立民：中国上市公司股份全流通方案

　　立民

　　前言

　　伴随着股市低迷不振，各种全流通方案纷纷浮出水面，反映了市场各方人士极大地参与热情。不过，单有参与热情还不够，解决股市的问题要以股份制理论为基础，遵循股票 交易的规律，才能设计出解决问题的方案。由于股市是一个复杂的系统，因此还需要运用哲学、数学、经济学等知识，才能透过股市纷繁的现象，寻找到可行的解决方案。

　　笔者设计了一套全流通方案，并为论证这套方案作了大量的研究，付出了巨大的代价。

　　本方案是一揽子解决方案，由于方案的内容丰富，因而篇幅长，在此只介绍方案的主要内容。

　　《上市公司股份全流通方案》的特点是：改革成本极低，逻辑推理严谨，适用于1300多家上市公司。笔者模拟计算了长征电器、马钢股份、用友软件、招商银行、农产品、银鸽投资、宝钢股份等20多家上市公司，均得到了明确的结果。可以对这么多上市公司实例计算，充分说明此方案切实可行，这是与以假设为基础推论展开的分析，表现出不接触实际的许多方案的最大区别。

　　如果通俗地解释笔者设计的《上市公司股份全流通方案》，那就是如何计算非流通股股东向流通股股东送股。送股的根据是；股市作为信用交易市场，需要将上市公司经营者透支流通股股东的那部分资金，以送股的方式归还，唯此才能化解两类股东的矛盾，维持现代经济应遵循的信用交易原则。

　　再者，股权分割是我国股市存在的制度性缺陷，靠下面当事双方搏弈(斗争的代名词)，解决不了问题。但凡自上而下的制度性变革都具有一刀切的特征，因为制度性变革需用实用于一定的范围，舍此就谈不上制度性变革了。

　　一、概述

　　股份制公司以不同股东类别出资并与持有的股份相对应，形成不同的股权结构，股东的权益与拥有股份在公司总股本中所占的比例相对应。

　　我国的上市公司根据投资主体不同，将股份类别分为四种：国有股、社会法人股(法人股)、社会公众股(公众股)、外资股，一家公司的股本主要由这四类股东持有的股份构成。

　　由于我国的上市公司还按股份是否流通划分，因此产生了非流通股与流通股两类股份(股票)，形成了这两类股份构成的另外一种形态的股权结构，由此产生了两类股东出资与权益不对等的矛盾。

　　本方案将习惯上称的流通股称呼它原有的名字——社会公众股，非流通的国有股、法人股等统称非流通股，显然，它们是同一家公司发行的不同持有人持有的普通股。对于全流通市场，伴随着股权流动(资本流动)带来的持股人变动，各类股东持有的普通股数量会变化，非流通股与流通股之说也将随着股份全流通的到来而消失。

　　股份全流通是一个既简单又复杂的问题。

　　这里说的股份全流通是一个简单问题，指《上市公司股份全流通方案》的结论简单，实施起来简便易行，可操作性强。解决这个问题比较简单，是源于抓住了非流通股与社会公众股分割这个纲，使股市中的许多疑难问题可以迎刃而解。

　　这里说的股份全流通是一个复杂问题，是指观念上的认知过程曲折，使得分析起来比较复杂，同时由于股市是一个复杂的系统，不但要在理论上逐一探讨，还要把设计方案拿回股市加以验证，检验方案的可行性和实用性，因此《上市公司股份全流通方案》的篇幅较长，这是解决我国股市存在的纷繁问题不可避免的。

　　二、设计思想

　　(一)、调整股权结构实现股份全流通

　　《上市公司股份全流通方案》是一个调整股权结构实现股份全流通的方案。

　　股份有限公司的股本由公司章程确定，股本是股东出资认购股份构成的财产总额，股份是股东权利义务的来源。本方案从“股东权益由出资产生”出发，考察两类股东的出资，明晰两类股东的财产所有权，符合股份制公司相关的法定意义。

　　企业因融资而发行社会公众股，继而把公司的股票分成非流通与流通两类，由此导出的高溢价现象，导致两类股东投资成本产生巨大差异。非流通股欲改变不流通的属性，需要消除这种成本差异，按实际出资对上市公司的股权结构进行调整，即对股权结构进行再设计。

　　实施此方案主要是两个要素的调整——股票数量和股票价格的调整。

　　按出资多少调整股权结构，由此确定两类股东各自应持有的股票数量。

　　无论股权分割还是股份全流通，股价只与二级市场一部分股票参与交易的成本有关，用二级市场股票的平均交易成本，推算全流通市场的开盘价，使股权分割市场的股价过渡到全流通市场的股价，从而确定第二个要素——股票价格。

　　(二)、按出资划分股东权益

　　股份制企业是将资本精确量化并与出资人建立起对应关系的经济组织，按出资确定股东在公司总股本中应占的份额——股权份额，具体地用股权结构表达股东之间的所有权关系(原生的产权关系)。

　　按历次融资中的出资调整股权结构，是承认股权结构仅与股东们的出资有关，与二级市场虚拟的股价无关，与派息导致的股价变动无关，因此，静态条件下调整股权结构是本方案的立足点。

　　由此而论，调整股权结构是非流通股还原流通性的第一个切入点，二级市场股票交易形成的平均交易成本，则是非流通股还原流通性的第二个切入点。

　　(三)、用第二次溢价反映股票的溢价水平

　　会计学属于经济学范畴，人们无时不在借助会计学提供的数据解释经济领域里的现象。股权分割下的高溢价融资违背了溢价理论的真谛，需要用会计学提供的数据加以纠正。

　　股票的溢价水平最终反映在流通价格上，因此公众投资者的投资成本体现了股票的溢价。

　　这样一来，可以把股权分割下股票的第二次溢价，当作股票的溢价，形成上市公司发起人和股票中签者共同享用第二次溢价的情形，这只改变了上市公司发起人从一级市场获得利益，股票中签者从二级市场获得利益的两步曲，换句话说，只改变了公司发起人获得利益的环节，没有否认公司发起人投入资产的溢价。股票折价流通时，则视股价的溢价水平为负值。

　　用上述思路调整两类股东的权益，可以为非流通股流通创造条件，符合我国股市的历史背景，也符合各国股市运用溢价理论指导股票发行的情形。因此，本方案可以消除高溢价发行股票留下的后遗症，又不违背溢价理论，并能比较好地与未来的全流通市场衔接。

　　(四)、用股票认购价衡量出资

　　1、公司历次融资时社会公众股的发行价，是公众股股东认购股票的价格。

　　2、资产面值是公司发起人认购股票的价格，引入“资产面值调整系数”反映资产质量的差别，综合计算公司发起人认购股票的价格。

　　(五)、引入技术处理参数

　　1、基本股份单位

　　基本股份单位的含义是1元/每基本股份单位。以此将各类股东的出资拆细，确定股东们各自在总基本股份单位中占的比例，引入技术处理参数使计算变得简单方便，更具操作性。

　　2、 缩股系数

　　按实际出资拆细为基本股份单位后，上市公司的股份总数量增加，采用缩股系数同比缩减，还原了公司股本总规模,因此，调整股权结构前后总股本保持不变。

　　由于采用缩股系数进行技术处理，调整A股的股权结构，不会改变内资与外资各自占有的股权份额,解决非流通股的流通，不会引起H股、B 股股东争议。由于总股本保持不变，故注册资本不变，财务数据不变，与工商、税务管理的相关业务不变。

　　三、设计计算

　　(一)、主要参数及说明

　　1、主要参数

　　Ms —— 上市时社会公众股的发行价，元/每股；

　　Ng —— 上市时国有股的数量，万股；

　　Nf —— 上市时法人股的数量，万股；

　　Ns —— 上市时社会公众股的数量，万股；

　　C —— 调整前社会公众股的数量，万股；

　　D —— 调整前总股本，不包括H股和B股的数量，万股；

　　E —— 资产面值，公司发起人的股票认购价，元/每股；

　　f —— 资产面值调整系数，反映资产质量的差别，可设0.5—1.5 ；

　　M社、N社，M职、N职， M国、N国， M法、N法，等 ——再融资时，社会公众股、内部职工股、国有股、法人股等的股票认购价、认购数量；

　　M新1、N新1， M新2、N新2，等 ——非流通股的多个受让方(新入主大股东)末次受让股票的价格、数量；

　　1元 / 每基本股份单位；

　　K —-- 基本股份单位总量；

　　Kg、Kf、Ks —— 国有股、法人股、社会公众股的基本股份单位；

　　g —— 缩股系数；

　　Ng全、Nf全、Ns全 —— 改造成全流通市场之时，国有股、法人股、社会公众股的数量，万股；

　　j —— 除权系数，亦向公众股股东送股的比例；

　　Q1—— 二级市场的平均交易成本，当作股权变更登记日收盘价，元/每股；

　　Q2—— 除权日开盘价，亦非流通股还原流通性的首日开盘价，元/每股。

　　2、关于基本股份单位总量K的说明

　　由于有些上市公司融资和送股交替地进行，存在着在前一次融资和送股的基础上再融资的现象，因此要对各类股东的基本股份单位分阶段计算，进而计算总量。

　　3、解释几种具体情况

　　如果大股东用货币资金参与再融资，即认购过社会公众股，这部分出资的权益在二级市场已经得到反映，因此对非流通股的数量和原始出资没有影响。

　　转配股属于存量配股，故需要对非流通股数量调减，调减的股份纳入社会公众股。

　　高管股、工会持股、内部职工股、可转债已转股等增加的社会公众股，视流通与否处理，仍按出资与占有股权份额相对应的原则调整。

　　在场外进行过一次或多次转让的非流通股，用最末一次转让价格和数量参与调整，并将其纳入所属阶段计算。

　　(二)、设计计算

　　按融资情况划分阶段，与各阶段对应的再融资序数用下标1、2 …… x 表示。

　　送股序数用下标1、2 …… x 表示。

　　设计计算分四步进行。

　　第一步，将各类股东的出资分阶段地拆细为基本股份单位，得出各类股东拥有的基本股份单位，然后计算基本股份单位总量K。

　　1、国有股的基本股份单位Kg

　　第一阶段Kg1 =﹙f·E·Ng + M国 1·N国1﹚(1 + 送股系数1)……

　　第二阶段Kg2 =(Kg1 + M国 2 ·N国2)(1 + 送股系数x)……

　　第三阶段 ……

　　以此类推，最末阶段的Kg就是国有股的基本股份单位。

　　2、法人股的基本股份单位Kf

　　法人股的基本股份单位与国有股的基本股份单位计算大体相同。

　　3、社会公众股的基本股份单位Ks

　　第一阶段 Ks1 =(Ms·Ns + M社1·N社1 )(1 + 送股系数1)……

　　第二阶段Ks2 =(Ks1 + M社2·N社2)(1 + 送股系数x)……

　　第三阶段 ……

　　以此类推，最末阶段的Ks就是社会公众股的基本股份单位。

　　社会公众股还要细分，如内部职工股、转配股、配股、增发新股、可转债的已转股等，需要分别、分阶段计算，然后归并到社会公众股中。

　　4、计算基本股份单位总量K

　　K = Kg + Kf + Ks

　　————————————————————

　　第二步，计算缩股系数g 。

　　缩股系数g为调整前总股本D与调整中基本股份单位总量K之比。

　　g = D / K

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　　第三步,计算改造成全流通市场之时各类股东的股票数量。

　　国有股 Ng全 = g Kg

　　法人股 Nf全 = g Kf

　　社会公众股 Ns全 = g Ks

　　————————————————————

　　第四步,计算除权系数与除权日的股票开盘价。

　　除权系数 j 为调整后与调整前社会公众股数量之比减1 。

　　j =(Ns全 / C)–1

　　除权日的股票开盘价 Q2 = Q1 / (　j + 1 )

　　Q2就是改造成全流通市场第一天的股票开盘价。

　　对某一家上市公司来讲，得到股份全流通的开盘价Q2足矣。对二级市场来讲，得到各家上市公司的股票开盘价，即全流通市场开市价足矣。至于全流通市场中波动不息的股价，得由不同时点的股票交易情况确定。

　　四、相关说明

　　第一，向公众股股东送股的意义。

　　实施《上市公司股份全流通方案》的结论是向公众股股东送股，这是不是在补偿公众股股东呢？通过分析可以说明送股不是补偿。

　　送股只能抵消非流通股还原流通性导致股价下跌给公众股股东带来的损失，送股后公众股股东的股票数量虽然增加了，但每股的股价同比下降。比如，某人持1000股价格为10元的股票，即市值1万元，假如改造股市时遇到10股送10股，使其持有的股票增至2000股，股价降至5元，股票数量增加一倍而股价拦腰减一半，1万元股票市值不变，原来亏损多少依然亏损多少。

　　上述模拟计算说明，改造成全流通市场不会使公众投资者产生恐慌情绪，但也不是市场流传的得到了补偿。送股规则不是补偿规则，实际上谁也没有拿钱出来补偿，作此解释是希望能改变某些人认为送股是补偿的观点，放弃对公众投资者的心理暗示，平息害怕公众投资者占便宜的情绪。

　　不过，股价大幅下降带来的市盈率下降以及填权愿望，给公众投资者提供了减亏或盈利的机会，可以提高投资大众的信心，这是虚拟的股市最需要的。

　　第二，股权融资是信用经济下的融资工具。

　　股市是商品经济发展到高级阶段的产物，股票交易市场同时是信用交易市场。

　　股权融资是信用经济下的融资工具，是一种特殊的“借钱还债”工具，并非白吃白拿。因此，上市公司融资额越高，调整股权结构后的非流通股数量就越少，这可以解释为超融资额地用股权透支现金，最终要象借记卡透支消费那样把钱如数缴齐。

　　透支是信用交易的方式之一。对于货币市场，用透支的方式进行信用交易容易理解，拿到同是信用交易的股市运用，却让某些人的思想转不过弯，大谈吃进肚子里的肉吐不出来之类的论调，照此推理，银行发放借记卡是在自寻倒闭了。

　　如果在股市中置信用交易失效于不顾，信用交易就成了摆设，使股市的信用交易发生混乱，因此需要用创新的观念，从恢复信用交易的角度看改造股市的意义。

　　第三，两类股东的投资风险分析。

　　从静态的角度分析，把股票交易形成的平均交易成本当作股权变更登记日收盘价，使非流通股还原流通性的第一天就实现了大幅增值，低于此成本价买到股票的公众股股东不同程度地盈利，高于此成本价买到股票的公众股股东虽然亏损，但不失为实现多赢目标的第一步。

　　从动态的角度分析，改造成全流通市场的股价将灵敏地反映上市公司的各种信息，这时公司发起人也要承担股价波动带来的风险。不过，由于我国股市普遍存在第二次高溢价，使得改造成全流通市场后，绝大多数发起人股依然维持着溢价流通，投资成本低于股票流通价，因此，改造股市初期主要还得由公众投资者承担风险。

　　第四，对非流通股的流通实行锁定期。

　　改造成全流通市场需要对非流通股的流通实行锁定期，安排分期分批流通，避免因股票供过于求导致股价暴跌，以保证市场比较平稳地过渡。

　　股份全流通不等于全部套现，并不是锁定期满就择机一抛了之。大股东持有的股票代表着在公司中责、权、利的大小，抛售了多少股票就意味着丧失了多少权益，其交易行为关系到在公司中占有股权份额的多少，因此具有流通性的发起人股相当一部分需要大股东长期持有，以维持其控股地位或参股地位。由此说明，发起人股设锁定期与过去战略投资者认购新股设锁定期的含义不同，前者锁定期满不能抛光股票，后者锁定期满可以择机抛光股票。

　　第五，国有法人股的性质仍然是国有股。

　　国有控股上市公司的经营者不是国有资产的所有者，没有财产所有权，这是我国国有控股公司的特点，与海外拥有财产所有权的企业主有本质区别。因此，对上市公司国有法人股应占有的比例，赋予经营权的公司经营者有多少权限自主买卖国有法人股，上市公司要不要设国有法人股，如何发挥股权激励机制等，都是需要面对和解决的问题。

　　第六，民营上市公司与国有控股上市公司一起改造。

　　我国民营上市公司是参照国有控股上市公司的股权结构设计的，参照国有企业改制上市的发行价定位的，所以仍然存在着法人股与社会公众股分割、股权结构不合理等问题，因此民营上市公司的股权结构也要调整，并且应与国有控股上市公司的调整同步进行。

　　由于历史局限遗留下来的制度缺陷，使几乎所有上市公司在股权结构上存在的都是同一个问题，因此从总体上讲，可以用一套设计方案完成各种类型上市公司的全流通改造，这样不会制造新矛盾，不会留下后遗症。

　　第七，《上市公司股份全流通方案》简便易行。

　　由于股市是一个复杂的系统，因此方案的计算比较复杂，这是改造股市不可避免的。从实施结果看，此方案却非常简单，适用范围广，可以利用沪深股市的电子交易系统完成。

　　《上市公司股份全流通方案》对民营上市公司，对含H股、B股等的上市公司，对T类上市公司均实用，对调整股权结构前夕的新上市公司也实用，不过更妥当的办法是通过上市进度的安排，使之与全流通市场衔接。

　　股价动态变化，每天都有成千上万次交易，除5家上市公司之外都有非流通股，解决任何一家或几家公司的非流通股流通，都会波及到整个市场，哪怕拿出一家公司的一小部分非流通股流通，在市场预期中也会把大家搞得畏缩不前，使股市陷入暴涨暴跌。因此，股市的运行特征要求把不确定因素降到最低程度，要求实施的方案简便易行、高效率地完成。

　　《上市公司股份全流通方案》符合上述要求，可操作性强，除资产面值调整系数需要评定之外(明确了衡量标准就不难测算)，其他参数均可以在上市公司的基本资料中获取，提前做好参数的录入和计算，可以通过股票交易系统完成。

　　万事俱备，只欠东风。在中国证监会确定股权变更登记日后，在除权日的那一天，上市公司的股票同时除权，大家不用左顾右盼，不用畏首畏尾，就一举还原了非流通股的流通性！

　　五、实例计算

　　为验证方案的可行性，下面用长征电器(资讯 行情 论坛)、马钢股份(资讯 行情 论坛)、用友软件(资讯 行情 论坛)三家有代表性的上市公司作样本实例计算，对再融资和送股交替实施的上市公司计算比较烦琐，其实例计算纳入《附录》中。

　　(一)、已知条件

　　长征电器(600112)1997年上市，上市时总股本16000万股，其中国有股12000万股，法人股 0，社会公众股4000万股，发行价4.31元/每股。资产面值1.53643元/每股，为简化计算，设资产面值调整系数f = 1。

　　目前，长征电器总股本17200万股，社会公众股5200万股。

　　长征电器实施过一次再融资，按融资情况划分阶段，说明计算第一阶段即可。

　　再融资情况：1999年配股，10配3，配股价6元。无送股史。

　　(二)、分四步计算

　　第一步，将各类股东的出资拆细为基本股份单位，然后计算基本股份单位总量K。

　　1、计算国有股的基本股份单位Kg

　　Kg1 = ﹙f·E·Ng + M国 1·N国1﹚(1 + 送股系数1)……

　　= (1 * 1.53643 * 12000 + 0 )* 1

　　= 18437(基本股份单位)。

　　2、计算法人股的基本股份单位Kf = 0

　　3、计算社会公众股的基本股份单位Ks

　　Ks1 =(Ms·Ns + M社1·N社1 )(1 + 送股系数1)……

　　= (4.31 * 4000 + 6 * 4000 * 0.3 )* 1

　　= 24440(基本股份单位)。

　　4、计算基本股份单位总量K

　　K = Kg + Kf + Ks

　　= 18437 + 0 + 24440

　　= 42877(基本股份单位)。

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　　第二步，计算缩股系数g

　　g = D / K = 17200 / 42877 ≈ 0.4

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　　第三步,计算改造为全流通市场之时各类股东的股票数量。

　　国有股 Ng全 = g Kg = 0.4 * 18437 ≈7400(万股)

　　法人股 Nf全 = g Kf = 0

　　社会公众股 Ns全 = g Ks = 0.4 * 24440 ≈ 9800(万股)。

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　　第四步,计算除权系数与除权日的股票开盘价。

　　j =(Ns全 / C)– 1 = 9800 / 5200 –1 ≈ 0.89

　　除权日的股票开盘价 Q2 = Q1 / (　j + 1 ) (从略)

　　计算结果表明，当f 取 1时，长征电器公司向公众股股东10股送8.9股。

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　　马钢股份(600808)和用友软件(600588)的详细计算从略，仅将计算结果列表于后。

　　表1 马钢股份与用友软件实例计算统计表

——	股 份	马钢股份	用友软件
调整前	总 股 本	472237 万股	10000万股
	国 有 股	403456 万股	0
	法 人 股	8781 万股	7500万股
	公 众 股	60000万股	2500万股
调整后	总 股 本	472237 万股	10000万股
	国 有 股	307650 万股	0
	法 人 股	6700 万股	1100万股
	公 众 股	157887 万股	8900万股
除权系数	———	1.63	2.44

　　注：(1)资产面值调整系数：马钢股份设f = 1 ，用友软件设f = 1.5 。

　　(2)调整股权结构之前，从马钢股份总股本645530万股中剔除H股173293万股，实际A股的数量为472237万股。

　　六、实例分析

　　笔者不厌其烦地对长征电器、马钢股份和用友软件进行实例演算和列表，以此说明该方案虽然从理论推导上比较繁琐，使用起来却非常简单，而且适用范围广，可操作性强，可以利用沪深股市的电子交易系统高效率地完成。

　　上面列举的三家公司的股权结构，大体反映了我国上市公司的股权结构。

　　长征电器的股权结构反映了在股权分割下，较正常融资的上市公司的股权结构。

　　马钢股份的股权结构反映了国企大盘股和含H、B股公司的股权结构，由于调整股权结构后A股数量保持不变，因此不会改变A股股东与H股、B股股东原来占有的股权份额。

　　用友软件的股权结构反映了高溢价发新股、多次高溢价再融资公司的股权结构，其共同特点是：调整后大股东占有的股权份额大幅下降，原来的控股地位产生动摇。

　　类似用友软件的上市公司又可以分三种情况对待。

　　第一种情况，上市公司通过多次融资，企业规模做大做强，产品的市场占有率高，有的公司已成为某些行业的优秀企业和支柱企业。对这类上市公司可以给予优惠政策，在调整股权结构之后，允许公司优先回购一定比例的社会公众股，以保持控股地位。

　　第二种情况，上市公司多次融资后直接或间接地委托理财，让资金流回资本市场炒作股票、或买国债，或存银行生息。对这类上市公司也可以给予优惠政策，在调整股权结构之后，允许公司优先回购一定比例的社会公众股，以保持控股地位。

　　上述两种情况的优先回购行为，属于资金与股权的交换，这些公司的公众股股东得不到足够数量的送股，可以获取资金，抵消送股除权造成股价下跌带来的损失。

　　第三种情况，上市公司融得巨资反而业绩滑坡，甚至亏损。对于这类上市公司，可以根据国家的产业政策确定大股东的持股比例，视具体情况分别对待。

　　此外，有些上市公司多次大比例送股(H、B股公司例外)，使得调整股权结构后股价很低，这是反复大比例送股留下的后遗症。对此可以鼓励这些公司自主决定是否同比缩股，趁改造股市之机，让公司总股本与生产经营规模相适应，这与送股的效果一样，符合股市的制度规则。

　　分析表明，用《上市公司股份全流通方案》改造股市有理论依据，可操作性强，简化高效。只要配套措施得当，引发市场震荡时间短，在经历不太长的过渡期后，可以按全流通方式发行新股，使我国股市过渡到功能正常的股票市场。

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