立民：以全流通视野看宝钢增发实质

　　立民

　　从2004年夏天起，宝钢股份(资讯 行情 论坛)再融资的消息就一直为市场所关注。2004年9月27日，50亿股的宝钢增发方案以高比例的赞同票通过。宝钢股份公司高层表示，增发新股是在充分征询公众投资者意见和考虑公众投资者要求之后，综合形成的合理的方案。

　　在股权分割的市场中，宝钢股份增发新股是如此地有道理，然而，用股份全流通的视野看宝钢股份的增发方案，则是公众股股东一方的资产向国有股股东一方的大转移。在此用《上市公司股份全流通方案》模拟宝钢股份改造成股份全流通，以及全流通市场宝钢股份实施上述增发方案的情况。

　　下面实例计算和分析宝钢股份。

　　(一)、已知条件

　　2000年12月宝钢股份(600019)上市。总股本1251200万股，国家股1063500万股，社会公众股187700万股，上市时的发行价4.18元，资产面值E = 1。为简化计算起见，选择资产面值调整系数f = 1。

　　宝钢股份没有再融资史，改造为股份全流通的计算比较简单，只需进行第一阶段的计算。

　　(二)、分四步计算

　　第一步，将各类股东的出资拆细为基本股份单位，然后计算基本股份单位总量。

　　1、计算国有股的基本股份单位Kg

　　Kg1 =﹙f·E·Ng + M国 1·N国1﹚(1 + 送股系数1)……

　　= ( 1 * 1 * 1063500 + 0 ) * 1

　　= 1063500(基本股份单位)

　　2、计算社会公众股的基本股份单位Ks

　　Ks1 =(Ms·Ns + M社1·N社1 )(1 + 送股系数1)……

　　= ( 4.18 * 187700 + 0 )* 1

　　= 784586 (基本股份单位)

　　3、计算基本股份单位总量K

　　K = Kg + Ks = 1848086(基本股份单位)

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　　第二步，计算缩股系数g 。

　　g = D / K = 1251200 / 1848086 = 0.677

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　　第三步,计算改造为全流通市场之时各类股东的股票数量。

　　国有股 Ng全 = g Kg = 0.677 * 1063500 ≈ 720015(万股)

　　公众股 Nf全 = g Ks = 0.677 * 784586 ≈ 531185(万股)

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　　第四步,计算除权系数与除权日的股票开盘价。

　　j =(Ns全 / C)–1 = 531185 / 187700 –1 ≈ 1.83(即1股送1.8股)

　　将二级市场平均建仓成本Q1 = 6.395元(2004 年12月“证券之星”软件提供)，当作改造为股份全流通的除权变更登记日收盘价，那么，改造为股份全流通的首日开盘价Q2为

　　Q2 = Q1 / (j + 1 ) = 6.385 / 2.83 ≈ 2.26元

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　　(三)、数据分析

　　在模拟的全流通市场中，宝钢股份国有股股东在总股本中占有的份额由现在的85% 下降至57.55%。由于国有股减少，使国有股股东的认购价提高到1.48元(投资1063500万元/ 调整后的720015万股 = 1.48 元/每股)。

　　宝钢股份改造为股份全流通之时，开盘价2.26元，股票市值283亿元。较宝钢股份上市前的106.35亿元资产价值，虚拟了1.66倍，这对大盘蓝筹股来讲是了不起的结果。宝钢股份能够比海外股市大盘蓝筹股虚拟的成分多，是源于内地的公众投资者高成本介入的结果。

　　较之宝钢股份国有股股东的投资成本1.48 元，股价仍溢价52.7 % ，说明即使股市极度低迷，国有股股东仍然包赚不赔。对于宝钢股份的公众股股东来讲，改造股市前后所持股票的市值没有变化，大多数公众股股东仍然亏损。

　　(四)、分析两种市场环境增发新股的区别

　　2004年9月，宝钢股份顺利通过增发50亿股的再融资方案。

　　方案的主要内容是：增发50亿股，增发价暂定5.6元，融资额280亿元。向宝钢集团定向增发60%(30亿股，168亿元)，向公众投资者增发40%(20亿股，112亿元)。

　　股权分割下的增发新股，宝钢股份可以从公众投资者那里融资112亿元。

　　如果将宝钢股份的增发方案放到全流通市场实施，参照开盘价 2.26元，无法将增发价定在5.6元的高价位，欲保证融资112亿元，需要成倍地增加股票发行量。如果按2.26元下浮至2元定价，则要出售56亿股而不是20亿股的权益，才能从公众投资者那里融资112亿元。

　　为什么宝钢股份能以5.6元高价融资？是股权分割下高溢价发行股票，形成高市盈率的股票价格体系后，给大股东融资提供的参照标准，是在股权分割下才能获得的暴利。

　　全流通市场制约着增发价的定价水平，欲从公众投资者那里融资112亿元，需要增加36亿股发行数量来弥补。这说明宝钢股份能够多得72亿元之巨，是在股权分割下实现的资金转移。开一个称之为股东大会的类似的行政会议，就可以决定民间资金为其注入巨资，这比计划经济由上级部门和专业人士逐级把关，审查划拨资金额更方便，然而，表面形式的市场化交易并非市场化交易，这说明股权分割下的各种再融资，只能给股市带来巨大的风险，严重地阻碍着我国经济改革的市场化进程。

　　宝钢股份增发一案说明，在上市公司发起人获取暴利的同时，对公众投资者伤害极大。如果宝钢股份增发成功，在融得的112亿元中，高达72亿元的民间资金被无情地转移。这种私人财产被转移的情形随时都在股市里发生，中小盘股虚拟的价格更高，转移资金的情形更为严重，这样轻松获取暴利的资源配置模式，是上市公司难以转换经营机制的深层次原因，也是中小投资者权益得不到保护的深层次原因。

　　有媒体介绍，美国上市公司平均18.5年配股一次，我国两三年一融资的上市公司俯拾即是。在股权分割的情况下，极短暂的融资周期与高溢价发行新股一样，由量变引起了质变，融资变成了圈钱，宝钢股份首次融资78.4亿元之后，欲通过增发再融资112亿元，相当于再上一次市，把一个公司当两个公司使用。

　　全流通市场的资本运作是实打实的，欲实施上述增发方案，宝钢股份的国有股股东有两种选择：一种选择是动真格地掏168亿元，若贷款认购，按“借钱还债”的信用交易原则，日后得由国有股股东自己还清；另一种选择是放弃认购，由此，国有股股东在总股本中占有的份额将大大下降，从现在占85%到改造为全流通市场后增发，将下降至39.75%，权益约下降一半以上，这是欲获得112亿元资本金需要付出的代价。这可以解释海外上市公司大股东不轻易再融资的现象，因为用大量股权换资金，将使大股东的权益大幅下降。

　　由于内地A股市场存在股权分割，使得在出资这个关键问题上，股票高溢价发行和流通使两类股东存在着巨大的投资成本差异，由股价扭曲导致的股权结构扭曲，使两类股东的产权不明晰。改造股市可以纠正公众股股东的财产被“划拨”、被转移造成的侵占，两类股东之间的产权关系明晰了，才能理顺股东们与经营者之间的产权关系。

　　股份制经济是多赢的经济。股市的逻辑是不让某一类股东把利益占完的逻辑，大股东要么出资，要么出售权益，鱼与熊掌不可兼得，这是全流通市场的内在机制，《上市公司股份全流通方案》反映了这种内在机制。

　　(五)、改造股市的重要性

　　宝钢股份的融资情况是我国1300多家上市公司的缩影。模拟计算与分析说明，不同市场产生不同的股票定价水平，由此导出完全不同的市场效果，新股定价水平——股票初始价，决定着出资人的财富如何分配，影响到国有资本、民营企业家资本与广大民间资本的利益关系，新股定价水平的高低牵动着整个股市，与股票交易规则是否符合股票交易规律紧密相关。

　　股票市场与产品市场是两个不同范畴的市场。对上市公司来讲，不但企业生产的产品要进入产品市场，企业的资本还要置于股票市场中，宝钢股份的资本运作说明，国有股不流通意味着国有资本没有真实地进入市场，与“国九条”的精神相背离，导致宝钢股份与股市的关系变成了圈钱与被圈钱的关系，违背了全流通市场大股东的资本运作规律。

　　此外，股票市场与产品市场还有一个区别，那就是对交易场所的要求不同。

　　众所周知，将产品运到全国各地和出口海外市场，都符合产品交易对交易场所的要求。股票交易则不同，股票交易是权益交易，必须在它发行股票的那个市场交易(流通)，不能随便拿到二级市场(股票流通市场)之外交易，这与大股东在场外协商价格的表现形式要分开，也就是说，小额股票交易和大宗股票交易都要依托二级市场进行。

　　或许有人说，海外股市也有股权分割的股票，没有那么多矛盾。持这种观点的人忽略了一个事实，海外全流通市场形成的是比较合理的股票价格体系，不会因为个别股票存在股权分割，就专门让其高溢价使之流通。辩证法告诉人们，这是一个主流与支流的问题，海外股市存在的这种股票属于支流股票，改变不了全流通市场的性质。

　　海外股市存在股权分割的股票，比如香港地铁，但是香港地铁招股时就承诺，港府(国有股股东)所持的占总股本50%的股票20年不流通，并仍然留一部分股票安排流通。这说明海外股市的这种股权分割的股票并没有完全分割，仍然有一部分国有股与公众投资者持有的股票一起流通，形成相互约束的关系，只有形成相互约束的关系，市场机制才能发挥作用。

　　对于商品交易场所来讲，搭建好制度框架是关键，有如建造高楼大厦必须打好基础，建造帐房必须搭好框架。没有打好基础就不能建造高楼大厦，没有搭好框架就不能组建帐房，同样，没有搭好股市的制度框架，就无法进行正常的股票交易，这种逻辑关系应该不难理解。

　　股份全流通是一种商品交易规则，如果交易规则本身有缺陷，交易行为就会发生混乱。

　　用《上市公司股份全流通方案》模拟宝钢股份在全流通市场的增发，并与股权分割下的增发进行对比分析，说明改造股市的重要性和迫切性。我国股市存在股权分割这一问题，引发了一系列难解的矛盾，商品交易规则不符合商品交易规律危害之大，可谓“失之毫厘，差之千里”。

　　对上面列举的观念上的分歧，学界长期争论未有结果，说明我国股市需要观念创新，只有观念创新，才能迎来制度创新。改造股市是国有企业深化改革迈不过去的坎，股市的敏感性和对资本市场的引领作用，将使它成为我国经济改革的一个突破口。

　　作者此前文章：

　　立民：中国上市公司股份全流通方案

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