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日本利率何去何从 日本银行加息之谜

http://www.sina.com.cn 2007年10月10日 18:35 《资本市场》

  2007年8月23日,日本银行货币政策决定会议以8∶1的结果通过了银行同业间无担保隔夜拆借利率保持不变的决定,这也是日本银行自2007年2月小幅加息以来连续七次作出维持利率现状的决定。对于明年三月任期届满的日本银行总裁福井俊彦而言,其一直追求的利率正常化的目标依然遥远且充满变数。

  零利率时代的终结

  在经历了长达十年的萧条时期之后,日本经济于2002年开始复苏,当年GDP实现了1.1%的增长。2003年至2006年间,GDP分别比上年同期增长2.1%、2.0%、2.4%和2.1%,企业收益提高,设备投资增加,居民消费稳步回升,出口步伐坚定,同时物价开始缓慢上升。2005年10月,核心消费价格指数(CPI)转为正值。在这种形势下,日本银行调整了为刺激经济、摆脱通货紧缩而实施的“异例”的超宽松货币政策。

  2006年7月14日,日本银行宣布解除实行了五年零四个月的零利率政策,将银行同业间无担保隔夜拆借利率从0%上调至0.25%,将央行再贴现率从0.1%上调至0.4%。随着日本经济缓慢步入景气扩张循环时期,2007年2月12日,日本银行再次将银行同业间无担保隔夜拆借利率上调至0.5%,同时将再贴现率上调至0.75%。

  尽管日本银行两度采取了加息措施,但0.5%的短期利率无论与日本国内实体经济的发展相比,还是与发达国家利率水平相比,均处于超低位运行状态。为了进一步稳定国内经济复苏的势头,日本银行表示要继续维持低利率,维护宽松的金融环境,同时,也明确提出将根据经济和物价走势,逐步调整利率水平的方针。

  2006年3月,日本银行解除实施五年的数量宽松货币政策时,引入了“新的货币政策运行框架”,即制定货币政策时,要依据“两大支柱”来判断日本的经济和物价形势。其一要以稳定物价并以此促进经济持续增长为依据,对未来一至两年的经济、物价形势作出准确判断;其二要从长期视点出发,重视对风险因素的考察及监控。

  日本央行期望通过稳步渐进、缓慢加息的方式步入利率正常化的轨道。福井总裁也曾表示,应尽可能缓步提高利率水平,强化利率功能,若经济以2%的速度增长,0.5%的利息率则相对偏低。这种表态释放出央行期待随着经济全面回升而早日步入利率正常化轨道的强烈愿望。

  继续加息缘何受阻

  目前,日本经济进一步稳步扩张,从2002年1月开始的此次经济复苏远远超过了战后最长的伊奘诺景气时期(共持续55个月)。

  内需方面,2007年第二季度企业收益同比增加3.9%;企业的设备投资虽比上年同期减少4.9%,但电力等制造业的设备投资仍然保持旺盛势头,同比增加了11.7%,非制造业尤其是

房地产业的设备投资大幅下降,同比减少47.3%;2007年7月,综合消费价格指数与前年同期持平;日本完全失业率降低到3.6%的低水平。

  对外出口方面,日元汇率走低,日元兑美元基本保持在120:1的低位,加之在中国及欧美等海外经济的带动下,出口势头强劲,财务省9月7日公布了8月中上旬贸易进出口统计数据,其中净出口总额同比增长了8.6%。在内外经济的推动下,日经平均指数从2005年底大幅上扬之后,一直保持高位,2007年9月7日依然收盘于16122.16点,东证股价指数为1557.02点。

  但是经济运行中也存在一些不确定因素。核心消费价格指数从2007年2月起连续六个月出现负值,7月为-0.1%,居民消费支出同比减少0.1%,出现了2007年以来首次负值。日本厚生劳动省9月3日发表的调查数据表明,日本7月份工资中现金收入同比减少1.9%,为近年来最大跌幅,表明日本个人消费支出前景仍不容乐观。

  物价低迷、消费不振使日本政府向央行施压,要求保持低利率水准以促进经济发展。但央行依然做出景气继续缓慢扩张的判断,并认为从长期走势来看,宏观经济存在供需缺口,未来出现需求增加倾向,消费价格将稳步上升。

  福井总裁在7月货币政策决定会议后的记者会见中,向市场透露出8月加息的信息:“今后经济如果继续按照这种标准情节运行的话,确信无疑要进行政策变更。”但此次日本银行加息步伐戏剧性地驻足不前、未能按预定计划继续前行的原因,正是因为原以为标准的情节发生了巨变,即美国次级抵押贷款危机引发了国际金融市场的强烈动荡以及严重的信贷收缩。

  风险不容忽视

  美国次级抵押贷款危机源于房地产市场过热以及大量质量低下的住房贷款。美国房地产市场在低利率、流动性过剩情况下迅速膨胀,金融机构受利益驱动,降低了住房贷款门槛,对部分资信不佳、偿付能力欠缺的贷款人发放住房抵押贷款,并将其打包成债券卖给投资者。2006年底,美国房地产市场开始衰退,房价下跌使次级贷款风险开始蔓延,并引发全球金融市场的强烈震荡。

  近几个月以来,美国次级抵押贷款问题多次震动国际金融市场,欧美市场出现多家对冲基金倒闭的现象,信贷收缩不断扩大。日本采取了美国及欧洲中央银行的注资救市的做法,通过公开市场操作连续向银行累计注入2.6万亿日元资金。

  8月17日,美国联邦储备局紧急将再贴现率下调了0.5%,日本市场反应激烈,日经平均指数暴落874点至15273.68点,降幅达5.42%,为2001年9月以来的单日最大降幅。日元汇率也从1美元兑换116日元骤升至111日元。在各国货币当局为防止信贷紧缩不断注入资金以避免出现流动性短缺的情况下,日本银行也很难采取紧缩政策,加之次级抵押贷款危机不仅给美国而且也给日本国内经济蒙上了阴影,8月加息的道路不得不封锁。

  对于美国次级抵押贷款危机,日本普遍认为由于金融机构并未涉足过多美国次级抵押贷款业务,这次危机对本国金融系统影响极为有限,因此一直采取隔山观火的态度。但究其根本原因,此次危机是在全球流动性泛滥背景下产生的,而正是日本的超低利率,对全球流动性过剩起到了推波助澜的作用。

  2002年以后,世界范围的低利率使全球资本逐步出现了流动性过剩的现象,在当时,这些丰沛的流动性为防止经济低迷起到了积极作用。2004年以来,美联储和欧洲央行等逐步提高利率,目前欧洲央行基准利率为4%,英国央行利率为5.75%,美联储基准利率则维持在5.25%的较高水平。而日本央行却长期将利率置于极低水准。显著的利差使利率极低且供应充沛的日元成为各国投资者青睐的投资资金,他们大量借入成本低廉的日元,用以购买海外高息货币并投资于以高息货币计价的高风险资产,如海外证券化商品、股票及房地产等,以期获得高回报。

  在大量资金从日元流向其他货币时,也会导致日元贬值,投资者能够从利差和汇率变化两方面获取高额资本增值。这种在20世纪90年代后期被对冲积基金运用的金融操作手法被称为日元套利交易。目前,以套利交易为目的的日元已成为支撑海外高风险资产价格的一种稳定的资金来源,也成为推动全球流动性过剩不断扩大的一个因素。

  与此同时,大规模的日元套利交易隐含着巨大风险,因为从事套利交易的投资者极其敏感,一旦受到利率、汇率预期以及风险溢价变化等因素的影响,他们会迅速进行套利交易平仓,撤出通过套利交易获得的高回报资产,用于偿还日元借款,回补套利交易中的日元空头头寸。

  日元套利交易的大规模解除,不仅使外汇市场上日元汇率出现大幅反弹,而且大量资金的撤出将必然动摇以过剩的流动性支撑着的资本大盘,引起全球金融市场的震荡。对此,日本央行最近也发出预警,认为日元套利交易规模的扩大将进一步压低日元,不利于调整经常收支失衡,同时大规模的日元套利交易平仓将带来全球外汇、股票和债券市场的震荡。

  何时加息仍不明朗

  目前,对日本银行在利率政策上无所作为的批判不绝于耳,日本银行加息的压力越来越大。但由于国际经济、金融形势的变化,使日本在加息问题上陷入两难困境。

  一方面要挣脱低利率带来的流动性泛滥的危机,如果继续维持超低利率,将会向市场传达日元套利交易有利更有益这一信息,这无疑会酿成未来的金融风险。可以说,日本银行一直坚持的超低利率,不仅仅是对加息判断的放置,更是对未来风险的放置。

  另一方面,日本银行必须进行国际间协调抵制信用危机。在美国楼市降温、经济可能下滑的情况下,美联储很可能继再贴现率后再下调基准利率,日美间利差缩小的结果必将引发大量日元套利交易平仓。而此时日本若采取加息行动,有可能为市场带来日本进入加息周期的预期,将会促使解除日元套利交易的规模进一步扩大,继而引发流动性不足的危险,加剧国际金融市场的动荡。

  鉴于经济存在不稳定性因素,利率尚有上升空间的欧元区于9月6日宣布利率维持不变,放弃加息。可以预测,如果美国近期基准利率下调,日本银行9月应该不会采取加息行动,预计最早将于今年10月份小幅加息。

  对于饱尝20世纪90年代任由流动性过剩蔓延而未及时采取适当措施,进而导致经济泡沫破裂苦果的日本银行而言,利率正常化是其作为金融守护神的必取之道。当前日元长期超低利率,不仅限制了日本银行调节经济的货币政策工具的运用,更成为全球金融市场的一个不稳定因素。日本银行只有将利率及时调整至正常水平,才能更加准确迅速地根据经济实际运行情况发挥作用,也会为逐步改善全球金融环境助一臂之力。

  (作者供职于中国社会科学院日本研究所)

  编辑:许倩xu.qian.1982@gmail.com

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