上市公司吸收合并 任重道远

文/文宗瑜 李铭 吸收合并是并购的衍生形态或高级形态，它是指并购一方在并购以后仍然存在，而目标企业划归并整合到并购主体中。通过实施吸收合并，有助于打造或培育有国际竞争力的上市公司，推动中国证券市场国际竞争力的提升，加快中国企业和中国证券市场的国际化进程。 上市公司结构不支持 中长期“牛市” 在A股证券市场上，与极其有限的几家超级或一线蓝筹的上市公司相比，绝大多数的上市公司带有普遍的同业、同质、同构性，导致了上市公司盲目融资的粗放式规模扩张。这不仅不利于企业实现以自主创新为主的可持续发展，更不利于市场资源配置的优化和经济的可持续发展，将在一定程度上束缚和阻碍A股上证指数5400点以上的上涨。所谓同业，就是指相当数量的上市公司属于同一产业或同一行业；所谓同质，是指这些上市公司具有大致相同的主营业务和主导产品；所谓同构，是指这些上市公司的市场结构和经营模式相同或非常相似。 这类上市公司主要集中分布在钢铁、化工、水泥、纺织、家电制造、食品、机械、煤炭等行业。仅以家电、钢铁及纺织行业为例，中国有家电类上市公司70多家，钢铁类上市公司30多家，纺织类上市公司50多家。一个地区通常有多家这种“大同”类型的企业，它们纷纷上市，但在日常的经营管理中，往往只重视扩大生产规模及增加市场份额的粗放式扩张，而忽略或无力进行产业结构的升级。而市场经济发达国家证券市场的情况是：某一行业或产业往往由几个大的上市公司主导，同业、同质、同构的上市公司极其罕见。中国的这种“大同”现象所导致的上市公司的粗放式规模扩张，不仅直接影响着企业竞争力的提高，而且还阻碍了产业结构的升级，延缓了证券市场的国际化进程。如果不尽快解决，将根本无法支持或支撑中国证券市场的中长期“牛市”。 把握当前吸收和并的 绝好时机 吸收合并可以有效调整上市公司的结构，实现实体经济的优化与创新，帮助企业有效地遏制盲目扩张，从而建立新的生产经营管理模式。 在市场经济发达国家的证券市场上，通过吸收合并的方式进行公司并购的运作非常多，相关立法也较为完善。而中国，由于过去长期以来存在的股权分置问题，使得在上市公司之间的吸收合并缺少必要的体制环境和内在动力。在中国证券市场上，除十几家超级蓝筹或一线蓝筹上市公司以外，真正具有国际竞争力的上市公司实在太少。 股权分置改革的基本完成标志着中国后股改时代的到来，长期以来制约中国证券市场发展的股权分置问题得到了解决，为进行吸收合并创造了条件。 首先，股权分置改革后，国有股进入全流通阶段，流动性大大增强，限制吸收合并的股权分置问题被解决；其次，国有股及其他法人股的股东与流通股股东的利益不再是相互对立的，更容易建立互信机制，有利于并购及并购后的整合。因此，现阶段是将吸收合并引入中国证券市场的绝好时机。 以吸收合并提升中国 证券市场国际竞争力 优质的上市公司，本身就具备很强的市场竞争能力，凭借其优良的经营业绩吸引众多投资者的关注，吸收更多的投资，支撑维系着证券市场长久的稳定与繁荣。 放眼全球，任何一个高度发达的证券市场都培养和孕育了大量优质的、有国际竞争力的上市公司。例如，美国纽约证券交易所、美国NASDAQ、香港联合证券交易所，这些符合公认标准的国际化证券市场，无不吸引了全球最优秀的上市公司。 与这些高度发达的证券市场相比，中国证券市场中的上市公司大多数不具备国际竞争力，有相当一部分业绩不佳甚至严重亏损。如果这种状况不尽快改善，中国证券市场长期的稳定繁荣和中国经济的长足发展就得不到保障。 打造具有国际竞争力的上市公司：通过吸收合并，采用换股、现金选择权等方式，对并购的目标企业进行资产重组和结构调整，不仅能够盘活大量的存量及闲置资产，而且能够形成相当数量的优质资产，使资源向高效产业、优势企业集中，从而提高存量资源和增量资源的配置效率。 通过吸收合并后的不断整合，能够实现优势互补，扩大产品或业务范围。从表面上看，吸收合并之后，上市公司的数量有所减少，但实质上则是为打造更多的上市公司蓝筹股奠定了经济基础，为提高中国上市公司在国际市场上的竞争力创造了条件。 通过吸收合并这种先进的并购模式打造并培养具有国际竞争力的上市公司是后股改时代中国证券市场的一项重要任务。从中国上市公司所属的行业背景来看，传统产业如钢铁、化工、水泥、纺织、家电制造、食品、机械、煤炭等行业中一些规模较大的上市公司完全具备了提升国际竞争力的潜质。在传统产业里培养具备国际竞争力的上市公司，不仅能够为社会提供大量的就业岗位，更为关键的是，可以形成中国产业参与国际分工的相对国际竞争力。因此，应从传统产业的上市公司开始，通过吸收合并，进行资源的优化整合及技术的改造升级，培育出一批有国际竞争力的上市公司。 提升中国证券市场的国际竞争力：通过吸收合并，能够打造更优质的上市公司，吸引国内外更多的投资，强化中国证券市场集中或集聚资本的功能。因此，吸收合并是提升中国证券市场国际竞争力的一个有效途径。 一个国家或地区经济国际化、企业全球化的程度主要表现在：作为资本市场核心的证券市场是不是已经成为一个具有国际竞争力的国际化的证券市场。从中国证券市场的现状及态势来看，中国证券市场还不是国际化的证券市场。 第一，中国证券市场的上市公司仍局限于中国内地的公司。一个国际化的证券市场对全世界所有企业都应该是开放的，上市对象没有国界、没有洲界。第二，中国证券市场的投资者仍基本上是中国内地的资本（资金）所有者。一个国际化的证券市场，应该允许并吸引世界各地的投资者来买卖股票。例如，美国NASDAQ就是不限制投资者国籍的国际化证券市场，世界上78个国家和地区的投资者，可以通过38万个交易终端及10余家双向联网的证券交易所，不出国门而买卖美国NASDAQ的股票。 在中国经济国际化、企业全球化内在规律的作用下，中国证券市场国际化进程滞后带来的是中国证券市场竞争力得不到根本性提高的危险。这将导致国内优质资产和资本的溢出。因而，要通过吸收合并，打造具有国际竞争力的上市公司，进而，推动中国证券市场国际竞争力的提升。 瞄准吸收合并投资机会 选择合适的并购主体及目标公司 吸收合并过程的顺利实施有赖于较为完善的证券市场和合适的并购主体及目标公司的选择。 一般而言，垄断行业的上市公司难以实施吸收合并，过度竞争及市场饱和产业的上市公司具备优先实施吸收合并的条件，可以率先进行吸收合并。上市公司的吸收合并及其后的资产重组与整合，必将大大提升传统产业中上市公司的估值水平，全面提高中国A股证券市场的投资价值。 目前，过度竞争或市场饱和的产业主要集中在钢铁、化工、水泥、纺织、家电制造、食品、机械、煤炭等，这些行业中的大多数上市公司不仅具有很强的同业、同质、同构性，依托证券市场进行粗放式规模扩张，而且还具有规模小、盈利能力弱的特点；除此以外，还存在能耗大、排放超标的问题，不适合绿色GDP的经济发展战略。因此，上市公司间的吸收合并应先从这类上市公司开始。 上市公司吸收合并的难点，在于目标公司的地方隶属性。这些产业中的大多数公司上市以后并没有实现治理机制与经营模式的根本转变，仍带有国有企业的许多色彩。吸收合并的主体公司对目标公司的整合，往往涉及人员安置等历史遗留问题的解决。如果没有中央政府各部门及地方扶持，往往无法完成吸收合并后的重组与整合。因此，证券监管部门出台的相应文件应配套，要兼顾一些上市公司历史遗留问题的解决。 提升上市公司的投资价值 吸收合并主体公司对吸收合并目标公司并购后，目标公司法人主体资格被注销。由于受经营模式、业务范围、市场变化的影响，作为吸收合并主体的盈利能力和持续经营能力可能发生一定的变化。对这些情况的考虑将直接影响到吸收合并后上市公司的重新估值。 在吸收合并的初期，因为上市公司的盈利能力尚未得到完全的体现，所以上市公司的投资价值可能会被低估，其合理估值水平可能有所下降。但是，真正能为上市公司带来价值增长的并不是并购行为本身，而是并购之后资产重组与股权重组的整合， 随着并购后各项重组的逐步完成，上市公司的投资价值往往会逐步显现和提升。因而，吸收合并不失为提高上市公司投资价值的一种有效方式。 (作者文宗瑜为财政部财政科学研究所博士生导师；李铭为财政部财政科学研究所博士）编辑：许倩xu.qian.1982@gmail.com

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