股改成功等于牛市将至吗

　　◎ 袁剑

　　“温总理，今年股市会让股民赚钱吗？”

　　某报财经记者在“两会”期间喊出了中国数百万股民心坎里的问题。一向亲民的总理，这次只以一个挥手外加一个微笑来回应，自是在情理之中。

　　不过，按照记者的解读，“分明看到了今年股民获得丰收的希望，看到了股权分置改革顺利推进，看到了上市公司质量不断提高，看到了证券市场交易品种不断增多，看到了更多的信心和希望”。

　　可惜，第二天，上证指数就下跌了29点。

　　这样一个小小的花絮，发生在2006年的“两会”期间——此时，股改已顺利过半。3月7日的股市下跌完全应该看作是一个偶然事件，也就是说，记者的这篇报道肯定不应承担股市下跌的责任。可是，假如第二天股市上涨29点呢？我们是否就可以按照记者的逻辑：股改顺利推进就意味着上市公司质量不断提高并最终意味着股民马上将迎来牛市大丰收呢？

　　我们不得不重新审视股改的背景和前景。

　　“小道理服从大道理”

　　在经过20多年的高速经济增长之后，中国已经开始进入一个改革成本的集中释放期。其中最为重要的一项成本，就是居高不下的金融风险。众所周知，中国20多年粗放式增长基本上是依靠超高比例的投资拉动的，是依靠国有银行软约束的贷款支持起来的。这就是人们经常提到的所谓金融支持。这种金融支持长期累积的结果，就是中国国有银行高比例坏账和

中国经济畸形的融资比例。各种统计都表明，中国间接融资与直接融资的比例远远高于成熟市场经济国家。融资高度依赖国有银行体系的格局，意味着中国金融风险集中聚集于国有银行系统而无法得到有效分散。解决这一问题的一个可行办法就是大力发展资本市场，开掘中国资本市场的容量和深度。惟有如此，才能够从总体上增加中国金融体系的弹性，防范可能不期而至并随时会向社会和政治体系延伸的金融动荡。

　　正是出于这种考虑，国务院才在2004年2月颁布的“国九条”即《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》。实际上，在经过多年资本市场的历练之后，中国金融管理部门对股改在短期内所带来的风险相当清楚，对弱不禁风的国有券商所带来的打击心知肚明。但之所以还要决意推进，乃是因为中央政府知道：金融风险已经步步进逼。按照邓小平同志一贯的思维逻辑，这叫做“小道理服从大道理”。

　　对于股改的动机，有一种观点认为，这是为了搞好证券市场，从而有效利用内资、启动内需。在我看来，这可能是一种误解。搞好资本市场虽然可以更加有效的利用内资，但与启动内需完全没有逻辑联系。中国的内需问题不在于资本市场的好坏，而在于分配的严重失衡。相反，在中国目前的治理环境中，资本市场可能进一步加剧贫富悬殊而拖低已经相当萎靡的内部需求。所以，对于中国政府进行股改的解释只有一条，那就是，让更多的国有银行上市融资并在整体上降低间接融资比例，以避免可能不期而至的金融危机。虽然我们无法预料这种战略企图能否实现，但无论如何，对长期困扰中国资本市场的股权分置格局进行彻底调整，则是必然要走的第一步。

　　中国新兴的资本市场存在着一种奇特的股权分置格局，即：部分股票(所谓社会公众股)可流通，而另外一大部分股票(所谓国有股及法人股)不可流通。这种充满了中国特色的“创新”严重制约了中国资本市场正常功能的发挥。举其要者，则当属股权的非流动性所带来的并购困境。了解资本市场功能的人都知道，资本市场的并购是资本市场发挥其资源配置的重要手段，但中国资本市场的股权分置格局几乎完全“瘫痪”了这种功能。而股权分置所带来的公司治理问题，公平问题等等，也同样使中国资本市场的正常功能窒碍难行。所以，要想真正发展中国的资本市场，就首先要“消灭”市场上这种危害甚巨的中国特色。将股权分置改革作为发展中国资本市场的突破口，显然是非常正确的路径选择，也是非常有勇气的一步。

　　中国资本市场“一改就灵”吗？

　　有两种现象值得警惕：

　　一是在股权分置改革的同时，推出各种所谓金融创新，比如权证、期权等等。将种种创新权力奖励给那些积极参与股改的公司，不仅可能模糊和干扰股改的目标，而且可能引发新的严重问题。以管理层的期权为例，管理层期权是否能够起到应有的激励作用，在理论上和实践中仍然是非常有争议的。而在美国证券市场最为火爆的1990年代，期权甚至经常成为管理层进行财务造假、欺骗市场最为直接的动机。所以，在股改未完成、中国证券市场治理仍然没有达到健康标准的情况下，中国证券监管者应该坚决杜绝此类可疑的金融创新。以防证券市场在旧伤未除之时，积累新的隐患。

　　此外，另外一种认识也需要澄清。那就是，将股改当作医治中国资本市场的灵丹妙药。在这些人那里，股权分置变成了中国资本市场的惟一问题。这种“一改就灵”的思维不过是从前“一股就灵”的翻版。事实上，股权分置并非中国资本市场陷入困境的惟一原因，在某种意义上，它甚至不是最重要的原因。就像引进战略投资者不能改变中国金融生态环境一样，中国股改成功也同样不能使中国资本市场的生态环境一蹴而就。我们一贯坚持的一个观点是，中国证券市场乱象丛生的原因既不是公司治理问题，也不是市场结构问题，而是政府治理问题。从这个角度观察，中国资本市场真正变成一个健康的市场还有相当漫长的路要走。将股改成功当作中国资本市场成功转型，甚至当作市场转入牛市的指标，相当幼稚。

　　(作者系《董事会》杂志执行总编，独立评论人)