拨乱反正：评析关于股权分置改革十大认识误区

　　费革胜

　　自从股权分置改革(以下简称为“股改”)的试点启动以来，各种媒体上形形色色的股改评论文章可谓铺天盖地。而只要股市一跌，抨击股改之声更是不绝于耳，不少评论文章给人煽风点火、唯恐天下不乱之感，其对股权分置改革和证券市场运行之中种种问题的认识之肤浅、思路之混乱、逻辑之匮乏令人惊讶，这只能显示相关作者极不负责的学术态度和异 常低劣的专业素养。

　　自从股改试点启动以来，笔者已撰写多篇有关股改的文章，对于股改、尤其是股改中的对价方案作了一些研究和探索、还应用定量分析的方法进行了深入的剖析。现在，笔者觉得很有必要对股改中的种种认识误区进行评析，以期达到拨乱反正之效。

　　笔者认为，股改需要一个洁净的、科学的、理性的舆论环境，关于股改认识上种种错误认识的拨乱反正，对于股改的不断深入和全面铺开、对于我国证券市场的健康稳定发展是必要的、适时的和有益的。

　　误区之一、股改必须对流通股股东进行初始成本方面的补偿

　　从已经出台的各种股改方案看，股权分置改革中的非流通股股东向流通股股东支付对价，并不是对在历史成本上流通股股东的初始成本远高于非流通股股东的一种补偿或利益调整，而是非流通股股东为了获得流通权向流通股股东支付的一种代价；同时，对于流通股股东而言，这种对价是在非流通股获得流通权后流通股数量增加而可能引发股价下跌的一种补偿(这种“补偿”不同于对流通股股东进行初始成本方面的补偿)。

　　“股改必须对流通股股东进行初始成本方面的补偿”的观点是基于这样的一种认识：由于流通股股东和非流通股股东在初始持股成本上是有很大差异的，所以，非流通股股东为了获得原先所不具有的流通权，必须对流通股股东进行初始成本方面的补偿，补偿的原则是将两类股东的初始成本调整到一致。应该说，这种观点在逻辑上是合理的，但操作上存在一个最大的障碍：向谁补偿？一种理所当然的想法是对目前持股的投资者进行补偿，但是，最早持有流通股的一级市场投资者难道就不应获得补偿吗？后续获得过股份的投资者、尤其是亏损过的投资者就不应获得补偿吗？这些问题显然难以回答。补偿对象的复杂性使得这种补偿的思路在事实上难以操作。

　　所以，在目前的股改中提的是“对价”而不是“补偿”，尽管管理层也无法证明在原则上“对价”的思路比“补偿”的思路更合理，但是，“对价”的思路显然更具有可操作性。

　　误区之二、股改将导致扩容，扩容将导致股价和指数的下跌

　　这是对股改持反对意见的最有代表性的一种观点。对于解决股权分置而导致的流通股扩容问题，笔者的观点是：

　　(1)单个上市公司流通股数量的增加未必一定使得股价下跌，这与以下事实是类似的：超级大盘股的战略投资者所持流通股需要分批上市，不同批次的股票上市时未必导致股价下跌；

　　(2)但股权分置改革几乎涉及所有的上市公司(只有三无概念股除外)，这意味着几乎所有上市公司的流通股都将增加，这对股票市场的资金面确实会产生很大的压力，流通股潜在扩容的压力使得股价有下调的可能；

　　(3)流通股股东获得的对价就是对这种股价可能下调的一种补偿；

　　(4)此外，目前的一些制度性安排，如对非流通股分期分批流通的限制、流通底价的限制、国有控股股东最低持股比例的限制等等，都能有效地化解流通股扩容的压力。

　　以金牛能源(资讯 行情 论坛)为例，邢矿集团作为其唯一的非流通股股东，作出了如下承诺：

　　(a)邢矿集团所持股份自获得上市流通权之日起，在24个月内不上市交易或者转让；

　　(b)在前项承诺期期满后18个月内，邢矿集团通过证券交易所挂牌交易出售股份的数量占金牛能源股份总数的比例不超过5%，且出售价格必须高于既定的最低出售价格，即8.71元/股

　　(c)自本公司持有的非流通股股份获得上市流通权之日起42 个月以后，邢矿集团将严格按照主管部门对资源性企业的的要求保持对金牛能源的控股比例。

　　这意味着：

　　(a)在二年内，G金牛没有任何的扩容压力；

　　(b)在42个月内，最大扩容数量是总股本的5%，而且邢矿集团最低出售价格为8.71元，这就是说：以2005年7月8日的收盘价5.55元为基数，如果G金牛股价不上涨56.9%以上，那么在42个月内，G金牛没有任何的扩容压力。

　　(c)42 个月以后，扩容压力也将是有限的。

　　从金牛能源的股改方案可以看出，股改的一些制度性安排确实大大减缓了非流通股获得流通权后的扩容压力。

　　误区之三、试点通知发布以来，指数的下跌表明股改是利空

　　股改试点通知发布以来，沪深股市依然比较低迷，其中的原因是多方面的，有与股改相关的因素，如股改认识上的混乱导致市场对股改尚没有形成稳定的预期；也有与股改不相关的因素，如周期性行业高位回落导致的煤炭、钢铁、石化、航运等板块大幅回调，中报披露在即使得没有业绩支撑的概念股的股价泡沫继续破灭，等等。

　　我们也应看到，目前市场对于大部分股权分置改革试点公司的股票是追捧的，大部分试点公司的股价走势较强，这说明了市场对于股权分置改革对试点公司是利好的认同。

　　试点公司股价上涨、大盘指数下跌的市场现象是不理性的，因为，其实几乎所有的上市公司股票都将进行股改。我们为什么要低抛非试点股而追高试点股呢？

　　因此，依据指数短期内的下跌来判定股改属于利空是缺乏说服力的。

　　误区之四、股改方案实施后，G族个股股价的下跌表明股改不成功

　　三一重工(资讯 行情 论坛)与金牛能源的股改方案实施后股价确实在下跌。但我们应该看到其背后的深层次原因。

　　G三一的下挫主要源于股改方案公布后到实施前这段时间里三一重工股价的过度炒作(股价从4月29日的16.95元涨至6月15日的23.82元，涨幅高达40%以上)，所以，方案实施股价的下跌是对前期过度炒作的一种矫正。虽然方案实施后G三一股价明显回落，但7月8日股价6.85元两次复权(年度分配和股改)后的股价仍高达19.57元，比4月29日的16.95元高出15%以上。

　　G金牛的下挫主要源于煤炭板块的大幅度回落，7月8日收盘价5.55元与6月28日方案实施日的理论除权价5.95元相比下跌6.72%，但跌幅明显小于煤炭板块的其他个股(比如恒源煤电(资讯 行情 论坛)和西山煤电(资讯 行情 论坛)同期分别下跌19.40%和16.48%)。此外，G金牛7月8日收盘价5.55元两次复权(股改和年度分配)后的股价11.60元，比4月29日的股价14.43元有19.61%的下跌，但跌幅也是远小于煤炭板块的其他个股(比如恒源煤电和西山煤电同期分别下跌35.43%和37.74%)。

　　由此可见，两个仅有的G族个股在股改方案实施后的股价下跌并不是股改的因素使然，“G族个股股价的下跌表明股改不成功”的观点是在逻辑推理上是极不严密的。

　　误区之五、股改的对价方案越多越好

　　股改试点之初，有这样一种很盛行的观点：对价方案越多越好，试点公司可以通过不同的尝试来选择合适的对价方案。这或许是管理层的初衷，管理层希望通过不同的上市公司的非流通股股东和流通股股东的相互协商来确定形形色色的对价方案，在股改中形成百花齐放之势。

　　从已经披露的股改方案看，对价方案可以分为以下五种基本类型：送股方案、缩股方案、权证方案、派现方案、扩股方案，五种基本类型中某几类的组合方案也已被部分试点公司采用，如“送股＋派现”、“缩股＋派现”、“送股＋权证”等。对于各种对价方案，笔者的观点是一贯的：

　　1、在股权分置改革中，并非对价方案越多越好、并非百花齐放才好，相反笔者认为股权分置改革中对价方案越简单越好，因为方案越简单，普通投资者越容易理解，越容易形成一致的、稳定的市场预期。

　　2、笔者定量分析的结果表明，缩股方案等价于送股方案，但在操作上，缩股方案要减少注册资本，需要履行更复杂的法定手续，将增加股权分置改革的成本和时间，所以，笔者建议不采用缩股方案。

　　3、权证方案具有很大的复杂性和不确定性，在目前的背景下，在股权分置改革的试点中仓促推出权证方案，只能造成市场的混乱、投资者的迷茫、市场估价体系的混乱和市场更大幅度的波动，这是广大投资者和管理层所不愿意看到的。所以笔者多次呼吁立即停止“权证方案”的试点工作！

　　4、扩股方案的本质是“公司以资本公积金向全体股东转增股本，或上市公司用未分配利润对流通股股东送红股”和“非流通股股东将所获得的转增股份做为对价支付给流通股股东”两个程序的合并，就股权分置改革的实质而言，其与送股方案是一致的，但在形式上并没有直接表明非流通股股东为解决股权分置而支付的对价，不象送股方案那样对非流通股股东、流通股股东的权力义务规定得一目了然。

　　5、所以，笔者强烈建议：在股权分置改革中主要应采用“送股方案”(部分上市公司可以采用“送股为主、辅之于派现”的方案)，这是首批试点中推出的方案，是市场和普通投资者已经基本接受的方案，管理层应该象呵护股权分置改革一样呵护这一简单而有效的、被市场所接纳的“送股方案”。

　　误区之六、缩股方案优于送股方案，送股方案将马上导致扩容

　　吉林敖东(资讯 行情 论坛)首推缩股方案后，赞誉之声颇多，不少市场人士认为缩股方案优于送股方案，主要论据是送股方案实施后导致流通股股东持股数量的增加从而形成扩容，而缩股方案不会导致扩容。这是又一种典型的似是而非的观点。笔者点评如下：

　　第一、笔者通过定量分析已经证明，送股方案与缩股方案是相互等价的，送股率与缩股率是可以相互换算的，如果不考虑操作手续的简繁因素，两者是无所谓孰优孰劣的。笔者还说明了如果缩股方案实施后再对全体股东进行一次资本公积金转赠股本(按一定的比例)，那么，转赠后的效果就完全等同于送股方案了(不论在实质上，还是在形式上)。

　　第二、送股方案导致扩容说是站不住脚的，因为送股方案实施后自然除权使得股价下跌、而流通总市值不变，扩容从何谈起(扩容的实质是流通总市值的扩大)，如果有人认为股改中的送股方案会导致扩容，那么，常常受到赞誉的上市公司年度分配时的送红股和资本公积金转增股本是否也应该说导致扩容呢？

　　误区之七、对于流通股股东而言，“送出率”比“送达率”更重要

　　股权分置改革“专家”张卫星最近提出了一对有趣的概念：“送出率”比“送达率”，他是这样表述的：“对送股方案本来是有两种表达方式是，一种叫送达率，即流通股东每股获得多少股的比率，还有一种叫做送出率是多少，就是非流通股为了解决这个问题，到底愿意每10股送多少股来”。

　　笔者首先承认这一对概念的提出对于深入剖析送股方案是有益的。但是，张卫星随后的几个观点就很难令人苟同了。他的一个观点是要大家充分关注送出率，似乎对于流通股股东而言，“送出率”比“送达率”更重要；第二个观点是“因为现在股民都算不清楚在送股方案里，一个非流通股到底等于多少流通股，两类股票的比例到底是什么关系，送股方案将这些都给扭曲了”；最后的一个观点兼结论是“给你一个简单的判断低于10送4的就否定”。

　　笔者逐条批驳如下：

　　1、笔者不知道为什么“送出率”比“送达率”更重要，这给我的感觉似乎这很符合“东方式妒忌”的逻辑：我有多好并不重要，重要的别人有多么的不好。

　　笔者认为，对于具有正常投资逻辑的投资者而言，“送达率”才会真正重要的指标。

　　2、具有小学数学知识的人就很容易计算出“送出率”与“送达率”的相互关系了。

　　以S1、S2分别代表“送达率”和“送出率”(在数字上，10送3“送达率”或“送出率”要表示为0.3)，a指流通股占总股本的比例。那么，“送达率”和“送出率”的关系为：

　　a S1 = (1-a) S2

　　如此简单的关系、如此简单的公式，张卫星怎么就认为“算不清楚”了呢？

　　3、张卫星的“否决标准”10送4以下，其科学依据何在？我们只能认为这只是他主观意想出来的所谓标准。

　　我们暂且不论这个标准从何而来，先看这样一例，假设某上市公司的流通股比例是80%，非流通股的比例是20%，那么，10送2.5的送达率(即S1=0.25)意味着10送10的送出率(即S2=1，即非流通股送完其全部的股份)，这当然是不可能的。对于这类上市公司，请问张卫星先生，怎样才能设计出送达率为10送4的送股方案呢？

　　误区之八、方案实施后股价不应自然除权，至少不应完全自然除权

　　不少评论者和市场人士对股改方案实施日的自然除权效应颇有微词。事实上，我们知道，一个有效的金融市场应该能够迅速消灭套利的机会，所以，套利力量的存在使得大部分的股改对价方案(缩股方案除外)实施后，必然出现自然除权。

　　我们举例来说明，某上市公司的股改对价方案是10送3，方案实施前股价为10.40元，股改的“理论自然除权价”为8元。显然，倘若自然除权价高于8元(比如是9元)，那么，如果在方案实施前以收盘价10.40元买进该股，而在方案实施后以9元卖出该股，将获得12.5%的收益(9/8-1=12.5%)。因此，所有的投资者都愿意在实施前以10.40元买进该股、在实施后以9元卖出该股；那么，谁愿意作反向的操作呢(即谁愿意在在实施前以10.40元卖出该股、在实施后以9元买进该股呢)，显然不会有这样的“傻瓜”。所以，要么实施前股价升到10.40元以上，要么在实施后股价降到9元以下，或者两者兼是，总之实施前后的股价比应该稳定在1.3：1。这就是市场套利力量消灭市场套利机会的“模拟过程”。

　　由此可见，自然除权效应是必然的。这种认识误区源于对基本金融常识的缺乏。

　　误区之九、送股方案实施后的自然除权，使得流通股股东没有受益

　　这是又一种市场上比较盛行的错误观点，比如，某家证券咨询机构居然称“送股骗术”将难骗取流通权。这种认识上的错误显然与上一个误区是密切相关的。事实上，上一个误区是源于对为什么会出现自然除权现象的不解，而这一种误区则是对自然除权现象之效果的误解。

　　这种似是而非的观点的症结在于：将股改中的送股混同于分配方案中的送股，实质上此送股不同于彼送股。这种认识对于分配方案中的送股到是完全适用的，这也正是笔者以往一贯指出的送股和资本公积金转增股本仅仅是一种纯粹的“数字游戏”，投资者不要盲目追捧这种所谓的利好题材的原因。

　　尽管在形式上，两者都有“送股”之名，而且在方案实施日都有除权效应。但是，其实质是完全不同的，两者在方案实施后有关指标的情况如下：

                 股改中的送股   分配中的送股
总股本              不变          增加
流通股股份数量      增加          增加
非流通股股份数量    减小          增加
每股收益            不变          减小
每股净资产          不变          减小
市盈率              减小          不变
市净率              减小          不变
投资价值            提升          不变

　　还应指出的是，一个好的对价方案的正常市场效应该是这样的：在股改方案公布后股价上升，但方案实施时股价不例外地会出现自然除权的效应。也就是说，如果一个好的对价方案能给投资者带来收益的话，那么，这种收益应该在方案实施之前就产生了，而不是出现在方案实施的环节上。

　　误区之十、股改方案实施后的自然除权将导致指数大跌

　　某个比较活跃的股评人士称：股改“自然除权”将使得沪指要跌到700点。

　　笔者在股改试点通知发时到确实有类似的担忧，所以，笔者曾撰文建议上市公司股改方案实施前后对相关股价指数进行撤权和复权的特殊处理。但事实证明了笔者低估了管理层在股改总体安排上的严密性和完整性。

　　5月8日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司就联合发布了《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》，其中第十六条指出“股权分置改革方案实施的股权登记日后的第一个交易日，证券交易所不计算公司股票的除权参考价、不设涨跌幅度限制、不纳入当日指数计算。第二个交易日开始，以前一交易日为基期纳入指数计算。”

　　在三一重工股改方案实施日，上海证券交易所又发布公告明确称：“股权分置改革方案实施股票的股权登记日后的第一个交易日，上证综合指数、上证A股指数(资讯 行情 论坛)、上证B股指数(资讯 行情 论坛)、行业分类指数等以总股本加权指数将对该股票撤权。第二个交易日开始，重新纳入指数计算。”

　　但时至今日，居然还有股评人士置这些指数撤权、复权的有关规定于不顾，公然声称自然除权将使得股价指数大跌，这种不负责任的做法只能误导公众、混淆视听。

　　对于股权分置改革，笔者再谈两点看法：

　　1、股改试点的有关规定给予了流通股股东实质上的否决权，所以我们应该认识到这一制度本身确实在程序上保护了流通股股东的利益。尽管市场对于试点公司对价方案的反应不一，但我们毕竟可喜地看到了所有试点公司的对价方案都体现了A股流通股“含权”的“原则”(如送股式的“含权”)。关于扩容压力问题，已有各项制度性安排来减缓(详见上文)。

　　按照目前流通股股东具有实质上的否决权、流通股含权和有效减缓扩容压力的思路来解决股权分置问题，对于中国股票市场而言当属利好！尽管目前的证券市场依然比较低迷，但笔者相信，投资者终将认识到股权分置改革对证券市场的利好性。

　　2、我们应该看到各种让“流通股含权”的对价方案都能降低上市公司的市盈率和市净率，有利于提升上市公司的投资价值。那些在股改前静态市盈率和动态市盈率较低、与国际股市估值水平基本接轨(甚至低于国际股市估值水平)的优质股，将成为理性投资者投资或关注的重点，因为这类股票本身就具有长期投资的价值，而股改将使其投资价值进一步凸现。

　　当然，我们不应忽视解决股权分置问题的最大好处：股权分置改革后，所有股东都将以股票市价来计算所持有股份的价值，所有股东都将具有同一个利益关注点——股价, 所有股东都将关心股价。解决股权分置后，不会再出现股权分置改革前两类股东利益经常性的不一致性：以配股为例，因配股完成后每股净资产一般是会提升的(只要配股价大于原每股净资产)，非流通股东即便放弃配股也能从配股中受益；但如果流通股股东放弃配股，流通股股东将遭遇股票价格因除权而下跌的损失，这种不一致性是极不合理的，这种不一致性也是尽管流通股股东非常反感、但上市公司依然圈钱不止的一个重要因素。在解决股权分置后，如果非流通股东放弃配股，他将同样遭受股票价格下跌(除权效应)所带来的财产损失。

　　最后，笔者要呼吁：希望市场评论人士和各种财经媒体都应该本着严谨、认真、负责的态度来对股改中的种种问题进行科学的分析和研究，股改需要一个洁净的、科学的、理性的舆论环境。广大投资者也要提高对于各种分析评论文章的独立判断和鉴别能力。

　　笔者坚信，虽然股权分置改革的道路可能是曲折的，但我国证券市场的前景必定是光明的。

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