铜牛不会轻易低头

　　实达期货 程雄飞

　　短期内升息而引发的回调不可避免，但不会终结铜牛。升息对铜价的影响主要在两个方面，一是通过控制资本流动性泡沫膨胀来打压铜价泡沫，二是通过抑制用铜企业的消费能力来打压铜价。而到定量的层面，打压的实际程度则是关键。

　　在1987-1989年和1994-1995年的商品大牛市中，我们都可以看到低利率所发挥的重要作用。因此，在商品牛市持续到今年之后，主要国家的升息政策逐步引起商品市场的关注。最为明显的就是2月7日至3月8日商品市场陷入对美日升息的“利率恐慌”状态的大幅回落，以及3月9日日本央行宣布维持零利率政策不变之后的大幅上涨。

　　那么，中国此次升息是否会阻止全球资本流动性泡沫继续膨胀呢？不会。首先，泡沫的主力军是美日欧，尤其是长期维持零利率的日本；其次，央行此次升息幅度较小，更重要的是它并不是新一轮紧缩政策的开始。

　　从三大经济体来看，全球性低利率的市场环境尚未实质性改变：一方面美国长期利率偏低，另一方面欧元区加息才刚刚开始，而日本维持零利率不变。从全球资本流动性来看，泡沫仍在膨胀：第一，衡量该流动性的重要指标—外国投资者持有的美国金融资产FRODOR，在今年1、2月份的增幅出现加快势头；第二，全球

房地产泡沫仍在膨胀；第三，美国实际利率仍非常低，3月份仅为0.03%，暗示着对冲基金暂时不会将商品市场资金撤离到债券市场。

　　从需求来看，全球精铜需求表现出了很强的价格刚性，高价格对消费造成的实质性影响并不大。例如中国消费虽然旺季不旺，但国内生产和进口的大量精铜仍被市场消耗掉了，交易所库存也在减少，说明消费虽然没有明显增加，但也没有怎么减少。

　　央行升息虽然会导致铜消费企业的资金成本增加，但0.27%的加息幅度显然不会有太大影响———消费企业没有被成倍上涨的铜价拖垮，应该也可以承受这点增加的利息费用。

　　在消费稳定的基础上，目前市场焦点集中在供应冲击方面。铜精矿供应减少的一个直接表现就是TC/RC（加工/精炼费用）大幅下降。全球基准TC/RC已经由年初的170/17下降到了4月份的77/7，中国冶炼商获得的TC/RC也已经由年初的170/17下降到了目前的80/8，下降速度非常快，显示全球铜精矿供应局势已经大幅恶化。

　　而2006年年内，全球铜精矿供应不足的局势难以缓解，一方面是由于美洲地区大量铜矿生产企业的

劳动合同今年面临到期后的劳工谈判，有极大的罢工风险；另一方面是由于全球新增铜精矿产能均集中在2007年投产，能在2006年投产的只有很少一部分。