可转债向下 浮息债向上

　　我们对近两周含权债券市场的分析显示，转债溢价率中枢继续下降，山鹰、五洲和澄星转债的投资价值相对较大，尤以五洲转债为最佳；而未来只要加息一次，浮息债便能好过固息债，这意味着1年期定存的浮息金融债具有投资价值。

　　可转债：溢价率向下修正

　　近两周来，转债与其对应正股指数大幅下挫，跌幅均超过10%。除了五洲交通逆势走强以外，其余绝大部分转债对应的正股跌幅均超过了10％。与此相应转债价格均出现较大幅度下跌，其中大荒、锡业、桂冠下跌幅度超过20％。此外，海马转债虽然也下跌了5%，但是表现仅次于五洲转债，考虑到同期正股20%的跌幅，更是凸显了转债的抗风险能力。

　　转债溢价率继续向下修正，以目前溢价率中枢来衡量，山鹰、五洲、澄星、中海、大荒以及桂冠相对比较安全。从底价溢价率的角度，目前相对比较安全的品种有山鹰、五洲、澄星和中海。

　　截至3月21日，基于二叉树方法的转债当前的理论价值计算结果显示，恒源、唐钢、赤化、金鹰及桂冠转债的现价基本都在其理论价值之上，因而投资风险也相对较大。

　　总之，综合相对风险和收益，我们认为山鹰、五洲和澄星转债的投资价值相对较大，尤以五洲转债为最佳。

　　浮息债：1年期定存债具投资价值

　　07年以来，以1年期定存利率为基准的中期政策性浮息金融债共发行14只，其中9只为5年期，5只为7年期。我们将浮息债当期名义利率与同期限固息金融债利率相比较。

　　结果显示，5年期的浮息金融债招标利率在07年10月份以前基本上低于同期限固息债，其中6月底时低60bp，其余时间则低30bp左右。而在07年11月以后，5年期浮息金融债利率与固息债利率基本相当。7年期浮息金融债的利率在07年时同样低于同期限固息债30bp左右，在07年6月份时也一度达到50bp。

　　利用中债网的浮息债点差收益率曲线，我们得到了07年以来浮息金融债的名义交易利率，并将其与同期的固息利率相比较。

　　结果显示，07年初时，5年期浮息债利率比固息债低30bp左右，5月份扩大到45bp，6月份缩小到30bp，7月份又一度达到70bp，8月份以后缩小到30bp左右。进入07年11月份以后，两者差距不到10bp。

　　同期限的浮息金融债利率之所以低于固息利率，原因在于07年以来我国处于加息周期，因此其利差代表了市场对未来加息幅度的预期。

　　由此可见，07年初时利差30bp，意味着市场预期未来只有一次加息；5月份预期还有两次加息，7月份预期还有3次加息；在进入11月以后，10bp的利差意味着市场预期至多还有一次加息。

　　从事后的经验来看，07年浮息债的表现无疑是好于同期限的固息债，因为6次加息基本都超出了浮息债当时所反映的加息预期。即便是在07年7月份最多预期还有3次加息之时，之后仍有4次加息的补偿。

　　目前的浮息债招标利率反映出的加息预期不到1次，这意味着未来只要有一次加息便能好过固息债。在物价创出11年新高的背景下，我们认为基于1年期定存的浮息金融债具有投资价值。

　　此外，目前基于1年定存的利率互换报价隐含着央行还会继续加息，在未来2年内至少加1次，4年内至少加2次。而金融债固息及浮息利率所隐含的预期加息次数不到1次，这也意味着在两者间存在套利机会。随着基于1年定存的利率互换交易量的放大，投资者应关注此间的套利机会。