股改与权证效用：我国权证交易的四大历史教训

　　权证曾经在我国

证券市场有过4年左右的发展历史。作为一种交易工具，它曾经为活跃证券市场起到了较大的作用。但是，由于受到当时市场条件和监管水平的局限，权证交易中也出现了极为严重的过度投机的现象，最终导致权证这种金融衍生工具逐渐淡出市场长达10年之久

　　历史的经验值得注意，我们在重新推出权证产品的过程中，必须深入研究以往权证交 易中存在的问题，不断完善目前权证交易的规则，加强权证交易的监管，才能保证权证交易的健康发展

　　我国权证主要类别和交易形式

　　过去，我国股市中流通的权证主要是优先权证。由于我国股市的特殊性，权证在交易过程中几经演变与发展，形成了不同的具体形式。

　　(1)长期权证。长期权证一般是指流通期在1年以上的权证。在我国股市中最先推出的长期权证是宝安权证，它是由深宝安(资讯 行情 论坛)公司于1992年10月30日向老股东发放的，宝安权证的期限为1年，发行数量为2640万张。宝安权证的流通期是1992年11月5日至1993年11月2日，行权期(认股缴款日期)是1993年9月1日至1993年11月5日。每张宝安权证可以认购1股宝安

股票，认股价为20元。

　　(2)个人股配股权证。它是一种短期权证，是由上市公司在分红配股时，向公司个人股东发放的权证。这种权证的认股比例一般是1∶1，股票的配股价格就是行权价。个人股配股权证又分为A股配股权证和B股配股权证两种。深圳中浩股份有限公司于1993年7月在分红配股时，就同时发放了A权与B权两种权证。

　　(3)公股转配权证。也是一种短期权证，它是指上市公司分红配股时，由国家股东或法人股东以收取一定手续费的方式，按股权比例转让给个人股东的配股权证。

　　初期的公股转配权证是不能独立流通的，在流通前要以收取手续费的方式转让给个人股东，与个人股东配股权证合为一种权证上市交易。这种权证又称为混合权证，通过该权证认购的配股可以全部上市流通。原株洲火炬火花塞股份有限公司在1994年进行配股时，就采取了混合权证方式，实现了国家股有偿转让配股权。

　　(4)分离运作权证。它是一种运作方式比较特殊的权证，在混合权证到期后，个人权证部分缴款认购配股，停止交易。而国家股(包括法人股)转配权证部分则延长时间独立挂牌交易。这种权证在延长之前是一种短期混合权证，在延长期，演变为长期公股转配权证。1995年深圳证券登记有限公司制定了《国家股、法人股转配股权证分离运作方案》。按照此方案分离运作的权证有原海发A权、轻工A权、凤凰A权、中意A权、闽东A权和柳工A权。

　　(5)公私并存配股权证。是指同一家上市公司在同一次分红配股中将权证按照个人股东和国家股东的比例，分为“私权”与“公权”即分为A1权和A2权两种独立的权证。这两种权证同时上市，短期流通，独立交易，同时摘牌。摘牌后即认购配股，A2权不再独立流通，A2权认购的配股暂时不上市。

　　首次提出将权证明确分为A1权与A2权直接上市的是原海南港澳实业股份有限公司。该公司于1994年11月15日召开临时股东大会，决定以10∶1.5的比例向全体老股东配股，配股价为2.60元并决定将该公司的配股权证分为A1权与A2权两种权证同时分别挂牌上市。A1权属于个人股东拥有的权证，A2权属于法人股东拥有的权证。A2权直接上市，开创了我国法人股配股权非定向转让的先例。在深交所上市的闽福发(资讯 行情 论坛)股份有限公司和上海股市中原江苏悦达股份有限公司的配股方案也采用了这种方式。

　　我国权证市场的四大“异化”教训

　　在我国初期的股市中，由于条件限制，权证这种衍生工具的积极作用未能得到很好的发挥，反而产生了许多的问题，有些权证甚至已经异化为纯粹投机的工具。主要问题及异化现象具体表现如下：

　　(1)长期权证长时间大幅度偏离理论价格，将权证作为单纯的投机工具来炒作。

　　一般来讲，在权证交易(特别是长期权证交易)的过程中，由于某些因素的影响，使权证实际价格有时高于理论价格，出现这种情况是可以理解的。但是权证在交易过程中，长期地大幅度高于其理论价格却是非常不正常的现象。

　　以宝安权证为例，从1992年11月5日上市至1993年11月2日停止交易，其实际价格几乎一直是在其理论价格之上运行，而且出现大幅度偏离。宝安权证上市以4.00开盘，最高曾炒到23.60元，几乎拉高近20.00元，最后又跌至2.35元摘牌。宝安权证实际价格在炒到最高价23.60元时，偏离其理论价格9.65元。在开始认股期间，价格偏离率高达183%，使宝安权证完全失去了认购股票的作用。这种长期大幅度偏离权证理论价格的状况说明，长期权证已经异化为单纯博取差价的投机工具。

　　(2)出现在交易期权证价格远远高于认股股票价格和行权期到来前跌至1分钱的奇观。如果说我国的股票经常暴涨暴跌，那么权证则有过之而无不及。例如1994年11月至12月中，深市股指连续下滑，总市值下跌10%以上，而权证却平均暴涨80%以上。使人不可理解的是，有些权证的价格竟然被炒得远远高于认股股票的价格。例如原深中意复牌日，A权开盘价格为5元，而中意股票开盘价仅为4.01元，权证价格高于认股股票价格近1元，超出近25%。原悦达股票于1994年12月26日除权，开盘价格为12.60元，而悦达A1权竟然开出15.50元高位，高于认股股票价2.90元，最高曾超出认股股票价32%。吉轻工和原福东百权证也曾经出现权证价格远远高出认股股票价格的情况。更使人吃惊的是某些短期的A2权在流通期将结束前，几乎跌无可跌，价格竟然跌至最低价位1分钱。例如深市连大冷A2权上市价为1.65元，最高炒至2.50元，辽物资A2权上市价为2.50元，最高炒至5.00元，而在1995年1月25日收盘时，两只权证价格均跌至1分钱。特别是A2权，因认购的公股不能上市流通，认购后，投资将被长期占压，因此，谁也不想到期认股，才导致A2权证价格跌至1分钱。而权证失去了认股意义，完全异化为纯粹的投机工具。

　　(3)短期权证出现不正常的长期化现象，导致权证价格暴涨暴跌。

　　配股权证都是短期权证，由于深圳股市采用分离运作的办法，不合理地使短期配股权证中的国家股转配权证部分延期1年，演化为长期权证。由于权证交易期限延长，引起了权证价格的暴涨。例如1994年11月3日因市场传出延期的消息时，中意A权一日上涨了52.78%。有可能延期的6只权证列入当日股市涨幅前6名。

　　而1995年12月初，因为6只权证快到摘牌时间，结果出现集体大跳水现象。到12月5日，跌至最低点，大部分权证价格已跌破0.30元。而后来，市场中又传出延期消息，使6只权证价格全面暴涨。13日，大部分权证价格猛涨到1.50元以上。但是市场中很快又传出不延期消息，14日6只权证又纷纷暴跌，除海发A权外，有5只权证价格跌至1元以下。令投资者没有想到的是在16日，报纸上突然正式刊登了6只权证延期半年的消息，结果在18日(周一)，权证价格又出现大幅暴涨行情。6只权证价格均被炒至1.85元以上。

　　1996年6月底，6只权证又出现了因摘牌和不摘牌的谣言引起的暴涨暴跌现象，最终被停止了交易。

　　(4)将权证分为A1权与A2权，并使A2权直接上市，造成严重的操纵市场行为和不公平现象。A2权完全是我国的特色，A2权的出现，使权证在我国股市的异化现象达到了登峰造极的地步。A2权由公股股东直接上市交易，为机构大户操纵市场打开了方便之门，因为A2权往往数量很大，而且大多数都集中掌握在少数公股股东手中。例如：沪市原福州东百A2权共计1165.43万张，其中有981.29万张，占总量的84.2%控制在福州市财政局的手中，持有量如此集中，使机构很容易采取“对倒”等方式操纵权证开盘价和价格走势，高位向散户派发，谋取暴利。后来的福州东百A2权上市的开盘价为3.20元，最高冲至4.78元，收于3.95元。这使价值仅一元的公股，通过一次分配，竟获得了几元的利润。与公股转配权证仅获得0.10元或0.20元手续费相比较，收益猛增几十倍，获得巨额暴利。

　　产生权证异化现象的原因

　　权证出现严重异化现象的原因很多，但是主要在以下几个方面：

　　(1)同股不同价，国有股不能流通。在国家股难以上市流通的情况下，公司配股时，国家股既不想放弃权利，又无现金，在这种情况下便异化出转配股权证。又因为国有股转配部分也不许上市，这又异化出分离运作的延期权证。此外，由于国有股不上市，使上市公司股份分为可流通股和不可流通股，也使权证最终分离为A1权与A2权，引发了一系列问题。

　　(2)无法可依，政策多变。在我国股市中，缺乏与权证有关的法规，这就使有关权证的政策制定及权证设计带有很强的随意性。而政策的随意多变及不完善的权证推出，又给股票市场带来暴涨暴跌现象。例如，1994年10月29日证监会公布的公股转配部分暂不上市的通知使市场上的权证暴涨40%。而分离运作，延长转权期限的政策在市场上传出此消息后，深市6只权证连续暴涨3天。但是当深交所宣布除6只转配权证作为历史遗留问题延期外，其他转配权证不延期的政策之后，权证又产生了大幅暴跌。

　　(3)有法不依，管理不严。权证交易中有法不依、缺乏管理的现象非常严重，例如转权延期的政策还未正式出台，就早已被少数大户知道，暗中低价进货，而当政策正式出台，其他股民争购时，这些大户已在高价位暗中出货，获取了暴利。一般权证盘子较小，例如6只延期权证，大部分盘子在1200万-2100万张之间，6只总市值不到2亿元，只相当一只中等盘子股票规模。这就使机构大户很容易操纵权证的价格。机构大户的操纵手法很多，除了通过对倒拉高权证价格外，有时还通过拔高认股股票价格以拉高权证价格，便于高价派发。例如深市海发股票在1994年10月18日离收市仅有1分钟时，突然出现66万股买盘，瞬间股份由6.00元拉到15.60元收盘，涨幅高达150%。人为造市带动权证价格猛涨，从而派发手中大量的权证。再如1994年12月20日沪市悦达公布以权证方式配股的方案后，股价上跳至12.32元开盘(前收盘为11.30元)，最高冲至16.80元，收盘16元，涨幅高达41.5%，成交量178685手，名列当天沪市涨幅第一和A股资金流向第一。到12月23日除权交易日，悦达股价猛涨至20.40元，机构这种猛拔股价的做法，目的就是要在除权日开盘时，拉高权证的价格。当12月26日悦达股票除权日一到，权证价格高于认股股票价格开盘，此时的股票也就失去利用价值，出现了暴跌现象，由开盘的12.60元跌至9.90元收盘，下跌幅度达21.49%。

　　(4)权证设计复杂，种类混乱。这种复杂状态不仅使监管者难以监管，而且给庄家造成混水摸鱼的机会，从而导致了权证市场严重的投机现象。

　　权证在阔别将近10年之后，即将在我国股市中重新推出，这是一件十分有意义的事情，它不仅为

股权分置改革提供了新的金融工具，而且为我国的股市增加了交易品种，为投资者提供了新的选择。可以说，权证的再次推出，是完善我国股市发展的一项重要举措。但是要发挥权证的功能作用，我们必须要吸取历史上的经验教训，将防范权证交易中的过度投机行为作为监管的重点，只有如此，才能保证权证交易以及权证市场的良性发展。

　　(作者贺强为中央财经大学证券期货研究所所长、博导，徐海乐为中央财经大学金融学院研究生)

　　作者：贺强　徐海乐