境外资本市场抢滩中国

　　本刊记者 王再峰

　　中国经济的蓬勃发展及中国企业的高速成长受到了全球关注。在这样的大背景下，全球掀起了一股投资中国企业的热潮，在海外上市的中国概念股票受到投资者的热烈追捧。这种状况使得全球各大证券交易所进一步关注中国企业，一些主要的证券交易所纷纷邀请中国企业到海外上市融资……

　　2005年7月13日，上海分众传媒在纳斯达克成功上市；2005年8月5日，百度在美国纳斯达克成功上市； 2005年12月15日，无锡尚德成功挂牌美国纽约交易所……

　　近年来，中国企业海外上市热情不减。尤其是在2005年，随着大型中央企业和银行股登陆海外，中国优质企业在海外市场的表现愈加引人注目。而与此相对应的是，就在中国企业将目光投向海外市场，纷纷选择海外上市的同时，它们也成为海外资本市场竞相关注的对象，一些海外证券交易所纷纷向中国企业伸出了橄榄枝。

　　海外资本市场青睐华企

　　据统计，目前在海外上市的中国企业已达497家，截至2005年底，总市值约4805.96亿美元。而同期沪深市场A股公司数量为1358家，总市值4180.856亿美元，其中可流通市值约1243.41亿美元。以可流通市值比较，海外上市规模已是内地市场的3.87倍。

　　在国内资本市场长期低迷，特别是2005年暂停新股发行之际，内地企业赴海外资本市场融资的步伐明显加快。据统计，2005年共有69家中国企业在海外上市，比2004年的84家下降18%；但筹资额达到210亿美元，同比增幅超过80%，是沪深两市2003年和2004年首发募资总额的约2倍。自1993年以来，中国企业海外上市筹资总额为550多亿美元，而2005年就占了13年来筹资总额的1/3以上。

　　也许正是中国企业近几年来持久不衰的海外上市的势头，催生了海外各大资本市场的热情。自2004年初以来，除了来自亚欧美各国的纳斯达克、纽约交易所、新加坡交易所等国人较为熟悉的身影外，就连国人较为陌生的韩国证券期货交易所、Euronext欧洲交易所也纷纷来华游说。

　　2005年12月6日，韩国证券期货交易所专门在北京召开新闻发布会。该所高层人士表示，韩国证券期货交易所正致力于吸引中国企业赴韩国上市。

　　韩国证券期货交易所有关负责人表示，为了吸引中国企业赴韩上市，韩国证券市场将特别向中国企业提供优厚的条件和完善的服务。他们认为，相比其他海外证券市场，韩国证券期货交易所具有发行和上市费用低廉、上市申请耗时短和无需政府部门审批等优越条件。据了解，为了促进适合的中国企业赴韩国证券市场上市融资，韩国证券期货交易所从去年开始，逐步加大了对中国企业赴韩国上市的推动力度，先后在青岛、北京和杭州等中心城市举办了推介活动。

　　与韩国证券期货交易所有着一样热情的还有日本东京证券交易所，尽管目前国内还没有一家内地企业在东京上市。东京证交所执行董事清水寿二介绍说，东京证交所正处在复苏阶段，15年以前有120家海外公司在东京证券交易所上市，但由于多年来日本经济不景气，现在该市场只有不足30家国外公司。他认为，这两年是日本经济的恢复期，也是东京证交所转变的关键时期。在最近几年内，该所将主要针对在日本发展的中国企业进行业务推广。

　　而Euronext欧洲交易所首次来到中国就亮出了它“招徕中国企业的王牌”——通向欧元区的大门。Euronext欧洲交易所国际部负责人艾瑞克·温格恩介绍，该交易所是在整合包括阿姆斯特丹交易所在内的四家欧洲证券交易所基础上形成的，市场规模与伦敦持平。2004年，该交易所开始了面向国际公司的市场拓展。在欧元区，它没有国界之分，在这里上市等同于在欧元区其他证券交易所上市，可以在最短的时间里聚集相当规模的资金，在此上市相当于“打开了一扇通向欧元区的大门”。

　　利益驱动下的营销行为

　　为什么海外的证券交易所突然对中国内地企业表现出如此浓厚的兴趣？这其中有着怎样的动力牵引？

　　“中国经济增长所取得的成就赢得了国际认同，中国GDP的增长速度已经位居世界前列，中国企业发展迅速，能够为交易所提供高素质、高成长性的上市资源。” 伦敦证券交易所有关负责人这样解释他们来华游说的目的。

　　近年来，随着中国经济的腾飞，中国企业引起了韩国各界的高度关注。韩国证券期货交易所理事长李永铎先生表示，“目前韩国证券市场尚无一家外国企业挂牌上市，我们非常欢迎中国企业实现零的突破。如果那些增长性、收益性良好的中国企业选择来韩国上市，定会备受投资者和媒体的广泛关注”，有利于提高对企业品牌的宣传力度，增强宣传效果。同时，中韩两国主要产业结构相似，中国企业赴韩上市，将会成为韩国证券交易市场里新的投资亮点。

　　那么，伦敦证交所和韩国证券期货交易所的负责人所说的这两段话，虽然在一定程度上也反映了海外交易所青睐中国企业的部分原因，但他们也都不约而同地回避了一个最实质性的原因，那就是自身利益的驱动。

　　“境外各交易所的公司制改革，才是海外交易所由原来的等客上门到现在的出门拉客转变的关键性因素。”一位业内人士这样分析道。

　　证券交易所公司化的浪潮出现在20世纪90年代，最早是1993年从斯德哥尔摩股票交易所开始的。随后是赫尔辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)、澳大利亚股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多伦多股票交易所、伦敦股票交易所、纳斯达克交易所、新加坡交易所和香港联合交易所都已经加入这一行列。交易所不仅进行公司化和追求盈利，还要上市，在自己的市场上市。澳大利亚股票交易所于1998年10月、香港交易所于2000年6月、新加坡交易所于2000年12月分别在各自的市场上市。

　　交易所公司化后，其业务变成两个部分：一是商业活动，二是监管活动。前者是提供各种产品和服务并从中收费获取收入，而这也正是交易所的主要盈利模式。后者是制定规则、确保上市商和会员遵循规则，从而为资本的交易提供一个公正、公平、有序的市场。

　　在业外人士的眼里，证券交易所只是为追求盈利的证券交易提供一个场所，而它自身不应该以利润为导向。因此，证券交易所就应该是会员制，类似于俱乐部，由会员们共同所有，由会员们出资维系，让会员们进入使用。但是，现在我们突然发觉，会员制的交易所已经很少了，大部分主要交易所已经变成了公司制。换言之，现在的交易所与一个普通的商业企业并无二致，不再提供会员之间的互助，而是所有者(股东)的盈利工具。公司制的股票交易所是以利润最大化为目标的。公司化后，交易所是通过提供服务来获得收入，从给予会员资格、公司上市、交易股票、清算、出售市场信息中获得收益。这些收益直接来自券商、中介机构、上市商、信息卖主，间接地来自投资者。

　　虽然公司制后的证券交易所仍然担负着一定的监管功能，但这丝毫不能影响其盈利的功利色彩。也就是说，当前大部分的海外证券交易所都类似于一个功能完备的商业机构，它们是否能够盈利以及盈利的多少都取决于它们的服务对象。

　　另一方面，中国经济增长非常迅速，但资本市场的发展却相当缓慢，因而选择海外上市，近些年来越来越受到渴望大量融资的中国企业，尤其是民营企业的追捧。相对于国内上市门槛高、市场单一等限制，海外上市的选择机会似乎更多。

　　证券交易所公司制改革后功能上的变化，和中国内地企业不断高涨的融资需求，两者多少有些各取所需、一拍即合的味道。

　　由此看来，海外证券交易所来华“拉客”，也无非是在利益驱动下的商业营销行为。

　　海外聚财并非阳光一片

　　近两年来，百度、无锡尚德、中星微、盛大等一大批中国企业在海外成功上市的“示范效应”，再加上海外各大证券交易所在中国“拉客”式的营销行为，在一定程度上助长了国内企业原本就已“长盛不衰”的海外上市热潮。尤其是自2004年底以来，越来越多的中国企业，尤其是中小企业把海外资本市场当成了募集发展资金的天堂。然而，海外上市之路也并非阳光一片。

　　“虽然美国的投资者对中国企业很感兴趣，但双方却很难对接。”美国新泽西州威廉·彼得森大学电子贸易金融中心主任陈海洋首先给这些希望在海外融资的企业发出了警告，“华尔街金融投资商的要求很高，不会贸然进行投资”。

　　美国AHEAD投资基金总经理胡力任也表达了同样的观点。他认为，主要原因还是中国的企业管理者对国外的股票市场一知半解，甚至毫不知情。

　　据了解，美国有纽约交易所、纳斯达克的全美市场和小型公司市场以及美国交易所。纽约交易所知名度高，投资者多，交易量大，在该所上市的企业比较容易得到投行、媒体和公关公司的关注。但该交易所的上市条件很高，只有大公司才可以达到，而且交易费用比较高。纳斯达克则使用电脑交易系统，效率高，而且交易费用低，交易量也比较大。但上市条件也是中等偏高，只有大中型企业才可以达到，而且股价变化幅度也比较大。相比较而言，美国交易所的上市条件比较宽容，也有坐市商制度防止股价大跌，但交易费用较高，而且其交易量较小，股票流通率较小。

　　除了在交易所上市以外，在美国还可以通过柜台交易上市。几乎所有公司都可以上市，而且可以买到干净的“壳公司”，反向收购手续也比较容易办理。但柜台交易的缺点是市场变动幅度极大，许多机构投资者不能投资，而且交易量有限，较难得到投行和公关公司的支持。

　　“上市也是有利有弊，企业要根据自己的实际情况来决定，不要盲目上市。” 来自美国新泽西Decker集团的合伙人宋争介绍说。

　　据估算，一个中小盘企业在内地上市，成本不过四五百万元，但放到海外，这个费用就要高一至两倍。海外上市对于内地企业，特别是对于规模普遍不大的民营企业，费用的确不低。而由于中国内地企业大多对海外资本市场不了解，多数选择通过中介来实现目的，这就更进一步抬高了海外上市的成本。因此，不少国内企业把海外上市之路看作是一个“过于昂贵的游戏”。

　　国内某家海外上市公司的老总对记者坦言，该公司上市过程中，所花费的各种费用加起来近2000万元，而截至目前总共募集资金数额还不足4000万元。“其实这种融资方式真的很不划算。”他说。

　　此外，由于目前企业海外上市中介市场僧多粥少鱼龙混杂，一些非法中介机构的“从中搅和”更是增加了企业海外上市的风险。

　　对于国内企业的海外上市热潮，甚至有专家担心，成本过高加上不法中介的参与，内地企业海外上市要警惕陷入这样的恶性循环：好企业嫌太贵不愿进入，不符条件的企业则争先恐后不惜欺骗上市。最终会使得中国企业在海外资本市场声名狼藉。

　　而对于这一现象，国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌的分析却显得更为高瞻远瞩：“大量优质大型企业海外上市，直接影响中国宏观经济的内外均衡，原因是这些企业到海外挂牌时，筹集大量外汇，结果增加境内的货币供应，压低市场利率，无形中给中国均衡发展制造麻烦。”