中石化H股回购避股改对价难题 回购定价成焦点

　　作者：胡朝辉

　　记者近日从业内人士处获悉，针对近期连续出现的股票回购方案，管理层相关人士曾在非正式场合表态，支持以回购方式解决涉及H股股东的股改问题。

　　燕京华侨大学校长华生认为，对于中石化(资讯 行情 论坛)这样涉及H股股东的上市公 司，“选择回购是这类公司很重要的一种股改方式。”但著名市场人士张卫星则认为，目前在回购价格的确定上存在问题。“以现在的市场价格确定回购价格，在原理上存在一种悖论。而回购价格恰恰是能否真正保护投资者利益的根本。”

　　回避“对价”

　　10月31日，中石油(资讯 行情 论坛)宣布将回购吉林化工(资讯 行情 论坛)、锦州石化(资讯 行情 论坛)、辽河油田(资讯 行情 论坛)3家上市子公司。尽管中石油对此解释为业内整合，但是大部分公开发表意见的市场分析人士认为，中石油选择在此时推出回购方案，一定程度上是为了回避在股改中由涉及H股股东的母公司支付对价的难题。

　　11月3日，在香港上市的镇海炼化(资讯 行情 论坛)则以一纸公告使回购方案再次成为市场焦点，公告称，母公司中石化计划回购镇海炼油，终止其在中国香港的上市地位。

　　华夏证券分析师张宏业认为，既然中石化在上市之初就承诺过整合下属上市公司，那么回购股份就只是迟早的事了。武汉新兰德的余凯认为，回购也是回避对价的一种方式。“大股东对行业景气和回购成本更有发言权，因此在决策上大股东会权衡回购和对价相比，哪个更划算。”

　　价格焦点

　　针对中石油的回购方案，业界争论最多的是回购价格的确定。

　　有投资者指出，在定价过程中，没有充分考虑中小股东的利益。以锦州石化为例，回购价格为4.25元，这意味着回购一旦顺利实现，公司将退市，而所有在4.25元以上买进股票的投资者将永远无法“解套”。

　　而至今，辽河油田、锦州石化和吉林化工仍未就回购价格的制订依据做出说明。

　　据记者了解，目前制订回购价格唯一可以依据的是2002年发布的《上市公司收购管理办法》。其中规定，“要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格，不得低于下列价格中较高者：1.在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；2.在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。”

　　张卫星认为，定价原则是大股东利益最大化，兼顾其他股东利益。而现在的市场价格很难成为参考。“股权分置导致价格失真所以才需要股改，而在股改过程中，又需要参考这个已经‘失真’的价格，这实际上成了一个悖论。”他认为，相比之下，上海家化(资讯 行情 论坛)的回购方案就没有争议，因为是完全同国际接轨的。

　　燕京华侨大学校长华生则认为，流通股股东如果对价格不认可，可以选择不卖股票。当然一旦触发强制收购，中小股东就没有选择权了，而这“也符合国际惯例”。