沈河涛：实现全流通的千日解决方案

　　沈河涛

　　本方案的核心思想是：造成中国股市危局和困境的根本原因是因为在没有建立起“全流通预期机制”和“市场化估值体系”的条件下搞了股权分置(即股权双轨制)，这种特殊的股权分置制度使中国股市产生了两大泡沫，在一级市场产生了巨大的非流通股本泡沫，在二级市场产生了高估的流通股价泡沫，这两大泡沫严重阻碍了中国股市的前进与发展。

　　要想使中国股市步入正常健康的发展轨道，就必须消除这两大泡沫，一级市场产生的非流通股本泡沫因制度的安排而产生就应该用股权制度调整的方法来消除，二级市场的流通股价泡沫因市场的高估而产生就应该用市场化的机制来消除。到目前为止，二级市场产生的流通股价泡沫经过几年的市场调整从整体上已基本消除，而一级市场产生的非流通股本泡沫依然存在，我们目前的主要任务就是要用股权制度调整的手段来消除非流通股本泡沫，这也是中国股市解决股权分置问题的核心和本质。一旦消除了非流通股本泡沫，就消除了中国股市前进与发展的严重障碍，我们就有基础建立起全流通预期机制和市场化估值体系，中国股市就可以像成熟的港、美股市那样成为真正市场化的股市，也不再惧怕股权分置。

　　根据上述核心思想，我们设计一种消除非流通股本泡沫、实现全流通的股权分置问题解决方案，下面就用一问一答的形式详细阐述本方案的具体内容：

　　问：作为一名投资者，你认为什么样的股权分置问题解决方案比较好？

　　答：我认为在目前的市场(或股市危局)背景下，采取类似配售的扩容方式肯定会对弱不禁风的二级市场产生很大的冲击；若采取股权结构调整的思想，对非流通股进行缩股全流通的方案是较好的选择。

　　问：为什么要对非流通进行缩股哪？

　　答：股权分置问题准确地说应该称为股权双轨制问题，其本质是非流通股存在巨大的股本泡沫，解决股权分置问题的核心就是要消除非流通股本泡沫。要消除非流通股本泡沫，就必须按照一定的科学合理比例进行缩股。

　　问：这个非流通股本泡沫是如何产生的？

　　答：我国股市的非流通股是由于管理者的知识与经验不足在当时的政治经济环境下进行制度安排的一种结果。在股份公司上市的发行环节中，没有将发起人持有的非流通股纳入市场的全流通预期和市场化的估值询价，而是直接以行政手段对流通股的发行价进行制度安排，使非流通股以比流通股小得多的资本代价获得了与流通股同等的表决分红等股东权益，成为一种本质上的特权股，从而产生了巨大的非流通股本泡沫。

　　问：这种非流通股本泡沫有什么危害？

　　答：一是形成了非流通股对流通股的盘剥机制与杠杆效应，非流通股以比较小的资本代价获得对流通股与上市公司的控制权，通过首发、增发、配股、分红等方式能轻而易举合法地侵占流通股的股本权益；二是形成了对资本市场流通股价的市场化估值体系的严重扭曲机制，由于大量的非流通股不能在二级市场上流通，使流通股股价产生泡沫，失去了资源优化配置功能。

　　问：如何对非流通股进行缩股？

　　答：缩股要遵循同股同价同权的三同原则，缩股的基本思路是将非流通股依照流通股的统一标准转化为统一的流通股，其关键是要找到一个相对科学合理的比例进行缩股后转化。

　　问：这个相对科学合理的比例如何找到？

　　答：要找到这个比例，就需要找一个共同的参照物。我发现可以用对每股净资产的贡献比例来衡量。其原理是：不管是非流通股东还是流通股东，贡献同样多的净资应获得同等的流通股权。我们知道，每股净资产由两部分产生：一是股东的原始投入所产生，二是公司经营后资本增值所产生；股东的投入又分为两部分：一是非流通股东通过创业经营在上市前已形成的净资产，二是流通股东在发行时以货币资本所贡献的净资产。我们可以通过这两部分净资产的比例来确定非流通股的缩股比例。

　　问：请举例说明一下。

　　答：例如某股份公司发行上市后，流通股本为5000万，非流通股本为1亿，总股本为1.5亿，其每股净资产为2元，经核算其中1元是流通股发行时所贡献，另外1元是非流通股创业经营后所形成，那么非流通股与流通股的每股净资产贡献比为1，非流通股本应获得与流通股东一样多的流通股权即为5000万流通股，我们就将这1亿非流通股缩股为5000万流通股，缩股比例为0.5，缩股后股份公司的总股本变为1亿股。

　　问：非流通股缩股全流通后对流通股东与非流通股东有什么影响？

　　答：这是一个双赢的方案，在制度层面上对流通股和非流通股的权益进行了统一。首先，对流通权东来说，非流通股本泡沫消除了，受盘剥的股权制度基础铲除了，弱势地位得到一定程度的改变，同时由于总股本缩小了，每股收益与每股净资产相对提高了，公司的投资价值就相应提升了；其次，对于非流通股东来说，虽然股本数目减少了，但股本性质改变了，由非流通股转为流通股，流通性增强了，由于股价一般会高于每股净资产，股本总价值也就可能增值了。

　　问：非流通股缩股全流通后会不会对二级市场产生冲击？

　　答：应该不会有太大的冲击。首先，非流通股转化为流通股后，大股东一般会继续控股上市公司，大部分可能不会减持；其次，对于真想减持的，管理层可作一个技术性安排，每个交易日只解禁千分之一，这样用一千个交易日就可全都消化，也可称“千日解决方案”。

　　问：这个缩股全流通方案还有什么特点？

　　答：首先，这个方案简单明了易操作，只要核算一下两大股东对每股净资产的贡献比例即可；其次，这个方案对二级市场冲击小，不会形成大扩容，流通股东不用再掏现金购买非流通股；再者，这个方案中间环节少，不易出现机构联手操纵坑害中小投资者的情况；还有，本方案只与发行前的每股净资产和流通股的发行价、增发价、配股份有关，而与二级市场的股价波动走势无关，随时都可实施。

　　问：最后一个问题，同样是股权分置，为什么在香港股市和美国股市没有产生非流通股本泡沫？

　　答：由于香港股市和美国股市是一个成熟的资本市场，已建立起充分市场化的全流通预期机制，即使中国大陆的股份公司以股权分置的方式去上市，市场上的投资者将你的非流通股视为流通股同等看待，所产生的发行价当然就是全流通预期下的发行价，当然也就不会产生非流通股本泡沫，也就不会产生中国大陆股市特有的股权分置问题。

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