解决股权分置前提：国有股权集中管理

　　陈梦根

　　一、国有股权管理体制改革：解决股权分置问题的重要前提

　　自1999年末以来，我国开始了一系列旨在推动国有股流通与减持的试点工作，如中国嘉陵(资讯 行情 论坛)和黔轮胎(资讯 行情 论坛)的国有股配售、股票回购试点、转配股 上市流通以及2001年6月推出国有股减持办法等。遗憾的是，所进行的这些试点方案都谈不上成功，直至2001年10中国证监会紧急叫停《减持国股筹集社会保障资金暂行办法》，2002年6月国务院宣布不再在国内证券市场上减持国有股。自2004年左右开始，全国又开展了一场对解决股权分置问题的广泛讨论。2005年4月12日，中国证监会有关负责人表示，按照2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》所明确的基本原则，目前解决股权分置已经具备启动试点的条件。4月14日，国资委有关负责人也表示，国资委将支持中国证监会的工作，股权分置解决方案要给各方信心和希望。依据种种迹象来看，管理层很快将重新启动解决股权分置问题的方案试点工作。实质上，考虑到我国股票市场的现状、存在的问题及发展方向，解决股权分置的问题，大力推动国有股的流通与减持，迅速纠正股市存在的制度性缺陷和隐患，乃是中国股票市场发展和走向成熟的必由之路。

　　在我国股票一级市场中，由于历史原因，存在着种种的不合理现象，严重有悖于国际惯例，最主要的问题集中在两个方面：一个是政府控制下的行政审批发行，另一个是股份分割，占绝对控股的国有股不上市流通。这两方面不合理是导致我国股票市场出现严重构造性缺陷的根本症结之一，其中最具有“中国特色”的就是股权分置问题。当初，在计划经济思维主导下，国有企业进行股份制改造和发行上市时人为地将股份分割，并规定国有股不流通，这导致最终形成了我国股票市场一个最根本的构造缺陷：在上市公司股权结构中，流通股比重过低，将近70%的非流通国有股“一股独大”，占绝对控股地位。这种畸形的股权结构束缚了我国股票市场的功能发挥和效率提高，已成为制约我国股票市场走向成熟的一个桎梏。

　　解决股权分置，推动国有股的流通与减持，将是完善我国股票市场的重大步骤，同时，在未来的全流通条件下，如何管理和运作国有股将成为一个非常现实而紧迫的研究课题。笔者认为，要彻底地解决国有股问题，首先必须改革我国现行的国有股权管理体制，建立与之相配套的市场化的国有股管理体制。作为解决股权分置问题的一个基本前提，必须改革现行的国有股权管理体制，实现国有股权的市场化管理与运作。而且，党的十五届四中全会报告对国有经济需要控制的各领域作了规定，并指出，对于一般竞争性行业都要适当进行国有股减持。国有股流通与减持已经成为实现国有经济战略性重组的重要步骤，因此，国有股权管理体制改革将是整个经济市场化改革的重要内容，同时也是实现国有经济战略性重组的重要举措。

　　实际上，针对非流通的国有股占绝对控股这样一种畸型的股权结构，国内理论界与实业界存在两种观点，一种是解决国有股的问题关键在于要赋予其流通权，另一种认为国有股流通与减持应同步解决。2003年底，证券监会主席尚福林、副主席屠光绍在一些公开谈话中首次认可了中国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中国股市存在特殊的“股权分裂”问题，尚福林将“股权分裂”略微改动，用了一个新词汇“股权分置”。随后，经济学界的理论讨论都普遍采用了“股权分置”一词。从最初的国有股流通、国有股减持，到股权分置，这一概念的转变表明了管理层倾向于首先实现国有股的全流通，而国有股东的退出不再是当前工作的重点。

　　基于这种逻辑，解决中国上市公司的股权结构问题更可能采用全流通的思路，率先将不流通的国有股转化为与当前可流通的社会公众股一样的股票。为此，我们必须真正去思考国有股全流通所引发的后果，全流通能给我们带来些什么？全流通之后意味着目前原本不能上市流通的国家股、国有法人股将可以上市流通。同时我们应该看到，目前国有股是国资委、各地方国资局、事业性单位、国有企业(集团)、国有控股集团等代表国家持有国有股权。这样，国有股权的管理体制就显得更为重要了，可流通的国有股在无形之中将形成对市场的巨大压力。全流通之后，机会主义行为(短期行为)使得一些国有东可能利用市场套现。尽管管理层可能推出一些配套性制度措施，防止国有股东入市套现，但从长远来看，顺应市场化改革趋势，中国也必须改革现行的国有股权管理体制，从某种意义上说这是解决股权分置、实现全流通的一个基本前提。

　　二、国有股权管理体制改革的具体思路

　　与传统的国有资产管理体制一样，对于上市公司与非上市国有股份公司的国有股管理，我国目前采用的也是“国家所有，分级管理”体制。在传统的计划经济体制下，国有企业是政府的附属，各种投资项目和中央投资主要由地方或者是相关部委来负责具体的实施，因此，国有企业在进行股份制改造时也形成了目前这种股权分散的、多级授权的管理体制。

　　从实际运作效率来看，过去这种分散管理体制存在着许多缺点，主要表现在以下几个方面：①过去的国有股管理体制是一种分散的、多级授权的管理体制，因此，我国的国有企业中普遍存在着多重的委托代理关系，造成严重的所有者缺位，股东对董事会的约束弱化，内部人控制现象严重。用术语来说就是，独特的股权结构决定了上市公司产权结构的特点，使公司治理结构中缺乏有效的监督制衡机制。②在国有资产分散管理体制下，企业数量众多而分散，不利于对企业行为进行监督，往往滋生腐败现象(如违规MBO)，导致国有资产大量流失。③政府无法对这么大量的国有资产代理人都进行严格的选拔，一批不具备相应经营管理能力的人去经营国有企业，造成国有资产的保值增值能力弱，运营效率低，大量企业亏损严重。④在全流通的市场条件下，对国有股权如果继续采用分散的管理体制，由于地方利益和代理人的短期行为，很可能导致大量的套现行为和投机交易，影响股票市场的稳定。⑤分散的股权管理体制缺乏灵活度，不利于开展市场化的资本经营。

　　在全流通的市场条件下，为加强对国有股权的管理，必须改革过去那分散管理体制，采用市场化的集中型国有股权管理体制。很明显，集中的国有股权管理在以下几方面占有优势：①国有股权实现集中管理以后，由于代理人数量较少，易于简拔经营管理人员，也便于政府监督，有助于提高国有资产的管理效率和运营效率，增强其保值增值能力。②将国有股集中起来按市场化原则进行管理，使国有资产能够轻装上阵，像其它市场主体一样灵活地适应市场情况，开展资本经营。③国有股权实行集中化管理，尽管由国有股管理机构持有大量的股份，但由于其持股稳定，不进行投机操作(应通过立法规定)，一般不会对二级市场产生过大压力，而且可采用一些相应的制度措施稳定市场，如定期公布持股状况和持有股票结构变动状况等等。

　　建立国有股权的市场化集中管理体制，在具体模式上，笔者认为主要有两种：一种是成立国有投资(控股)公司，作为国有股的直接持股主体，进行国有股权的经营管理与动作，而政府不再直接介入股权管理和公司的经营管理。首先由政府直接出资组建国有独资的投资公司，全国可建立五家左右，每家资本额可设定为10000亿，国有投资公司负责打理国有资产，作为国有股权直接持有主体，集中管理国有股。同时，通过设立国有投资公司，以后政府不再过问国有投资公司的日常经营，只对主要经营管理人员及年终财务报表进行审查，国有投资公司作为国有资产的代理人，负责国有资产的保值增值。另一种是委托社保基金等专业机构法人来代理国有股权的管理，由这些机构持有原国有企业的国有股份额。采用委托经营模式是一种间接途径，即政府将国有股委托给社保基金或者其它专业机构去经营，由于像社保基金这样的机构是一个特殊的法人机构，它代表普通公众利益，政府和这样的机构在利益基础上是一致的，所以政府理论上说可以将国有股权委托其经营。同时，政府可与社保基金订立合同，每年根据管理业绩将国有股权收益的一定比例注入社保基金。这样便能做到双方受益，实现双赢。

　　国有股权采用集中管理模式，首先要由作为国有资产代理人(未来的持股主体)的国有投资公司或社保基金等代理机构取得国有企业或上市公司股份的持有权。因为我国以前采用的是分散的国有股权管理体制，股份持有情况比较复杂，代理机构在获得股份持有权的途径要视公司具体情况而定。主要途径可以有两种：一种是通过无偿划拨，无偿划拨一直是我国国有资产管理一种方式，1999年9月27日财政部发布《关于企业国有资产办理无偿划转手续的规定》，国有资产进行无偿划转主要有以下几种：企业因管理体制、组织形式调整，改变行政隶属关系的；国有企业之间无偿兼并；企业间国有产权(或国有股权)的无偿划转或置换；组建企业集团，理顺集团内部产权关系；经国家批准的其他无偿划转行为。对于国有家和国有独资的国有法人股，实现国有股权的集中管理可以采用无偿划转的方式。另一种是通过赎买的方式来取得。基于国有股持有和管理的现状，如果不考虑具体的持股单位和管理者的利益，实现国有股权的集中管理还存在不小困难，甚至要冒很大的政治风险，因此，为了顺利实施国有股的集中管理，可以考虑通过赎买的方式，既能平衡各方利益，又能针对不同性质的股份采用不同的形式。

　　三、集中型管理体制下原国有企业的发行与上市

　　我国长期以来实行计划经济，以至于到目前为止，整个社会中微观经济主体还是以国有企业居多，虽然现在我国沪深两市的上市公司已近1400多家，其中绝大多数都是由原国有企业经过股份制改造后发行上市的。而且，相对于整个国民经济来说，我国还有大量的企业等着要进入资本市场，其中国有企业占很大比例。实现已有上市公司的非流通股(即所谓存量部分)全流通和新股发行时的(所谓增量部分)全流通是一个必然的趋势。在推动现有上市公司股份全流通的背景下，企业特别是对国有企业的发行与上市继续按老办法发行上市是行不通的，必须对原来的发行方式作适当的调整。

　　在过去那种发行制度下，企业发行上市所带有的行政色彩非常重，额度管理和审批制度导致一些企业和地方政府弄虚作假，将一些不能达到上市标准的企业通过包装后发行上市。所以我们现在看到股票市场中上市公司大面积亏损，业绩普遍出现不正常下滑的趋势。另一方面股票价格波动频繁，市盈率居高不下，整个市场过度投机严重。这其中有很大原因是由于上市公司股权结构不合理，市场分割，致使流通股比重小，股票价格游离于公司业绩之外，由此导致投资者形成了无视公司质地而只顾投机套利的投资理念。适应于全流通的市场结构，在市场化的国有股权管理体制下，国有资产代理人在选择哪些国有企业发行上市时，必须遵照市场化原则，行政手段发行无法得到市场认同。国有企业按市场化原则发行，要求国有资产代理人在选择发行企业、发行程序、价格确定、国有股权管理、股东权利的行使等诸多方面都放弃行政计划思维，而是作一个市场主体去开展自己的各种经营与运作。

　　正如前面所说，为了适应全流通的市场条件，政府对所持有的股票(原国有股转变而来或者是从二级市场购入，还包括国有企业新发行上市后仍由国有持股主体持有的部分)必须实行集中管理，这对国有资产的保值增值和股票市场的长远发展都是有利的。因此，(原)国有企业的发行与上市都应进行更为彻底的股份制改造，集中到国有持股主体来管理，负责其发行的与上市。

　　在设立国有投资公司的方式下，国有投资公司既负责持有原上市公司实施减持后的、可流通的剩余国有股，也持有那些必须由国家控股的上市公司的股份。将来的一些国有企业、国家控股公司要发行或上市，都由国有投资公司作为发起人之一，组织企业发行上市。这样，既实现了国有股的集中管理，也便于国有企业按市场化原则来发行股票与上市流通。

　　在委托经营模式下，政府将国有股委托给社保基金或者其它专业机构去经营，原国有企业实行股份制改造后的发行与上市相应地也可以由这些专业机构负责实施。

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