阳生：当前股改政策存在哪些重大缺失

　　阳生

　　2005年6月27日，证监会主席尚福林在国务院新闻发布会上宣布，股权分置改革“没有第三批试点”，市场预期，股权分置改革有可能即将全面铺开。但在这紧要关口，宝钢股份和长江电力的试点对价方案，却让市场投资者大失所望，更令同期上证指数连续下跌，千点大关再次面临严峻考验，同时也使股改的全面铺开失去了应有的市场基础。如此一来，股 改能否成功，便在投资者心中打上了一个大大的问号？

　　虽然尚福林主席用“开弓没有回头箭”来表达对股改坚定不移的信心，是令人鼓舞和敬佩的，但市场并未予以正面的回应。 由于投资者对股改政策预期的不明朗，所以在熊市中市场恐慌情绪很容易得以蔓延。笔者认为，之所以出现这样的局面，是因为当前股改政策存在着重大的缺失！而且，对于这些缺失，有关部门必须予以足够的重视，并在政策上予以战略性的弥补。

　　缺失之一：市场各方至今对股改仍没有形成统一的认识

　　什么是股权分置改革？什么是全流通？它们之间到底是什么关系？对此，市场至今还没有形成正确、统一的认识。管理层极力回避谈全流通，仅谈股权分置；而投资者并非惧怕股权分置，怕的恰是全流通。现在管理层回避全流通已无济于事，还是把它们之间关系说明白为好。

　　其实，股权分置改革，就是把非流通股变成全可流通股；全流通就是把股权从全可流通状态变成全可套现状态。概念就是这么简单，只要大家不把过程和结果、时间和空间混淆起来，全流通并不需要有任何的忌讳，也不会引发任何的恐慌。笔者借用“一箭中的”这四个字，或许可以说得更明白些。股权分置改革过程，就好比是尚主席开弓射箭的过程，此时对价就是“箭”，全流通就是“的”。倘若管理层不敢正视全流通这个“的”，那么，此次股改便无异于无的放矢！这里，股权分置改革就如放箭，放箭所需的时间可以短一点，全流通犹如“中的”，“中的”所需的时间则要长一点。也就是说，股权分置改革可以在短时间内完成(短则一年)，而要真正实现全流通，则需要较长时间的等待(长则十年)。当务之急，管理层应该大力促成市场对股改过程和结果两者之间的统一认识，有效地把握当前股改的对价空间和全流通的完成时间之间可能形成的和谐的对应关系。

　　如果市场对股权分置改革有了以上统一的认识，管理层就可以掌握股改的主动权，就可以给市场一个公开、透明的股权分置改革时间表，使投资者能够得到明确的预期。比如，管理层可以战略性地明确提出，股权分置改革在什么时间内完成？“新老划断”是否在股改完成后才实施？中国股市规划在多少年后才会完全实现真正意义上的全流通？惟此，股权分置改革方能一箭中的，而最终致胜！

　　缺失之二：没有将“时间成本”视为一种至关重要的对价附加砝码

　　宝钢股份和长江电力的试点对价方案，之所以让市场投资者大失所望，还有一个非常重要的原因，那就是我们没有将“时间成本”视为一种至关重要的对价附加砝码，应用在试点方案中。这是当前股改政策存在着的一个最重大缺失。

　　我们知道，任何成功的改革都需要付出相应的代价，这个代价从经济学角度上看就是成本。同时，任何成功的改革也都需要付出一定的时间，从时间效益关系上看，时间也是一种成本，通常情况下，改革所花费的时间越长，相应的改革所付出的时间成本也就越大，这就是通俗的时间成本概念。当然，现在股改所需付出的时间成本，应该由非流通股股东来承担。笔者根据这一概念，曾大胆提出“以时间成本改革中国股市”这一独特的思路。从当前股改试点状况分析，它正是我们此次股权分置改革中最不可或缺的关键部分。如果管理层忽视“时间成本”在股改中的重要作用，此次股权分置改革将难以获得成功。

　　我们完全可以把非流通股股东为获取流通权所付出的时间成本(即获取流通权相应的锁定期)，作为一种由股改政策统一规定的对价附加砝码。股改上市公司给流通股股东对价份量少，你就得多付出改革的时间成本，也就是说，必须增加你获取流通权相应的锁定期。因为市场需要统一的法规，而不是随意的承诺。这样股改才更公平些、更合理些、也更平稳些。那么，就不难产生上述“股改的对价空间和全流通的完成时间之间可能形成的和谐的对应关系”。因此，笔者建议管理层应该尽快制定如下规则：

　　1、应该由相关部门对股改进程作出统一规划、统一部署：a、股权分置改革在统一认识后，尽可能在短时间内完成；b、“新老划断”安排在大面积股改完成后实施；c、中国股市将用十年左右时间完全实现全流通目标。

　　2、明确两个基本对价原则：一是股改上市公司必须参照非流通股总股数(用F表示)与流通股总股数(用L表示)之间的比例关系制定对价方案，当F/L的比值越大，全流通后所产生的流通量越大，其对流通股价的冲击也越大，因此，非流通股股东直接向流通股股东实际送股比例也应越高；二是股改上市公司业绩越差，其全流通后所产生的流通量对流通股价的冲击也越大，因此，非流通股股东直接向流通股股东实际送股比例也应越高。

　　3、公布一个对价指导底线；股改上市公司对价方案，主要以股权调整方式(即非流通股股东直接向流通股股东送股方式)为主，非流通股股东向流通股股东直接送股数量，一般不低于股改上市公司非流通股总股数(F)的10%。

　　4、明确流通权锁定期(即非流通股为获取流通权所付出的“时间成本”)可视为股改上市公司对价方案中的一种统一规定的附加砝码：以股改上市公司非流通股股东直接向流通股股东每10股送10股为基准，凡股改上市公司推出的对价送股方案不足10股者，不足部分则按每10股少送1股等于每增加1年流通权锁定期进行折算。

　　如，某股改上市公司推出的非流通股股东直接向流通股股东每10股送4股的对价方案，该方案实际与每10股送10股的基准送股数相差6股，那么，相应的该股改上市公司流通权锁定期则为6年。以此类推。

　　5、由上可引伸出此规则：凡股改上市公司推出非流通股股东直接向流通股股东每10股送10股的对价方案者，均无须保荐，也无须经流通股东表决，其股改方案可优先执行，股改后非流通股均可立即获取流通权。

　　6、针对第5条规则之补充规定，凡当期亏损的上市公司，股改时统一额外增加1年锁定期；凡亏损两年的上市公司，股改时统一额外增加2年锁定期。以此类推。凡因对外担保、债务纠纷、以及其他违规的上市公司，股改时至少额外增加1年以上锁定期。

　　7、由上可引伸出此规则：凡股改上市公司推出非流通股股东直接向流通股股东每10股送10股的对价方案，仍不满足上述第3条规则者(即非流通股股东向流通股股东直接送股数量，一般不低于股改上市公司非流通股总股数F的10%)，那么，F*10%减去实际送股数的剩余股数(用X表示)，股改上市公司可用缩股的方式，将这部分剩余股数予以注销。此规则主要用于规范非流通股股本比例过大的上市公司。

　　如，中国石化(600028)，目前股本结构为，总股本=8670243.9万股，其中非流通股总股数(F)=6712195.1万股，H股=1678048.8万股，流通股总股数(L)=280000万股，非流通股总股数大约是流通股总股数的23.97倍，是一只股本结构最特殊的股票。

　　假设一：“中国石化”推出非流通股股东直接向流通股股东每10股送10股的对价方案，那么，

　　X=F*10-L*100%=6712195.1*10%-280000=391219.51万股，然后用缩股的方式，将这部分股数予以注销；

　　股改后，中国石化股本结构变更为：总股本=8670243.9万股-391219.51万股=8279024.39万股，其中，股改后非流通股总股数=6712195.1-280000-391219.51=6040975.59万股，H股=1678048.8万股(不变)，流通股总股数=280000+280000=560000万股；

　　股改后，非流通股新的总股数6040975.59万股，可立即获取流通权。

　　假设二：“中国石化”推出非流通股股东直接向流通股股东每10股送5股的对价方案，那么，

　　X=F*10%-L*50%=6712195.1*10%-280000*50%=531219.51万股，然后用缩股的方式，将这部分股数予以注销；

　　股改后，中国石化股本结构变更为：总股本=8670243.9万股-531219.51万股=8149024.39万股，其中，股改后非流通股总股数=6712195.1-140000-391219.51=6180975.59万股，H股=1678048.8万股(不变)，流通股总股数=280000+140000=420000万股；

　　与前面对价方案所不同的是，该方案股改后，非流通股新的总股数6180975.59万股的对应流通权锁定期为5年。

　　8、股改上市公司用资本公积金返还或未分配利润所送转给流通股股东的股份，只作为对价方案中的一种重要的补充形式，但不作为第4条规则“非流通股股东直接向流通股股东每10股送10股为基准”，进行折算流通权锁定期的依据；也不作为第3条规则“非流通股股东向流通股股东直接送股数量，一般不低于股改上市公司非流通股总股数(F)的10%”，进行折算对价指导底线的依据。

　　9、凡股改上市公司推出非流通股股东直接向流通股股东每10股送5股以上对价方案者，均无须保荐，股改方案可直接提交股东大会进行分类表决。

　　10、凡未进行股改上市公司，均应在定期报告中，增加披露股改相关信息。凡未按相关部门统一部署的股改进程提出股改方案的上市公司，在今后股改时给予额外罚加1年以上的锁定期；股改方案两次被流通股东否决的上市公司，给予额外罚加1年的锁定期，此后，股改方案每被否决一次，则每次增加1年的锁定期。

　　以上规则，正是当前股改政策中所缺失的重要规则！俗话说：没有规矩不成方圆。管理层若不尽快制定出这些充分体现公开、透明、现实、稳妥的规则，流通股股东将面临着股改所带来的不可测的、巨大的风险！而且，市场若形不成良好、稳定的预期，股改也将失去市场基础和迈向成功的希望！

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