估，三分之二股权不流通的中国公司运行效率和效益定然不会高。它们的股价(发行市盈率和二级市场的市盈率)都低于同类型的境外公司，其实际价格也是被扭曲的。境外投资者认购时考虑了中国上市公司股权分置的状况，只愿意低价认购；而中国公司的发起人也认可了他们的要求以低价卖给了他们。中国公司的股票和中国的商品一样在境外只能贱卖贱买，而在国内却要贵卖贵买，这正是中国资本市场十多年来的写照。

　　A股市场除了少数几只三无概念股以外，极大多数股票是非全流通股。A 市股票总数的三分之二股权是非流通股，其价格体系和市场的价值中枢一开始就按股权分置市场结构在行政干予下形成的，社会公众股的持股成本远高于发起人股。

　　无论在A市，H市或S市的股权分置的中国公司股票的价格体系都是被扭曲的：只是A股价被严重高估，而H股价被低估就是了。例如，境外投资者通过H市场认购中国石化每股只需1.75元(合1.61港元)，而境内投资者通过A市认购每股需要4.22元，是H股的2.41倍，可是两者享受的权力完全一样。这就是为什么A股投资者对股权分置问题反应如此强烈，而H股投资者却若无其事。H股发行价被低估受损的是公司发起人，是非流通股东。其所持股份不但不能流通，而且资产被贱卖了；得益者是H股的公众投资者。既然受损方欣然接受了，而受益方还有什么不能接受的呢；然而A股就不一样了。由于A股的发行价严重被高估，极大地损害了公众投资者的利益，得益者是非流通股东，是公司的发起人。虽然他们的股票不能流通但其低成本高溢价融资收入和低成本高分红的股利收入足以弥补它不能流通所受的损失。如果这种制度能够继续下去，对他们来说纵然不能一本万利，也有一本百利的收益；而流通股东由于持股成本很高，红利收益又很低，即使绩优股票也是如此。流通股东既然靠投资收益不可能，则只能寄望于把股价炒上去以博取差价来赚钱。然而，随着改革开放力度的加大，与国际接轨呼声的高涨，不断推高股价的投机之路也走到了尽头。既然投资、投机之路都封杀了，那么对大多数投资者来说，择机离场就成了他们唯一的选择。每一次利好政策的出台就提供了他们出逃的机会。

　　股权分置问题的核心是它造成了市场价格的扭曲。在利益的驱动下非流通股东一切围绕着融资转，想方设法不惜违规违纪就是一个目的多圈钱，多分红；而流通股东想尽一切办法抵制圈钱，不惜违规违纪制造股票差价，从中博取利益，当不能得逞时就选择逃离。多年来管理层的一切规范措施得不到落实，原因也在此。

　　解决股权分置问题的核心就是把扭曲了的价格扭正过来。只要把这个问题解决了，公司大小股东利益就一致了，非流通股东和流通股东一起把注意力都集中到提高公司运行质量上来。那么，平常我们所列举的资本市场的功能才能得于发挥，一切的规范措施也好落实了。随着股权分置问题的公平解决，违规违纪现象将会大幅减少。

　　决策层、管理层目前下这么大的决心进行股权分置改革，方向完全是对的，抓住了问题的核心，抓住了根本。所有资本市场的参与者再不要三心二意了，心往一起想，劲往一处使，尽快把股权分置这个问题解决好，更不能用H股来说事，这是二回事。

　　(四)、在股改中最希望看到信息(在股改中最不应该遗漏的信息)

　　在股权分置改革向纵深发展之际，上市公司大股东在股权分置改革的试点方案中为非流通股东作出了许多“承诺”和“保证”。事实上，这对流通股东是没有什么意义；是大股东为了本身的利益精心设计的障眼法。流通股东不要《股权分置改革试点通知》中所规定的条款以外的承诺和保证；他们只需要清晰透明的信息。

　　所有的试点公司应该也必须公布股改前和股改后非流通股东和流通股东两者各自的每股持股成本。如果大股东自信的话，为了公司走向世界实现与国际接轨，应公布其股改前未调整的和股改后已调整的股票发行上市溢价率或是发行市盈率，与国际成熟市场比，特别是与H股比，是高了还是低了，高多少，低多少？如果能这样做，说明大股东诚实、守信，职业道德高尚。在当前恶劣的市场环境中，他能够做他应该做的事，值得尊敬。

　　(五)、不要把股改煮成一锅夹生饭

　　股权分置改革试点工作越来越往纵深发展，而中小投资者感到无助而无耐。市场口头上说要保护公众投资者利益，但事实上是保护的非流通股东的利益、大股东的利益。

　　操作规程设计要求流通股东与非流通股东进行交量和博弈，可是势单力薄的中小股东怎能敌得过大股东。中小股东的资源几乎丧失已尽，而大股东掌握着博弈取胜的一切资源，政府、中介机构、媒体以及多年来从流通股东那里圈来的大量钱财，又有制度为他们守护着；大股东掌握了钱、权、时间进度、操作规则；可流通股东掌握了什么？不就是表决权吗，就是这表决权也早已被偷梁换柱了。中小股东想要博弈，也博弈不起来；不要说赢了。

　　博弈是制度赋给中小股东的权力，可是中小股东从进入股市那天起压根儿就没想过与大股东进行博弈，他们所以进入股市只想与大股东一起分享公司的经营成果，要说博弈只局限于流通股东之间。

　　决策层如果真是要保护投资者的利益，就应该从股权分置改革启动之日起就停止沪深市场一切股票交易至试点完成为止；然而，现在大股东公布试点方案后一个月才允许流通股东投票表决。由于这一个月不停盘，经过这一个月的交易换手，试点公司的老流通股东大部分换走了，他们是流着血和泪离开的。有的走得那么悲壮，不回头看一下就走了。新进入的流通股东有的是大股东有意安排的，有的冲着大股东的送股而来的。因为进入成本低，所以这些新股东一般都会投赞成票。

　　就此而论，不管什么试点方案通过是容易的；但能否用它来评估股改试点是否成功，值得怀疑。股改试点成功与否主要是看被扭曲了的股价扭正了没有，即是补偿或对价到位了没有；市场的价值中枢与国际接轨了没有；发起人股东与社会公众股东原始持股成本比合理了没有；贯彻执行公平、公正原则了没有；政府与大股东的形象改善了没有；市场环境和气氛和谐了没有；投资者信心增加了没有；大量场外资金进来了没有。

　　从现在市场表现来看，这些目标都没有达到。燃烧起来的希望之火又熄灭了。中国股市不知什么时候才能兴旺起来；中国大战略思维什么时候才能实现。为什关系到国计民生的长远利益、整体利益总是被狭窄的本位主义、山头主义、利已主义侵蚀了呢；许多国家大事为什么总是被一些耍小聪明的人耽误了呢？

　　环顾世界新兴市场蓬勃发展之势，真让人坐不住了。尤其是印度实现了经济发展与股市发展比翼腾飞，好让世人羡慕不已。世界资本看好印度要胜于中国。中国的问题到底出在哪里要深思、反省。

　　搞好股权分置改革，笔者有二点建议。如果按照现在的逐步推进的股改方案继续进行下去的话，应立即停止沪深股市交易，避免暗箱操作和市场剧烈波动，集中精力加速股改进程。这是其一；其二，如果采用一刀切的股改方案情况就好多了，成功把握比较大；而且简单易行。方案只要按国际市场标准，以历史原始持股成本为依据，对流通股扩股实现非流通股的全流通。此方法适用于所有的上市公司，无须对沪深市场作停盘处理。只要组织一个小组参照成熟市场的同类、同业、同质股票的发行、认购价标准，按照A市上市公司的历史数据把各公司的扩股比例计算好，选择一个好日子统一公除权告就是了。这方案早就有人提出来了，虽然简单易行，但在执行该方案有可能比现在推行的试点方案需要非流通股东多付出一些补偿给流通股东，所以一开始就被封杀了；但着眼于国家整体、长远利益是非常合得来的。因为它完全可以实现上述列举的股改目标。还是这么一句话：“国家兴亡，匹夫有责”。

　　(六)、如何定位保荐人角色地位

　　在股权分置改革试点中不少公众投资者对“试点公司需要保荐机构推荐以及要求试点公司聘请保荐机构制定股权分置改革方案”不理解；对保荐机构在试点过程中所起的作用也颇有微词，评价基本都是负面的。

　　《股改试点通知》中，规定了上市公司只要有改革意向，有保荐机构推荐都有可能成为试点公司，而没有制定条件和标准对其进行设限。既然没有设置条件和标准，保荐人也就失去了审核标准、推荐依据。“试点公司要有保荐机构推荐”这一条款也就是多余的了。这是其一。

　　其二，股权分置改革方案无须由保荐机构来帮助制定。本次股改性质的核心问题就是非流通股东为了取得流通权应付给流通股东多少钱的问题。这原本是流通股东与非流通股东之间讨价还价的事，与保荐机构无关。

　　其三，多少年来，社会公众为股权分置改革设计了成百上千种方案，随手取来就可使用，这事上市公司自己完全可以胜任。

　　其四，保荐机构是大股东聘请的，聘金的确定和付出也是由大股东决定的。虽然这钱是全体股东的，但只有大股东才能支配。保荐机构在利益的驱使下，他只能为非流通股东说话，为他们服务。有股民称，保荐机构是大股东为非流通股东请的辩护律师。聘请保荐机构使流通股东在对价方案的天平上又失去了一个法码，公平公正的原则再一次被践踏。

　　其五，在整个解决上市公司股权分置操作过程中，没有多少需要保荐机构和保荐人要做的事，和要负的责任。为了增加工作量，于是就故弄玄虚把本来简单的事搞得复杂了。形形色色的对价方案、各种的“保证”和“承诺”似乎很尽责、很专业，好象没有他们就不行。实际上都是多此一举。目的就是想多拿一些中介费。这倒不要紧，可把中小投资者弄糊涂了，为他们的投票制造了障碍。

　　许多流通股东都认为解决上市公司股权分置的事用不着保荐机构介入，有地方证监会就可以了。如果证监会和公司大股东认为一定要有保荐机构加入，那么，应该有中国证监会指定，费用委托专门机构按规定代付。目的把保荐机构只向大股东负责的角色转变为向公司全体股东负责、向证监会负责的角色上来。

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