直通车抑制短期A股流动性

　　港股直通车虽然只是在天津试点，但以后各地居民都可以通过当地中行代办港股开户，因此影响的是全国所有的投资者，这极大地增强了本次试点的影响力，甚至可以说是一步到位。这次开放个人投资者投资港股试点的目的在于促进国际收支平衡、拓宽资金流出渠道，此外也有通过A-H股联动，抑制国内股市过快上涨的考虑。

　　试点无疑利好港股，港股很快就做出反应，8月20日下午恒生指数上涨了2.2%，国企指数上涨3.3%。这次开放个人投资者投资港股试点将促使资金从国内流向港股市场，政府的目的是利用港股吸收国内过剩的流动性和外汇储备，抑制A 股过快上涨。但是这个政策的效用不可能很快显现，短期的A股流动性的流出幅度和速度不会很大。一个原因是一些高端个人投资者已投资港股。虽然个人投资者投资港股没有明确政策，但是有实力的投资者早已可以直接去香港开户或者委托证券公司在香港开户。此外火热的国内股市和楼市也会分散投往港股的资金。因此流往港股市场的资金量可能并没有想象的那么大。

　　另一个原因是，投资者不熟悉港股，投资难度大，因此不会迅速迁移大量资金入港。港股市场比较独特的一点是有做空机制，而且从图1和图2可以看出香港是个机构投资者主导的市场，相当成熟。国内散户也会取得一席之地，但是港股的未来走势不可能像A股这样由于迅猛且大幅的上涨而迅速吸引大量资金。因为港股市场的参与主体和投资理念与国内完全不同，所以国内个人投资者选择投资港股基金对中小股民来说可能是更理想的方式。

　　此外国内股市涨幅大于港股，在良好的预期下，很多人不会卖掉A股转投港股。

　　当市场处于目前的点位，投资者心理的作用远远大于流动性和基本面的影响。短期内直通车对A股市场心理面有一定的打击，但是由于港股短期内必然有一轮升势，A股和港股的溢价将缩小，当缩小到一定程度势必将促使A股展开又一轮升势。所以即使因为港股吸引了部分资金，也并不是很大的影响。

　　但是从长期来看，随着开户人数的增加、QDII的加速和流动性环境的变化，这一政策将对A股的流动性有越来越大的影响，而且可能改变投资者的资产配置和投资理念。

　　(作者供职于国泰君安

证券研究所)

　　中国在经常项目顺差过大的情况下，资本账户也呈现出顺差，国际收支不平衡现象对于国内流动性过剩推波助澜，进一步推高了资产价格泡沫。对此，用“政府投出去，企业走出去，个人流出去”的方式鼓励资金流出，减少资本项目顺差可以在很大程度上疏导国内过剩流动性、降低境内资产价格泡沫风险。此次宣布对个人投资香港

股票市场放行，就是鼓励个人资金流出去的重要一步，也是中国资本账户逐步开放、人民币逐步实现自由兑换的必要步伐。

　　个人投资者合法进入

　　低成本市场

　　尽管中国内地个人投资香港股市在此之前就存在，但毕竟有诸多限制，而此次政策实际上为内地居民投资香港股市行为正式合法化。我们知道，自5月30日大陆提高印花税以来，日均交易量从3200亿降至目前的1800亿，证明投资者对于交易成本敏感。而港股交易成本低于大陆，且两地上市的公司在港股的价格亦远低于大陆，截至8月20日，A-H股平均溢价幅度达到87%，因此，H股对于境内投资者来说具备一定的吸引力。这一政策可能会从资金面上直接推动香港资产价格上升，缩小两地股价差异，此间，H股、红筹股等中国投资者较为了解的公司可能为第一步投资目标。

　　境内储蓄搬家不会牵动A股流通

　　对于此次港股投资，个人投资者可能更多使用额外资金(譬如5月30日之后从股市撤出的那部分资金)，而非单纯的减仓A股去持有H股。毕竟，A股的与国际联动性不强、仍较为封闭的特性使得其能规避国际风险，而且A股投资者对于境内的市场环境更为了解。因此，在又多了一条分流渠道的情况下，境内居民储蓄搬家的现象可能愈演愈烈。

　　直通车并非资本账户全面开放

　　中国目前的外汇管理政策由“宽进严出”向“严进宽出”转变，而真正意义上的资本账户开放是“宽进宽出”。此次试点范围仍局限于必须直接或间接通过天津中行开户，便于政府控制其步伐和幅度；对象仅限于个人，而非企业；尽管购汇额度没有限制，但所购外汇必须用于投资，购汇目的限制也表明其远非人民币可自由兑换；其投资范围仍局限于中国境内投资者较熟悉的香港市场。更重要的是，境外资金依然不能无限制地流入境内

资本市场。因此，在承认这一政策的里程碑意义时，我们也不能夸大地将其与“资本账户开放、人民币自由兑换”划上等号。

　　机会与风险并存

　　尽管发生的可能性较小，但是有两种极端情况是需要警惕和避免的。一是由于国内投资者对香港市场和国际投资环境了解甚少，投资出师不利出现亏损，因而因噎废食，最终流出的资金量很少，未能达到有效缩小两地股价的目的。二是大量资金涌入香港将港股尤其是H股和红筹股推高至泡沫水平，国际投资者逐渐抛售，最终使香港上市的绝大部分中国公司的股票落入中国投资者手中。这样，香港作为国际金融中心的地位将大打折扣。

　　(作者供职于中金公司研究部)

　　监管机构选择在目前推出个人境外投资试点，在时机的把握上可谓是恰到好处。一方面，目前推出个人境外投资试点，不会对A股市场产生太大的负面影响。尽管个人购汇作境外投资不作额度方面的限制，但由于先于QDII出海的境内资金近期已经得到境外市场大幅波动给予的深刻风险教育，个人境外投资试点推出后，可能也不会有太多的个人投资者大规模从A股市场转移至香港股市。

　　尽管如此，这个试点仍然有它无可比拟的重要意义：在不远的将来，香港证券市场可能将对内地投资者完全开放。试点之后，内地投资者将可通过被内地法律授权许可的渠道，自由进出香港证券市场。

　　面对琳琅的港股市场，在试点初期，H股必然会成为内地个人投资者在香港股市投资的主要目标板块。原因在于：一方面，内地投资者对注册地和主营业务所在地均在境内的H股公司更加了解，且在香港股市之中，H股较蓝筹股、红筹股具有更好的增长性，并因此能够获得估值溢价。从近年来的情况来看，H股市场的投资机会明显多于其他的主要港股板块。另一方面，45只A+H股份的H股较对应A股存在较大幅度的折价。对于习惯于A股市场估值特征的内地投资者而言，H股的折价可能是H股市场最为明显和直接的吸引力所在。

　　随着内地投资者大量进入，H股市场的投资风格可能会产生很大变化。这些变化对于新进投资者来说，也应该有心理准备。

　　一方面，H股市场中的一些低价股有可能获得追捧。原因除内地投资者在A股市场中较为偏好低价股、这种思路将被带到H股市场之外，更加重要的原因在于，主板H股市场上的低价股的质地远没有香港本地的一些“仙股”那样差，投资者从此类股份中当能找到不少投资机会。

　　另一方面，A+H股份的两种股价差将会显著收窄。由于相对价格较低且基本面状况良好，一些高折价的A+H股份的H股将获得追捧，部分A+H股份的H股可能将较对应A股出现溢价，而A+H股份的两种股价差别则将长期存在下去。值得注意的是，A+H股份的差价特征与A+B股份并不相同，前者的质地普遍好于后者，而且，境内外投资者对H股的关注程度要比对B股的关注程度高出很多。

　　(作者供职于西南证券研究发展中心）

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