光大固收：中国央行如何应对美国央行的加息？|加息_新浪财经

　　摘要

　　最好的策略是小幅紧缩以对冲外汇市场压力，同时不释放紧缩的信号以避免影响金融市场及实体经济的预期，并且政策效果还需要有很强的可控性。

　　“OMO不加息+小幅抬高DR007中枢”符合上述要求，是最可能的政策选择。

　　“单纯OMO加息”的概率很低，因为可能会加出降息的效果。

　　从中长期来看降准是大概率事件，但降准的主要目的不是“放水”，而且为了提供低成本且稳定的负债。

　　存在通过降准置换MLF的可能。

　　OMO不加息+小幅抬高DR007中枢 > 不做任何反应 > 降准+小幅抬高DR007中枢 > OMO加息+降准 > OMO加息。

　　1、中国央行如何应对美国央行的加息？

　　美联储将于9月25-26日议息，市场普遍预测本次加息25bp的概率较大。如果美国央行加息，那么中国央行将如何应对？我们认为，人民银行有5种应对的可能：

　　1．不做出明显的反应；

　　2．上调OMO利率；

　　3．不上调OMO利率但小幅抬高DR007中枢；

　　4．降准（或定向降准）的同时抬高DR007中枢；

　　5．降准（或定向降准）的同时上调OMO利率。

　　1.1、不做出明显的反应

　　当前宏观调控同时面临内部和外部的压力，内部经济增长压力使得货币政策很难明显紧缩，外部汇率压力又使得货币政策很难明显放松。此时，货币政策正处于一个松紧适度的脆弱平衡中，而美联储议息所带来的新冲击很可能会影响到这个旧平衡，因此人民银行需要再次寻找到一个平衡点。

　　在从旧平衡向新平衡转化的过程中，最好的策略是：

　　1．小幅紧缩以对冲外汇市场所带来的压力；

　　2．同时不释放出紧缩的信号以避免影响金融市场及实体经济的预期；

　　3．并且政策效果还需要很强的可控性。

　　事实上，如果在美联储加息之后人民银行不做出明显的反应，那么就可以较好地达到第一个和第三个目标，但代价是外汇市场将受到较大压力。我们倾向性地认为，虽然这不是最好的策略，但是其被选用的概率并不低。

　　1.2、OMO加息

　　如果人民银行上调OMO利率，将向金融市场和实体经济释放出紧缩的信号，其结果是金融市场以及实体经济融资的波动。为了应对上述波动，人民银行很可能需要被动降低银行间市场的资金利率，其结果是“加息加出了降息的效果”。

　　这种策略的信号作用过为明显，实际效果与加息的初衷相反，政策的可控性也一般，因此我们认为这是最差的也是可能性最低的一个选择。

　　1.3、OMO不加息+小幅抬高DR007中枢

　　如果不在OMO中加息，则可以避免释放出明显的信号，反而给提高实际的资金利率创造出了空间。资金成本的提高可以缓解外汇市场的压力，达成应对美联储加息的目的。同时，DR007的变化较容易调控，因此政策的可控性也很高。鉴于此，OMO不加息+小幅抬高DR007中枢的概率是最为有可能的政策选择。

　　1.4、降准+小幅抬高DR007中枢

　　会不会在抬高DR007中枢的同时降准或是定向降准？我们认为这个策略理论上可行，且从中长期来看降准是大概率事件。

　　值得一提的是，降准并不一定是“放水”，因为降准所释放出的流动性有可能被OMO等工具所回笼。降准的主要作用是提供低成本稳定的负债，这是银行体系较为缺乏的。其次，目前MLF余额已经超过5万亿元，因此存在通过降准置换MLF的可能。

　　降准有可能释放出宽松的信号，加大外汇市场的压力。特别是银行间市场将在国庆期间休市，此时对国际市场预期管理的难度加大。因此我们人认为降准+小幅提高DR007的概率低于单纯提高DR007的概率。

　　1.5、OMO加息+降准

　　“加息+降准”的政策组合在这段时间颇受热议。在这个组合中，加息给出收缩的信号，降准给出放松的信号，两个信号可以部分对冲，同时银行体系还获得长久期的负债。

　　但是，这个政策组合的输出可控性较差。事实上，单独评估“加息”或是“降准”政策效果的难度已经较大，同时考虑两者以及两者之间的相互作用，则更加困难。同时，一正一负两个政策会带来金融市场以及实体经济预期的扰动，这与7月31日政治局会议中“稳金融”、“稳预期”的思想并不相符。因此，采用OMO加息+降准组合的概率并不高。

　　1.6、总结

　　当前经济运行稳中有变，外部环境发生明显变化，美联储的议息又带来了新的变量。在上述“变”的过程中，又要落实好党中央“六个稳”的要求，此时货币政策需要具有以下三个特征：小幅紧缩以应对美联储加息、尽量不释放出紧缩的信号、政策效果可以被预期被控制。“OMO不加息+小幅抬高DR007中枢”同时具有这三个特征，因此是最为有可能被使用的策略。“不做任何反应”、“降准+小幅抬高DR007中枢”、“OMO加息+降准”的概率依次降低。“OMO加息”的概率最低，因为其有可能加息加出降息的效果。

　　2、利率市场回顾

　　2.1、公开市场操作

　　逆回购：上周（2018年9月17日至21日）央行共开展6笔逆回购操作，分别为3笔7D逆回购和3笔14D逆回购，投放资金3300亿元，同期共有2笔逆回购到期，到期资金2700亿元，上周逆回购净投放资金600亿元。

　　MLF：上周投放1笔MLF，共计2650亿元，无MLF到期。

　　国库现金：上周共投放1笔3个月国库现金定存，金额1200亿元。

　　截至2018年9月21日，未到期回购操作（含MLF和国库现金定存，下同）共30笔，存量资金为6.332万亿元，存量资金的加权利率为3.26%，与前值（2018年9月14日）相比资金利率上行1bp。

　　2.2、基准利率跟踪

　　上周基准利率多数上行。截至2018年9月21日，与2018年9月14日相比，R007利率上行2.7bp，DR007上行2.3bp，隔夜SHIBOR上行2.5bp。上周R007与DR007差值在-0.03-13bp区间内波动。

　　3、利率市场关注

　　3.1、一级市场

　　上周（2018年9月14日至21日）共发行利率债1488.3亿元（按发行起始日算，不含地方债）。上周共发行3只国债，发行规模1000亿元；5只国开债，规模388.3亿元；3只进出债，规模100亿元。上周另有71只地方债发行，规模3788.85亿元。

　　下周（2018年9月25日至9月28日）利率债发行方面，从目前公告来看将发行5只农发债，计划发行规模240亿元；1只进出债，计划发行规模300亿元。下周从目前公告上来看，另有29只地方债将发行，规模1282.63亿元。

　　3.2、二级市场

　　相较于2018年9月14日，9月21日利率债收益率多数上行。10Y国债上行4bp，10Y国开债上行3bp。

　　4、同业存单跟踪

　　截至2018年9月21日，市场存续的同业存单存量达8.77万亿，相比于前值（前值指前一周最后一个交易日，下同），存量规模回升。上周（2018年9月17日-21日）同业存单发行量为5698.1亿元（按起息日计），到期量为4125.7亿元，净发行1572.4亿元。

　　上周最后一个交易日3M的同业存单发行利率为3.04%，相较于前值上行8bp，分位数为21.8（数据窗口为2015年至今，下同）；6M的同业存单的发行利率为3.62%，相较于前值下行10bp，分位数为40.2。

　　5、国债期货

　　五年期合约，TF1812收于97.41元，较上一交易日涨0.13%，日减仓336手；TF1903收于97.41，较上日涨0.15%，持仓量34254手；TF1906收于97.54。十年期合约，T1812收于94.19元，较上一交易日涨0.35%；T1903收于94.16元，持仓量185手，较上日涨0.20%；T1906收于94.29。