最佳成长上市公司

　　本刊研究员 孙旭东/文

　　如果一家公司具有良好的成长性，那么在长期一定会给投资者以高额的回报。5年的时间，应该至少能够消除大部分的市场效率和商业周期的影响。

　　此次排名我们采用的基本指标是PVGO/市价，但是单纯以这一指标来衡量上市公司的成 长性会受到市场效率的影响。一些PVGO/市价很高的公司基本面极差，指标高并不是因为成长性好，而是因为具有壳价值、可能被私有化或者被重组等原因，因此我们必须添加其他的筛选条件使得真正的成长股能够脱颖而出。

　　增加的筛选条件是公司股票在过去5年内的涨幅。我们选择了自2001年6月1日至2005年5月31日股价涨幅最大的50家上市公司进入最佳成长公司50强。我们剔除掉了在此期间退市和分析师没有预测其未来两年经营业绩的公司，由涨幅靠后的公司依次递补。入选公司中没有金融股，这是因为金融类上市公司的成长与非金融类上市公司具有不同的特征，不适用增长机会价值理论。

　　由于时间因素的刚性制约，阻止了类似贵州茅台、苏宁电器等虽然上市时间不长、却表现出良好成长性的公司入围。但是，我们依然坚持这个原则。

　　我们希望能够通过排名，去发现和引导企业成为具有核心

竞争力、可以凭借自身的资源和能力在相当长的时间内持续增长的公司，而不希望入选的公司多是一些凭借一两个投资项目甚至是概念而快速兴起却没有足够内涵的“机会主义者”。我们也相信，是金子总是要发光的。

　　根据这样的条件，入选的公司在5年内对其投资者回报最高，已经理应得到表彰。而对他们成长性的排序则可以帮助投资者更好地认识其股票的价值

　　为何关注增长机会价值？

　　排序依据

　　我们根据入选公司股票价值中增长机会价值——PVGO(Present Value of Growth Opportunities)所占比重对其进行排序。

　　上市公司股票的价值可以分为两部分，一部分来自于现有资产未来产生现金流的现值，另一部分来自于未来投资的价值，即增长机会价值。显然，增长机会价值占股票价值的比重越高，其成长性就越好。

　　我们通过以下方法计算PVGO：

　　PVGO=P-EPS/r

　　其中P为公司股票的市价，EPS为每股收益，r为股权资本成本。

　　在上面的公式中，EPS/r为估计的公司现有资产未来产生现金流的贴现值，假定公司这部分业务不再增长，也就不需要增加营运资本，假设其资本支出等于折旧和摊销，因此经营现金流与净利润相同。

　　这样的计算方法隐含着承认公司股票的市价是合理的这一假设，而事实可能并非如此。我们根据对有分析师盈利预测的628家公司的计算结果发现，市场存在一些低估和高估上市公司价值的现象，投资者也曾为上市公司的成长支付了过高的价格。虽然入选50强的条件相当严格，但是仍然不可避免地会出现高估公司成长性的事情，我们认为通过今后每年持续进行排名，对排名结果进行研究，将有助于投资者更好地对公司的成长性估值。

　　取值方法

　　市价P我们取2006年5月31日的收盘价，EPS取2003年至2007年每股收益的平均值，以每年的净利润除以2006年5月31日的总股本而得，其中2003至2005年的净利润为财务报表中扣除非经常性损益的净利润，2006和2007年为万得资讯提供的分析师预测数。计算过程中净利润之所以取5年的平均数，是为了剔除偶然性和周期性的影响，扣除非经常性损益则更有利于评估公司真实的盈利能力。

　　r为股权资本成本，根据资本资产定价模型(CAPM)求得，即

　　r=rf+β(rm-rf)

　　其中rf 为无风险收益率，取长期国债收益率2.38%；β为风险系数，取最近100周公司股票的β值并经过下面的公式调整，βadj=0.33743+0.66257×β；rm为市场收益率；rm-rf 为风险溢价，虽然国内很多学者对此进行过研究，但并没有取得可以令人信服的数据，我们主观地取8%，这个取值对排名的结果影响甚微。

　　PVGO/市价的意义

　　为什么选用PVGO/市价而不是其他指标对上市公司的成长性进行排名，我们先从人们对成长性的三个误区谈起。

　　第一个误区是过分关注企业历史业绩形成的趋势。传统的财务分析教材在论及如何分析企业的成长性时，往往会将其成长性定义为企业各项指标如收入、税后利润、资产和股东权益等的增长状况，分析者所要做的是将本期资料与同一项目以前几期的资料进行比较，判断其趋势。在这种思想的影响下，投资者往往愿意为具有良好增长记录的公司支付高价，然而，历史并不总是能够揭示未来，以四川长虹和波导股份为例，这两家公司都曾有过辉煌的成长历史，然而业绩顶峰过后留给投资者的是绵绵的伤痛。

　　误区之二是认为公司成长率越高越好。对此，巴菲特提醒我们，“成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候——换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候——才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。”

　　误区之三是将价值和成长性对立。人们往往将股票按市净率、市盈率或红利率区分为价值股和成长股，这是一种“模糊不清的想法”，巴菲特说，“这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起；成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到巨大无比的范围内变化而且其作用是负面的也可以是正面的。”众所周知，作为价值投资大师的巴菲特，其投资诀窍是买入优秀的公司后长期持有，如果这些公司不能持续成长，巴菲特投资的高收益率又从何而来？！

　　事实上，尽管人们并非完全认识不到这三个误区，然而，根据历史盈利趋势和预测未来成长率对上市公司进行成长性排名却依然屡见不鲜，而评估成长性占公司价值的比例在方法上早已可行，实践中却鲜有人为。鉴于此，我们推出了以增长机会价值——PVGO(Present Value of Growth Opportunities)占股票市值比重的上市公司成长性排名。

　　对不同的使用者，PVGO/市价这一指标有不同的价值，国外学者认为这类指标可以帮助我们思考下列有关价值和成长的问题：

　　有价值的成长由什么组成？

　　市场如何对成长估价？

　　上市公司如何保证股票市场会认识到一个好的成长战略的价值并将其反映在股价上？

　　管理层如何平衡长期成长与短期财务成果的关系？

　　管理层如何监控成长并且满足市场的期望？

　　根据我们对排名结果的分析，在目前的国内股市，这类指标还可以帮助我们评估市场的有效性，可以发现被低估和高估的股票。

　　随着

股权分置改革的即将完成，全流通时代即将来临，对员工实施股权激励的上市公司也越来越多，思考成长和价值的关系对投资者和上市公司必将日益重要，我们希望这一排名能够有助于人们的思考。

　　市场青睐航天航空与国防、饮料行业

　　食品饮料行业景气高位运行

　　相关公司：

　　航天机电收购新光硅业题材朦胧

　　洪都航空从K8到L15的跨越

　　泸州老窖团队为本策略争胜

　　山西汾酒“第一代酒王”重现风采

　　张裕改制焕发龙头活力

　　数据显示，市场最看好航天航空与国防、饮料行业，房地产行业则不被看好。

　　我们将可以计算PVGO的628家公司剔除掉现有业务价值为负的37家公司，在剩下的591家公司中根据万得行业分类计算了行业数据，根据中位数进行了排序，结果如表1。对两家以下公司的行业，由于其代表性不强，我们未做统计。

　　对入选最佳成长公司50强的公司，其行业数据如表2。我们剔除了只有1家公司的行业。

　　显然，航天航空与国防、饮料行业被看好是两张表的共同特征，而房地产行业却不被看好。表2剔除掉了一部分市场效率的影响，因此对照分析的结果应该具有较强的说服力。对异军突起的饮料行业，我们请行业最佳分析师朱卫华和许彪对行业和个股作了精彩点评，相信可以为读者提供有价值的参考意见。然而，由于军工行业尚未成为券商研究部门单独研究的一个行业，相关公司分由不同的行业分析师研究，我们未能找到合适的行业点评人。联想到2003年煤炭行业业绩突增后数月才开始出现该行业的分析师，或许军工行业也将如此？

　　机械行业和交通基础设施行业各有6家公司入选50强，但行业整体的PVGO/市价并不高。对此，我们特意请这两个行业的最佳分析师中信建投证券的郑贤玲和中信证券的于军作了精彩点评，供读者参考。

　　相关点评：

　　交通基础设施行业：短缺造就成长

　　相关公司：

　　中色股份从工程到资源的转型

　　投机气氛与钢铁业被低估

　　我们用PVGO/市价指标来衡量上市公司增长机会价值占其股票价值的比重，并进而分析股票价值是否合理。我们发现，国内市场投机气氛依然，表现在PVGO/市价最高的公司多是亏损或微利股(如表3)，与此同时，却有相当一部分绩优股被低估，其中主要是钢铁行业上市公司(如表4)。

　　绩差股更具成长性？

　　在PVGO/市价最高的50家公司中，前37家这一比例均超过100%，这意味着以5年经营业绩的均值来衡量，这些公司当前业务的价值为负。在前10名中，更是有6家已经被ST。这是一个极其有趣的现象，难道公司的业绩越差、成长性越好？答案当然是否定的。

　　我们认为，以上数据表明市场依然认为上市公司具有“壳价值”，且价值不菲。根据我们的方法，计算上市公司的PVGO必须有分析师对其未来两年的盈利预测。分析师的精力和时间是有限的，很难想象他们会花时间关注没有价值的公司，因此，可以断定还会有更多的未在关注范围之内的公司其市价是在体现壳价值。这中间一个典型的例子是*ST金杯，分析师的预测是2007年公司仍将亏损8000万元(每股亏0.07元)，较2006年的预计亏损额2815万元还要高。即便如此，*ST金杯的5月31日的收盘价仍然达到2.08元，这除了说明有投资者寄希望于公司被重组，还能说明什么呢？

　　我们并不否认会有上市公司因资产重组而丑小鸭变天鹅，表3中排在前10名的公司中大有可能出现这样的案例。然而巴菲特也说过，“大部分的并购者都相信自己的管理之吻能够像公主亲吻青蛙王子那样为收购的公司创造奇迹，我们看到过很多次这样的亲吻，但奇迹很少出现，即使公司后院被亲吻后毫无反应的蟾蜍已经堆积如山，管理者们还坚持自己的亲吻能在未来发挥威力。”对投资者而言，或许多一份谨慎更具理性。

　　钢铁公司被低估

　　相关点评：

　　钢铁行业从底部回升

　　我们发现，有26家公司的增长机会价值为负，这些公司的经营业绩优良，其股票价值应属被低估。从理论上讲，增长机会价值不可能为负，出现这样的现象，不是用以计算的数据有差错，就是市场低估了公司的价值。

　　数据显示，周期性行业上市公司的成长性更易被低估。在26家公司中，16家为钢铁行业上市公司，而PVGO/市价最低的13家公司更是全部为钢铁行业上市公司。虽说钢铁行业是典型的周期性行业，但即使是PVGO/市价最低的G八一，分析师也预测它的业绩将从2005年的谷底复苏。而即使是以2005年的业绩来计算，G八一的市盈率也只有7倍。更何况，从理性的角度来分析，当期收益不应成为评估的主要根据，巴菲特的老师格雷厄姆认为，“公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因……就这一点而言股票市场是极不理性的。”

　　在其他公司中，G宗申、G华泰和G华靖等公司无论是三年的历史业绩还是分析师预测的未来两年经营业绩都是持续增长。市场为什么不认可这样的公司值得研究？或许有种种不同的原因，但PVGO/市价这一指标显然给了我们一个思考问题的角度。