李正原：股权分置问题正反辩

　　李正原

　　股权分置是目前中国资本市场核心问题之一，也是股市危机日益深化的内在原因。在股权分置的情况下，同一上市公司股本结构中存在两种完全不同的股票，一种是高溢价发行的流通股，另外一种是以净资产为估值基准的非流通股，这两种性质完全不同的股票价格不同,但分红和效益分配相同。即使继续维持股权分置不变，这也严重违背公平和平等的市场 规则和相关法律(公司法、证券法)。更何况有人以市场化发展和与国际接轨为由，不顾股市发展的历史和现实，要求立即实现全流通，严重侵犯流通股股东权益，因而引发了市场的恐慌和危机。

　　这是因为，一方面流通股股东付出了每股高于非流通股几倍几十倍甚至上百倍投资，得到的是与每股非流通股相同的分配收益，而从控股和实现股东平等的发言权、表决权、监督权等方面考察，流通股股东更处于弱势。另一方面，在股权分置的资本市场内，非流通股股东必然重视融资甚于对上市公司的资产经营。因为非流通股不在资本市场流通，其资产状况和价格与资本市场的同一公司的流通股走势无关。所以，控股股东仅在融资时关心股价走势，如上市后不能再融资，流通股的涨落与控股股东再无关系了。上市公司股本结构中的主要部分与资本市场无关，这正是中国股市怪异结构与国际上正常发展的股市存在的最主要区别，也是中国股市不断走向危机，与国家经济形势发展呈反向指示的根本原因。A股市场之所以缺乏投资吸引力、在如赌场一样疯狂投机中一步步走向危机，股权分置是一个关键因素。C股市场轻率设立对A股市场产生严重冲击后匆忙收场，也与此有关。

　　自2001年市场对国有股减持和全流通的极度恐慌和疑虑开始下跌起，股指连创新低，至今已连续四年处于极度熊市中仍无转折的迹象，场内资金不断流出(仅在3月份平均每个交易日流通市值即缩水54亿)。因为股权分置和全流通问题如随时可能落下的利剑威胁着市场内所有参与者。与国际接轨，走市场化发展的道路，无疑是中国股市发展的正确方向。但是，如果不首先解决股权分置问题，彻底排除中国股市市场化发展的最大障碍，一切市场化解决方案的推行都可能引发更大的问题和混乱。在市场危机不断加深和恶化严峻形势下，对市场具有深刻和重要影响的股权分置问题如何解决，正在决定着股指走势和市场的方向。政府各有关部门对这一问题解决负有重要责任，任何拖延和逃避，将会使原本在市场建设初期不得不采取的、虽有弊但利大于弊的股权分置，演变成为导致中国资本市场爆发危机的破坏性力量。证监会尚福林主席曾宣告：2005年将是中国资本市场的转折之年。但在目前形势下，管理层必须对落实国九条的普遍期待、切实解决市场基本制度存在股权分置这一深刻矛盾和弊端方面给予市场以积极明确的回应，市场的转折才会朝着积极的方向发展。

　　解决股权分置问题是中国资本市场客观发展规律的要求，也是市场绝大多数参与者的共同希望。许多市场研究的学者专家如张卫星、刘纪鹏等也提出了符合实际的可行的解决方案。对这些方案的实施，市场充满企盼和期待。可是，近期由于一些权威人士和所谓专家连续发表了否定有关解决股权分置问题的观点，引发了有关各方和管理层内部的激烈讨论。混乱的认知重新使市场失去方向。面对充斥在市场和各种媒体上的大量彼此矛盾的观点和各种各样的解决方案，应作出怎样的抉择，不仅是对政府决策者的政治智慧和执政能力的严峻考验，也决定着资本市场的兴衰，对目前经济社会发展稳定大局和中国未来发展，也有着深远和重要影响。为破解股权分置和全流通问题的迷局，明确认识和方向，这里对目前市场上争论具有代表性的观点进行总结辨析，提供有关方面参考。

　　其一、或曰：股权分置和全流通不是市场的核心问题，也不能解决股市的所有问题，股权分置问题不解决股市仍可向好。

　　辩：确实，我们的资本市场存在的问题很多，市场的基本制度、股权结构、上市公司法人治理结构、价格估值评价体系、资金流失等许多方面问题没有解决；市场外部环境存在着政府行政改革严重滞后、监管体制和法律建设尚有欠缺等许多问题，对市场也产生严重影响。市场外部环境存在的问题是股市发展的前提，必须解决。但这些问题事关国家发展全局和长远，超出在市场内部能够解决的范围(已另外撰文阐述)。而市场内部存在的问题如何解决？先从何处着手解决？哪些问题是影响和制约市场发展的至关重要的因素？解决市场化发展、与国际接轨的切入点是什么？如前所述，我认为：股权分置是市场目前发展的核心问题，是市场存在诸多矛盾的主要方面，解决这个问题将会起到推进市场发生转变的决定性作用。

　　首先必须明确我们要建设的是一个什么样的市场？如果建赌场，则完全没有必要作任何改变，可任由参与者在疯狂的操控和投机中一赌输赢，政府只管收税和维持秩序。如果我们要建设资本市场，以构筑社会主义市场经济体系的核心，我们就必须解决股权分置这一严重基本制度缺陷和结构性矛盾，重新确立公平、诚信和符合法制精神原则的市场基础。学者吴敬琏曾指出：由于股权分置使利益“明显向国有股、法人股倾斜”；“中国股市如赌场”，“市场运作机制，至今仍没有真正完善，中国股民仍面临着巨大的风险”。

　　我们的资本市场在国家经济连年高速增长、国家收入连年增加的大好形势下如此萧条惨淡，参与者损失惨重，股市危机日甚一日，被评为全球表现最差的市场。为此，管理层开展了大量的工作，为建设一个朝市场化方向发展、与国际接轨的资本市场，出台了一个又一个解决市场建设问题的政策和方案。可是，中小板上市、IPO、QFII、金融和保险基金入市、新股询价制、A+H、C股场内交易等一系列政策推行的结果，是市场在混乱中加速沉沦。为什么管理层解决问题的方案出台的越多，市场内和外的问题反倒越来越多呢？关键是市场没有抓住解决股权分置这一根本性问题。股权分置是目前市场发生危机的根源，是市场发展的重大隐患和严重障碍。

　　设问：如果资本市场内部存在着与市场有关和无关的股权分置的二元结构，市场化的出路在哪里？估值标准和价格体系如何建立？新股询价制询出的结果为何又使券商在一级市场获暴利，在二级市场又套牢了中小投资者？为何金融和保险基金纷纷撤离二级市场……？所以，在股权分置问题没解决之前，继续推行其它任何市场化解决方案都是没有意义的，无效的。管理层必须明确：股权分置是市场走出危机、重新走向发展和繁荣的核心问题，必须尽快找到解决股权分置问题的方向和办法。

　　最近又有权威人士和学者提出加快建立创业板的对策，这将会使中国资本市场在危机中走向错误的方向。美国的纳斯达克创业板是在主板市场经过百年发展形成稳固的市场化规则和法制基础后建立起来的。而中国的资本市场确如吴敬琏所言，发展的“关键是要建立市场机制”。在没有解决股权分置问题，建立起正常的市场机制前，创业板的建立将会与中小板一样加重市场的矛盾和风险，引发市场更大的危机。

　　其二、或曰：股权分置和全流通问题在学者和专家中间都无法取得共识，如何能够实行？

　　辩：以学者和专家观点相异、无法取得共识为由继续拖延，待取得共识后解决股权分置问题的这种见解是完全错误的。任何议题尤其是重大社会经济问题，往往会出现严重的分歧和争论，即使在专家学者中，也很难取得一致意见。因此，领导者们必须具有在各种各样彼此对立的见解中作出明智选择和决定的非凡判断能力。回顾50年代，为是否立即上马建设三峡水库，毛泽东听取了林一山与李锐代表严重对立意见的两派说明了各自的道理，最终采纳了李锐提出的缓建建议，避免了国家经济发展建设中的一次重大失误。这是政府领导者应有的决断能力和不可回避的责任。如借口待专家取得一致意见再决定，那么，是否应当建设三峡至今专家学者仍有严重分歧，难道我们现在就停止三峡建设吗？同理，有关专家学者目前提出了各种各样的彼此对立的观点，这是很正常的。不正常的是：当资本市场正在发生的危机，使多年来被虚假繁荣所掩盖的大量深层次矛盾爆发出来时，如何面对和化解危机，有关方面迟迟拿不出办法。以专家学者仍无统一意见为借口，继续搁置和拖延股权分置问题的解决，将会深化危机，造成更严重的问题。管理层必须尽快从专家和学者的争论中，作出正确的抉择和判断，为解决股权分置问题寻找方向和道路。

　　其三、或曰：目前股指下跌还不够，跌到股价与国际接轨，挤出股市泡沫成分，股权分置和全流通问题自然就解决了。

　　辩：这种见解是极不负责任的，完全割裂了中国资本市场的历史和现实，完全违背市场经济的公平和平等的原则。中国资本市场自有股票发行以来，股票价格从来不是市场化决定的，而是通过政府审批高溢价发行的。如果说A股高溢价发行时的价格与非流通股的实际价值的差价是泡沫，那无异于是说政府设立股市用虚假价格发行股票骗钱，这是不符合事实的。A股高溢价发行时的价格不应视为泡沫，这是对历史的不尊重，也违背了国九条保护中小投资者的政策？道理很清楚，因为A股发行价格不是市场自然调节产生的，而是通过行政审批确定的。如果某个A股股票政府审批的发行价格是10元，而同一上市公司的非流通股股价是一元，现在为实现全流通，就认定其中的差价9元是泡沫，使A股股价向非流通股股价靠拢，这是对流通股股东利益的严重侵犯。即使是A股市场的股票在发行后，经多年的市场炒作形成的过高的股票价格确实一些股票有泡沫成分(如曾炒至百元以上的亿安科技(资讯 行情 论坛))，但仍不能轻易认定全部是泡沫。不然，如何定位目前苏宁电器(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)的股票价格，难道也要挤泡沫吗？无论依据国家政策法律，还是依据市场诚信公平的原则，都必须在解决股权分置问题时对流通股股东作适当补偿。在此基础上，方可施行全流通和国有股减持，实现与国际接轨。按某些专家所言的“休克疗法”挤压股市泡沫,是行不通的。其结果导致股市自2001年6月的2245点暴跌以来，至今已创六年新低。中国股市正是在这些人为打压股市的政策后,走上了与国民经济蓬勃向上的势头相背离的漫漫熊途。

　　其四、或曰：股权分置问题不解决股市也不能坏到哪去，再融资仍可正常进行。

　　辩：如果这种观点成为管理层目前政策的指导方针，股市就离彻底崩溃不远了。目前没有出现崩溃是因为市场各方对妥善解决这个问题仍存期待。特别是国九条和温总理的六点意见发表以后，市场的反应是积极的。虽管理层至今未就此问题出台有关政策，但市场各方对此仍然有较为乐观的预期。如果对此问题继续拖延不决，每一次新股发行和再融资方案的出台，都会导致市场在恐慌性抛盘中陷入更深的危机。股权分置问题不解决，询价制失去了估值标准，中行、建行等新银行股上市和宝钢等股票增发，将引发A股市场的价格体系发生混乱，市场股票价格暴跌势所难免。目前，市场连创新低就是对此产生的消极反应。管理层必须慎重考虑，在解决股权分置问题以前，停止新股发行和股票增发。

　　还有人以国外股市也存在同一上市公司的股本结构中有优先股和普通股两种股票为由，否认中国股市的股权分置是必须解决的问题。这是缺乏常识之言，没有明白两者之间的根本性区别。国外股市的优先股和普通股全部是可流通的，权益不同，股价不同，股价完全受市场自然选择和调控。中国股市的流通股和非流通股存在的问题是非市场化的结果，与国外股市的优先股、普通股存在的重要区别是不可在市场全流通，且利益分配与股价背离。这种情况长期存在是市场化发展的障碍，因此必须加以解决。

　　其五、或曰：股权分置问题太复杂没有办法解决，长期拖下去不如一夕之间立即宣布全流通，市场必将会发生V型反转。

　　辩：这是将中国资本市场当作赌场的最有代表性的观点，其所预言的结果也只有最疯狂的赌徒才会相信。因为：

　　第一、A股流通股股东为减少损失必然会尽一切可能抛售其所持有的股票，市场的资金会以崩溃的方式流出。

　　第二、A股市场的非流通股市值有四万亿，即使是部分流通，市场内外也不可能有如此大量的资金接盘。

　　在这种情况下，资金本已严重不足的A股市场发生全面崩溃将是必然的结果，V型反转完全是痴人说梦。可是，如果真正出现这种情况，流通股股东和非流通股股东都不能幸免，均将遭受严重损失。这将引发全面的社会危机，相信管理层具有足够的政治智慧，不会出此下策。

　　其六、或曰：解决股权分置方案对流通股股东补偿，涉嫌国有资产流失、损害13亿人的利益。

　　辩：这种观点完全是混淆是非。设问：如果股权分置问题不解决，立即实现全流通，必将出现A股市场的全面崩溃(如前所述，流通股股东和非流通股股东均将遭受巨大损失)，国有资产就不流失了吗？就不会损害13亿人的利益吗？更何况市场中目前已有的成熟方案(如张卫星的非流通股比例缩股流通和社会流通股按成本比例拆细的两种方案)，就是在市场化解决方案中充分考虑了对国有和民营资本的保护，并得到有关各方(包括券商、上市公司和公众投资者)积极赞同和支持。总体来说，这些方案的实施不会造成国有资产的流失。

　　解决股权分置对流通股股东补偿是损害13亿人利益的说法更属耸人听闻的无稽之谈。有人甚至提出与中小投资者比，广大农民、下岗工人是更为弱势的群体，更应得到补偿。此种言论如出自学者，明显是思维出现混乱，闻者为之汗颜。出此言者如此浅显的道理都没明白，我们讨论股权分置解决方案是与资本市场发展有关的问题，而不是在讨论社会救济救助政策问题。对流通股股东的补偿，并非是要国家财政出资对其以往的损失进行补偿，而是解决股权分置问题实现全流通的政策后，必须补偿流通股股东因政策实施造成的损失。这是资本市场走出危机重新发展繁荣所必须解决的问题，是落实国九条所必须研究解决的方案和政策。补偿在是对依法维护流通股股东应有权益的措施，有利于资本市场的良性发展和国家经济社会发展的大局，并没有以损害其他群体的利益为代价而特惠于流通股股东，并且与国家对弱势群体的财政救助是完全不同的两码事。

　　其七、或曰：A股是否含权并不明确，历史补偿和现实补偿均难实现。

　　辩：这是一种骑墙的说法，显失学术水准和常识。其依据是国外成熟的股市，股票也是溢价发行的，由此推论A股流通股发行价高也属正常，不必须认定A股流通股是含权的。这是极为荒谬的。因为，国外股市高溢价发行股票不存在同一上市公司存在流通股和非流通股两种股本结构的情况，全部是可流通的，所以其高溢价发行的股票价格是市场自然选择的结果，因此不存在是否含权的问题。而我们的A股市场，由于流通股以高溢价上市是审批发行结果，非流通股以净资产估值定价并且不可在A股市场流通，这就证明我们的A 股流通股与非流通股比，必然是含权的。因此，如果要实现市场化发展，使A股市场股票可全流通，必须对A股流通股股东补偿，以此为基础解决股权分置问题。

　　至于说历史补偿难以追溯，现实补偿又难以把握价格和价值的变动，这是理解能力发生困难而非是解决实际问题存在什么困难。因为，历史追溯的道理是要确定市场股指起落的合理点位，对流通股股东进行补偿(以送转的方式)，而不是对其所有亏损进行补偿。现实补偿也并非意味着现价补偿(以避免对股票的投机拉升或打压)。历史补偿和现实补偿的根本出发点是要在解决股权分置问题对流通股股东补偿过程中实现大体上的公平，尽可能平衡各方利益。目前已有的方案中，张卫星的非流通股比例缩股流通和社会流通股按成本比例拆细两种方案，能够为市场各方所接受，比较容易施行，并不十分复杂。学界有人指责张的方案理论准备不够充分，但却拿不出自己“理论准备非常充分”的方案。动辄抹黑和痛斥他人而少有创造和发现，是时下比较流行的学阀欺世盗名和作秀，于社会进步发展无益，应不予理会。中国股市的问题是在现成的理论中无法找到答案的，因为世界任何股市都没有股权分置问题。中国股市的独有问题和特殊规律，令股神巴非特都迷惑不解，连说搞不懂，这不是客气，而是事实。应当鼓励我们的学界勇于发现和创造，用中国人的思想力解决中国资本市场的发展问题。

　　其八、或曰：管理层完全不必管解决股权分置的具体方案，由当事者自行协商谈判，A股全流通完全依靠市场化解决。

　　辩：这样的观点绝不可施行。因为我们正处于资本市场在由计划和行政体制管制下向市场化过渡的转折中，必须发挥政策和市场的双重作用，完全依靠市场手段，会增加解决问题的代价和难度，并且存在一定的隐患和风险。因为：

　　第一、在流通股股东与上市公司讨论解决方案和确定补偿标准的过程中，管理层必须确定总的指导方针和规则，并进行适当的干预和协调。如果仅仅依靠当事双方协商和网上投票，可能耗费极大的代价仍无法达成各方满意的结果。

　　第二、要重视对中国股市的特点和规律的把握，股权分置解决后，A股市场全流通将会面临严重的问题。这是中国由经济和社会发展的基础和内在矛盾所决定的。国有资产管理问题是中国经济发展和改革的重中之重，至今没有完全解决。在行政改革没有完成和监管体制尚不完善的情况下，国有资产目前名义上国有，实际完全是由“内部人控制”，“国资变现”过程中如何防止国有资产流失将是全流通不得不面对的问题。因此，管理层必须未雨绸缪，与国资委共同研究有控制的全流通对策。如果国资上市公司的实际控制人与其所管理资产的关系，与李嘉诚和长江实业集团的关系是相同的，市场不会为国资股抛售感到担心，就象不必担心发生李嘉诚大量抛售长江实业集团股票的情况一样。全流通与可全流通对市场的发展和稳定关系重大，与国有资产监管和保护关系重大，管理层必须慎重寻求妥善的应对措施。

　　第三、实现全流通对市场发展稳定的另一个风险是民企上市公司“套现”后的资金流向监管问题。由于对上市公司的监管体系和制度的建设滞后，以往控股股东抽逃和转移上市公司资产的情况屡屡发生。目前情况虽有改观，但仍与国外成熟的资本市场的监管体制存在差距。A股市场实现全流通后，如果不加以适当的控制和监管，再次出现达尔曼(资讯 行情 论坛)、闽东电力(资讯 行情 论坛)事件，可能后果会更为严重。监管措施与有控制的全流通怎样发挥协调和稳定市场的作用，是管理层在解决股权分置问题过程中必须研究的对策。

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