泛海建设对价相对合理 贡献说值得商榷

　　江苏天鼎 秦洪

　　日前，泛海建设(资讯 行情 论坛)公布了股改对价方案，每10股流通股可获得非流通股东支付的2股对价，同时附有追加对价的相关承诺。泛海建设的股改方案之所以引人关注，倒不是因为对价本身，而是大股东大张旗鼓宣传的对上市公司的贡献。

　　对价方案相对合理

　　从避免因股改而使流通股遭受损失的角度，泛海建设10送2股且附有追加对价的股改方案，虽有点吝啬，但基本能够保证流通股东的利益不会因为目前的

股权分置改革而受到损失。一方面，从公司追加对价承诺中可以看出，非流通股东对公司业绩增长的信心。另一方面，考虑到泛海建设的非流通股东因借壳上市持股成本较高的因素，所以，泛海建设的对价方案虽不属于“先进”，但也不致于过分“落后”。

　　“贡献说”有失偏颇

　　但目前市场对泛海建设的股改方案却有点微词，理由其实也并不是对价的多寡，而是股改说明书中强调的非流通股东对上市公司的贡献。

　　这主要包括三个方面。一是过去，包括非流通股东在1998年重组时，让公司扭亏增盈，当年实现净利润2376万元。同时在1998年，非流通股东“注入”北京光彩置业有限公司负责开发的光彩国际公寓项目与光彩中心A座项目，前者让公司累计实现净利润23076万元，后者有望成为公司未来的利润增长点。此外，2000年，非流通股东还注入青岛泛海建设有限公司负责开发的青岛泛海名人广场项目，前景也不错，也有望公司未来的利润来源。

　　二是现在，主要是非流通股东伸出援手，受让泛海建设持有的投资某券商3亿元的股权，据股改说明书称，该股权受让安排可使泛海建设的每股账面净资产减少0.42元的预期损失，提高了泛海建设的资产质量，而且按照股改前平均股价3.04元/股折算，相当于流通股东每10股获得1.4股份的价值。另外，公司现有的土地、项目储备的增加也与非流通股东的支持“密不可分”。

　　三是在未来，股改说明书称，根据泛海建设和其第一大流通股东泛海建设控股公司的计划安排，股改完成后，依托大股东的支持，将尽快实施资产重组，吸纳优质资产，即在股东大会及监管部门批准的前提下，泛海建设以新增股份方式向第一大股东泛海建设控股公司收购其持有的土地资产，增加土地储备，实现长远发展。

　　单纯从股改说明书来看，老实讲，的确有点替非流通股东鸣不平——做出了这么大的贡献，到股改时，还得送股。但查阅近年来泛海建设的公开资料发现，非流通股东的诸多“贡献”其实与流通股东的贡献是密不可分的，尤其是其“历史贡献”。

　　早在2001年，泛海建设有过一次10配3股的再融资方案，当时的配股价为10.5元，而配股投入项目就是北京光彩国际公寓项目、支付青岛光彩建设有限公司(原青岛泛海物业发展有限公司)70％股权转让款以及深圳太子山庄三期项目。由此可见，流通股东真金白银参与的配股项目有两个就是非流通股东在股改说明书中所称的“注入”项目，既如此，非流通股东对上市公司的“贡献”与流通股东的贡献是密不可分的。

　　因此，对于泛海建设的非流通股东在历史上对泛海建设的贡献，的确不可忽视，但更不能忽视的是，在2001年泛海建设的10配3且配股价高达10.5元/股的再融资过程中，流通股东对公司净资产以及收购股改说明书中所谓非流通“注入”资产的贡献。而且有业内人士指出，如果按照市场惯例理解，注入资产相当于大股东的捐赠，理论上上市公司并不支付对价的。但实际上，上市公司拿到非流通股东注入的“贡献”资产都是有真金白银流出的，既如此，为何在股改说明书上不提及流通股东的再融资过程与非流通股东“贡献”资产之间的对应关系，而过分强调非流通股东的贡献呢？

　　所以，投资者一方面要看到泛海建设的非流通股东在泛海建设项目来源方面的“贡献”度，但另一方面也要指出，这种贡献，非流通股东自己也受益匪浅，不仅仅在于非流通股东在“贡献”项目贡献利润时，由于其持有的股权仍可获得巨额回报，而且还在于利用上市公司这一平台运作地产项目，更有利于分散投资风险。因此，非流通股的“贡献”似乎不应过分在股改说明书中予以张扬，而可在与流通股东进行沟通尤其是网上交流时拿出来，这种做法似乎更能够体现出非流通股东的大度。